美元指数在3月13日突破100点之后震荡下跌，至5月19日美元指数已经下跌约5％，接下来会否持续走低，金融市场颇有争议。任何资产价格都不会沿着一条直线运行，汇率也一样。在不到一年时间上涨近30％后，美元指数适当回调，但不会演变为长期下行趋势。

推动汇率变动的因素很多，如各国经济增长差异、央行货币政策差异、利差、市场避险情绪、大宗商品价格变动等等。对影响美元的各种因素进行分析，可以发现美元上升的动力尚未发生根本性改变。美元指数在经历目前的波动后，很可能重拾上升趋势。

美元前期走强 依靠美国经济强势

美元指数从去年开始走强，遵循着一个简单而清晰的逻辑：美国经济增长相对强势，其他国家经济增长相对弱势。这带来美联储与其他国家央行货币政策的差异，导致资金陆续流入美国，推升美元。

作为一国货币价格的汇率总是相对的。一国货币强，就等于另一国货币弱。汇率在长期取决于基本因素，在短期就完全由资金流动决定。影响资金流动的因素可以很复杂，除了增长与通胀等基本面因素，还包括情绪等波动因素，汇率因此在短期可能产生较大波动。

回顾美元自2014年以来的强势上涨，其第一阶段主要源于其他货币走弱。以欧元为例，欧元区经济数据在2014年4月底出现下滑迹象。对通缩风险的预期，引发了市场对进一步货币宽松的预期。这也就是欧元开始下跌的起点。6月份，欧洲央行如期加大了宽松力度，开始实施负利率政策。这促成欧元汇率第二轮下跌。进入7月，美元指数全面上升，这一阶段美元指数的变动，主要由其他国家基本面变弱而造成。

随着美国经济数据好转，美元指数上涨更多由美国自身因素推动。

去年7月30日，美国二季度GDP数据公布，从一季度的-2.1％强力反弹为4.6％，远超市场预期，显示出美国经济增长的相对强势。这引发美元指数新一轮的迅速上涨，其推动力就是经济增长差异带来的对货币政策差异的预期。

货币政策上，美联储如期在10月29日的会议上宣布了量化宽松政策的终结。欧洲央行则于9月超预期第二次下调利率。而中国央行在11月21日亦宣布下调利率，在事实上使得全球各国皆进入宽松通道。

在此期间，美国的就业数据一直表现强劲。2015年3月6日公布的美国非农数据达29.5万人，远超市场预期的23万，使得市场对美联储加息预期进一步加强。美元指数也在一周之内从94.9点进一步上升到3月13日的100.4高点，达到历史新高。

美元近期走弱

源于经济数据疲软

短期高点之后，美元指数开始震荡下行，并在今年4月加速下跌。

美元近期的下跌主要源于美国经济数据的转弱。3月18日的美联储会议对此已经释放出一些信号。当天会议之后的声明中，美联储对经济增长的描述从1月份会议中的“稳健”转为“经济增长有些减缓”，释放出鸽派信号。美元因此掉头下行。

随后的一系列经济数据证实了美联储的判断。4月3日公布的美国非农数据为12.6万，大幅低于预期的24.7万。4月29日公布的美国0.2％的一季度GDP数据又远远低于市场一致预期的1％。5月5日公布的进出口数据再次大大低于市场预期——3月514亿美元的贸易逆差为2008年10月以来的最高，并可能会使一季度GDP进一步下调至-0.5％。

在美国经济表现疲软时，欧元区的经济数据却呈现出持续好转的态势。实际上，欧元区在过去五个季度保持了稳定上升的态势，其GDP增长在2014年四季度达到1.3％，并于2015年一季度达到1.6％，远远超出了0.7％的潜在增长率。

这些经济数据的差异，背后有多种原因，既包括汇率及原油价格等经济基本面因素，也还包括天气等外部冲击因素。

欧元区经济的改善得益于欧元贬值、原油价格下跌以及金融状况宽松等各种有利因素。

欧洲央行自2014年6月开始实施极度宽松的货币政策（负利率及量化宽松）后，其效果立刻在金融市场表现出来，主要为欧元贬值、股市繁荣以及利率下降。这与日本推行QQE时的效果相同。但与日本不同，欧元区金融市场的改善迅速传导到了实体经济当中。其中耐用品消费的强劲增长就体现出利率下降对实体经济的这种刺激。欧元的大幅下跌还增强了欧元区企业的国际竞争力，同时直接增加企业盈利。由于欧元区对能源进口的严重依赖，原油价格下跌的减税作用，进一步刺激了欧元区的内需。这些效果都在欧元区GDP数据中得到体现。

美国的情况则相反。美元的大幅上涨削弱了美国企业的竞争力，并通过汇兑损失影响了美国企业的盈利。原油价格的下跌尽管有利于美国的消费者，却对美国能源行业产生了负面影响。美国3月非农就业大幅低于预期，就在很大程度上受到能源行业的拖累。一季度GDP也主要受到净出口和能源行业投资下降的拖累。

美国还再次遭遇极寒天气。根据采暖度日数（heating degree days）来计量，美国的寒冷程度仅次于去年，而那时美国在一季度的GDP增长为-2.1％。西部码头工人的罢工也被认为是影响美国一季度GDP增长的一个因素。

