进入2015年以来，由于人民币对美元屡次出现逼近跌停状况，市场人士预计，人民币波幅区间在今年可能会继续扩大。与之相对，央行副行长、外管局局长易纲在“两会”期间却表示，人民币波幅尚无迫切需要进行调整。那么，继续扩大人民币波幅究竟是否为目前汇率改革的当务之急？央行扩大人民币波幅的意义主要在于促进人民币汇率双向波动，从而加大人民币套息交易的风险，影响国际资本流动。

为什么我国会成为国际套息资本的重要流入地区？原因之一是人民币套息交易的高收益性。一方面，美日欧等主要发达国家异常宽松的非常规货币政策给国际金融市场带来了天量的低成本资金；另一方面，中国等新兴市场国家具有相对较高的潜在经济增长率和自然利率。国际资本当然要从低成本的美元资金流向中国等新兴市场国家。

在过去很长一段时间里，人民币还具有强烈的单向升值预期。国际资本通过各种途径流入我国。其中，最重要的可能是通常被称为“热钱”的，套息交易带来的巨额资本流动。在新兴市场国家中，即使综合考虑人民币对美元之间的利差以及人民币升值收益，投资人民币资产带来的套息收益也并不是非常高。投资者青睐人民币资产不仅考虑收益，还在乎风险。一个通常使用的、经过风险调整的收益指标是夏普比率。根据彭博的统计，基于美元融资对新兴市场国家货币的套息交易当中，如果考虑风险调整，以人民币为目标的套息交易收益率经常为最高。原因很简单，人民币汇率波动很小，且具有单向变动趋势。

即使夏普比率的分子不变，分母的增大将会降低套息交易者经过风险调整的收益率。特别在2014年，似乎是在央行的有意引导下，人民币出现了短期贬值波动。人民币套息交易的夏普比率不断下降，甚至为负，成为新兴经济体中最不具有吸引力的套息交易。此时扩大人民币波幅，央行是在昭告投资者，即使将来人民币再度由贬转升，人民币汇率双向波动率的加大将不可避免。这样通过加大人民币套息交易的投资风险，降低人民币套息交易的吸引力，将有助于减缓资本流动对我国货币政策带来的压力。从这个意义上，扩大人民币波幅有助于我国加强货币政策的操作空间。

扩大人民币波幅在将来能否增加投资者面临的外汇市场风险，还有待检验。毕竟，扩大允许的波动幅度，只是带来了风险增加的可能性。这主要是基于以下两个原因。人民币即期汇率变化由于受到中间价等形式的管理，在较长期限内的波动率十分有限。虽然继续扩大人民币波幅，可能会使得日波动率有所增加。但过去几年的历史数据却证明，以较为长期的波动性来衡量，人民币波动性却并未显著上升，更是难以和欧元、日元、澳元等主要货币对美元的波动性相提并论。因此，人民币波幅扩大究竟是否能够加大套息交易的风险，需要进行更仔细的观察和更深入的研究。

如果市场波动增加，主要是由于市场主体对汇率走势的不同见解，毫无疑问外汇市场风险增加了。但如果市场波动的影响因素主要来自央行的干预，那么就要小心了。如果央行的干预有其固有规律，且逐渐被市场所预见，那么波动性的增加对投资者而言非但不是风险，反而是机会。这时，日波幅的扩大与中间价调整的滞后，反而可能给投资者更多的套利机会，而不是增大套利交易风险，从而造成过度的短期资本流动，对金融体系与宏观经济形成更大压力。

为什么人民币对美元会屡次出现触及涨跌停边界的状况，从而导致市场出现今年人民币波幅将会进一步扩大的预测呢？这是因为2005年人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率除了受到波幅的限制，更重要的是还存在着中间价设置的制约。因此，只要货币当局以中间价等形式的汇率管理仍然存在，即使扩大人民币日波动幅度，人民币即期汇率仍然可能由于中间价偏离市场汇率水平，从而出现不断触及波动边界的状况。

当前人民币波幅尚无迫切需要进行调整。人民币汇率改革的核心应当是，形成更为透明而且市场化的人民币中间价形成机制；甚至是放弃人为的人民币中间价设定，代之以一定波幅制约下的市场化汇率调整。只有这样，才能真正实现灵活的人民币汇率调整。

作者为中国社科院经济发展研究中心特约研究员、中南财经政法大学金融学院副教授