5月18日下午，江苏省财政厅在北京通过财政部国债发行招投标系统，向27家政府一般债券承销团成员，招标发行了522亿元2015年第一批江苏省政府一般债券，其中置换类一般债券308亿元。它的成功发行，打响了2015年中国地方政府债务置换计划的第一枪。
在江苏之后，另一个备受关注的东部大省山东也在积极筹划地方债的发行。《财经》独家获悉，山东省2015年第一批地方一般债券发行规模为337亿元，其中三年期33.7亿元，五年期101.1亿元，七年期101.亿元，十年期101.亿元，主承销商确定9名，而承销团成员目标数量在20家左右。但目前还不清楚这337亿元中置换类一般债券和新增类一般债券的比例。目前，相关商业银行已经向山东省财政厅提交了承销团的组团协议。预计不久，债券就会进入实质性招标发行阶段。
财政部等部委要求，各地针对2015年第一批置换债券（1万亿元）额度定向承销发行工作，应当于2015年8月31日前完成。因此，在剩下的两个月中，各地方债券的发行都将迅速展开。而这1万亿元只是一个开始，在完成首批置换任务后，后续的置换额度将在财政部和国务院以及全国人大沟通后公布。
作为新预算法施行之后地方举债机制改革的重要举措，债务置换计划对地方政府债务结构、整体经济走势、货币市场资金面以及商业银行盈利水平有全局性的影响，可谓“牵一发动全身”，事态发展吸引了业内的广泛关注。
与此同时，对这次地方政府债务置换的争议也一直存在：置换定向发行是否是“行政摊派”？央行提供的流动性政策是否是债务货币化？地方政府债务置换是不是中国版QE？这些问题均在被反复讨论与争辩。
因此，不妨通过江苏债的发行来管窥中国地方政府债务置换的大局。
利率偏低
根据江苏省财政厅的公告，江苏债招标共募得三年期债券104.4亿元、五年期债券156.6亿元、七年期债券156.6亿元和十年期债券104.4亿元，中标利率分别为2.94％、3.12％、3.41％和3.41％。利率水平只高于前五日国债利差均值2个BP，这在一定程度上低于市场预期。
如何理解江苏债的发行利率呢？一位接近江苏债发行的人士指出，发行利率牵扯的因素太多，在整个地方债发行机制还没有完全市场化的情况下，最后的利率主要取决于地方政府和承销商私下协商的结果，首要的考虑是保证地方债发行成功。《财经》记者了解到，在江苏债的发行过程中，由于主承销商所承销的债券占总发行量的96％左右，因此剩下的承销团成员没有什么议价能力，只能被动接受这个价格。
就在江苏债发行的前十天，2015年5月8日，财政部联合央行、银监会印发了《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券相关事宜的通知》（财库[2015]102号文）。102号文在要求债券发行利率由双方协商确定的同时，还规定了利率区间的上下限：下限不得低于相同待偿期记账式国债收益率平均值，上限不得高于相同待偿期记账式国债收益率平均值上浮30％。以此衡量，江苏债发行的利率上浮水平，与三部委所定的30％的上限有较大差距。
“实际上能到10％就应该很不错了。”上述接近江苏债发行的人士说。
在地方债发行的过程中，像江苏、北京、上海这类经济发达省市的地方财政部门，对于债券发行票面利率很在意，他们不希望地方债发行的成本比国债高很多。相比之下，中西部省市的发债利率可能比江苏高一些，但也不会高太多。
国泰君安固定收益分析师徐寒飞测算指出，考虑了税收、资本占用之后的10年期地方政府债的理论平价收益率在3.7％。如果以这个标准衡量，江苏债的发行利率依然偏低，十年期债券的中标利率为3.41％。
但这只是一种理论的测算。中金公司陈建恒撰文指出，从理论定价的角度来看，地方债由于风险权重高于国债（风险权重20％）,且流动性也差于国债，因此合理收益率可能要比国债高出20bp－40bp。不过，考虑到地方债认购可能与地方财政存款的投放挂钩，银行考虑地方债的综合收益还需要考虑其他因素，不仅仅只是票面利率的收益。