上述各国经济数据在近期的波动，通过影响市场对货币政策的预期，影响利差，从而带来汇率波动。

短期波动因素消失

美元有望重拾升势

正如美联储在4月会议声明中所说，美国冬季月份的经济增长减缓，部分是由于短期因素导致。随着短期波动因素的消失，美元可能扭转跌势。

首先，美国有望重拾经济增长优势。美国一季度经济数据的超预期疲软由季节性因素、罢工等一系列短期因素造成。美国GDP数据（已经做了季调）在进入21世纪后开始出现季节性特征，并在2010年之后越发明显。这表现为美国一季度的GDP数据明显相对较弱，然后在二季度到四季度明显拉升。比如，遭遇了极寒天气的2014年，其一季度GDP增长为-2.1％，但随后在二季度就大力反弹至4.6％。对此，美联储在2015年5月发表文章特意进行分析。经过美联储二次季调后的一季度GDP数据上升到了1.8％。

除了天气之外，2015年一季度GDP数据还受到罢工、原油价格及美元上涨等因素的影响。但这些短期因素都已经有所转变，美国经济有望恢复自2009年以来一直保持的相对增长优势。美国的增长优势来源于其长期积累的以科技及人才等为核心的综合实力。美国的这种相对竞争优势尚未出现任何削减的迹象。

在宽松的货币政策推动下，欧元区经济的回暖或许仍会持续一段时间。但欧元区的结构性矛盾没有得到任何根本性解决，各国的经济发展并不平衡。困难重重的希腊再次面临债务问题，无法通过自身来解决，只能通过谈判来获得减免。但目前希腊与欧盟等机构的谈判并不顺利。希腊经济也在2014年前三个季度短暂地强劲增长后，于四季度再次陷入负增长。

其次，美国与其他国家货币政策分化的趋势依然没有改变。事实上，在美联储于2014年11月彻底退出量化宽松后，加息就仅仅是个时间问题了。过去数月，美联储也多次向市场传递了这个信息。关于何时加息，强调“数据依赖”的美联储也不能给出一个明确答案。市场也只能根据历史数据进行一个大致范围的预测（目前普遍预测为2015年的9月或12月）。美联储最为关心的两个经济指标是就业与通胀。美国就业的长期趋势一直在稳定向好，4月的非农就业增加达22.3万人，重回之前的强劲增长。而失业率则进一步降低到5.4％，接近充分就业。就业的持续好转可能很快就会反映在工资增长上。这最终会产生通胀压力。如果就业数据在未来几个月能够保持目前的趋势，美联储在9月份加息的概率将大大提高。

其他国家却在近期加入了货币宽松的阵营。比如，在2014年积极加息的俄罗斯就在2015年开始了连续降息。而中国央行在2015年也通过连续降息降准加大了货币宽松力度。欧元区有望走出通缩，但离2％的通胀目标还相差甚远。欧洲央行因此将保持量化宽松，基本没有加息的可能。可以说，美联储与其他国家央行的货币政策分化趋势不仅没有改变，反而正在加大。

利差的发展演化，可能最终也会有利于美元。伴随近期美元大幅走低的还有利率市场的巨大波动。自2015年3月中旬开始，美元对欧元汇率的走势开始与美国与德国十年期国债利差紧密相关。尽管美国经济数据疲软，美国国债利率却在大幅上行。这是受德国国债利率上升的影响。随着美国与德国十年期国债利差的缩小，美元兑欧元也大幅下行。

从历史来看，汇率与两年期国债利差相关性更高。这是因为两年期利率是决定国际间流动资金的成本基准。相较于更长期的十年期国债，两年期国债受央行货币政策的影响更大。如果市场美联储加息再次加强，美国和德国短端利差也会再次扩大，从而推动美元对欧元的升值。

最后，美元对大宗商品货币的走弱也可能会反转。在美元走弱及利率上升的同时，大宗商品也出现了反弹。这造成了美元对澳元等大宗商品货币的贬值，加大了美元指数的下行压力。不过，基本供求并不支持包括原油在内的大宗商品价格的强烈反弹。大宗商品市场目前似乎主要由对冲基金和ETF等金融投资者推动，更多是在反映对未来的预期。比如，大宗商品市场出现明确反弹的时候，也是2月之后中国开始加大货币宽松政策力度之时。市场似乎对未来的经济走势过度乐观，因为全球经济增长乏力的总体趋势并没有明显改善。而中国经济增长的新常态则意味着中国在未来几年只能勉强维持7％甚至更低的GDP增长（这也正在被目前中国实体经济的数据所证实）。大宗商品价格或许迎来再一次的下降。美元相对于大宗商品货币或许再次升值。

除了以上影响汇率的基本面因素外，政府也往往是决定汇率的重要力量。

作为主权货币的定价，汇率不可避免会带有一定的国家意志。关于美元升值，美国目前并未有什么明确的表示。而对于欧元区等通缩风险较大的国家，央行似乎已经将汇率作为货币政策工具，试图通过贬值来实现其通胀目标。而这种政策也得到了一些政治家的明确支持。意大利首相伦齐在今年达沃斯论坛接受采访时说：“我的梦想是欧元与美元平价，这种情况会帮助意大利的出口业。”

综合来看，之前推动美元指数大幅上升的因素尚未发生趋势性变化。美元最近的走势，似乎更多来源于短期因素的干扰。随着美国经济数据的好转，市场的注意力将会再次转到对美联储加息的预期上，美元也因此有望重拾之前的升势。

作者为易方达基金公司首席宏观策略分析师