熟悉中国金融体制的人都知道，商业银行在和地方政府沟通时通常处于劣势地位，银行与政府打交道既要算小账也要算大帐，财务上的局部亏损可以寄望于今后更大的综合收益抵补，这也能部分解释地方债收益率偏低的原因。在2014年，甚至出现了山东省地方债中标利率低于同期国债收益率的情况。
定向发行为主
江苏债的发行过程可谓一波三折。作为最早确定发债时间表的省份之一，江苏省原定于4月23日招标发行首批置换债券，但却因银行嫌收益率太低不愿购买而推迟。为了确保江苏债成功发行，一方面江苏省财政厅与银行就财政存款挂钩等条件展开沟通，另一方面，部委层面也在筹划更加可行的发行方案。
102号文明确，贷款类债务置换将采取定向方式，而非贷款类债务置换既可以采取定向也可以采取公开发行的方式。有人将其称之为“谁的孩子谁抱”。
由此带来了一个市场讨论颇多的争议，即这种定向发行的方式是不是行政摊派？上述接近江苏债发行的人士指出，虽然有行政摊派的痕迹，但置换方案整体上是正面的。他表示，在现有的条件下，如果想保证发行成功的话，就没有办法做到完全市场化。
“如果发行成本高，地方政府就不接受，发行成本低，投资人又不接受。在地方债还不成熟的情况下，考虑到有利发行的原则，实际上只能采取定向发行的措施。否则的话，别说3万亿元，连1万亿元都发不出去。”
央行副行长潘功胜在2015年5月15日出席国务院政策吹风会时强调，地方政府债券的置换有几种方式，定向的置换是其中的一种方式，除此之外还有一般公开发行的方式。地方政府和金融机构是基于市场化原则进行运作。
另一位接近央行的人士指出，不能一厢情愿希望机制一步到位，如果能一步到位，也就不需要用现在这种方式了。在他看来，稳妥的改革向来是渐进式的，也就是拿时间换机制。
地方政府债务置换的提法最早见于《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号），该文件由国务院在2014年9月发布。43号文指出，纳入预算管理的地方政府存量债务可以发行一定规模的地方政府债券置换。2015年1月1日施行的新预算法，则赋予了地方政府举债的权力，并规定地方政府举借债务应通过发行政府债券的方式。
地方政府债务置换不仅是缓解地方债务困局的权宜之计，更是建立起地方政府举债机制的重要步骤。2015年3月，财政部部长楼继伟在博鳌亚洲论坛上表示，要做到地方政府债务可控就要把债务规范成真正的债券。
在新预算法施行之前，地方政府一直没有举债的权力，地方政府融资平台贷款就成为了地方融资的主渠道，在2010年银监会收紧平台贷款政策后，信托等通道业务应运而生。地方债务除了银行贷款以外，还以种种“非标”形式存在，但“非标”有两个问题，一是不透明、二是融资成本高，这些都造成了财务软约束。
在房地产市场低迷、土地财政难以为继的情况下，地方政府债务风险逐步上升，一些地方甚至连利息都还不上。财政部部长楼继伟曾指出，要化解这个风险就必须予以缓冲的措施，逐步化解风险，把它们的利率降下来。
中信证券固定收益研究主管邓海清指出，本次债务置换“摊派”和规定利率上限并非单纯的行政干预，背后具有市场化的逻辑。在他看来，地方政府债务高融资成本本身就是非市场化的行为，通过行政手段进行纠正恰恰符合市场化的要求。
银行的“心病”
江苏债4月份的暂停发行，显示了商业银行对于购买地方债的纠结。地方债收益低、占资本、体量大且无预期等特质，一度让商业银行“买也不是、不买也不是”。
《财经》记者了解到，商业银行购买地方债实际上由总行统一操作，但是提交材料等一些具体操作环节由分行去执行，在财务上总行负担一部分成本，收益则体现在分行。在商业银行购买了地方债之后，地方政府的一些大型项目，或者地方国库存款会落到当地分行。
在置换流程上，地方政府将最近一个时期到期的所有平台贷款打包，在债券发行完、投资人完成缴款后，用融得的资金偿还各银行贷款。
有业内人士指出，按照银监会规定的地方政府债券20％风险资产权重，以目前各银行平均资本成本计算，资本补偿收益率需至少35BP，从江苏的情况来看，地方债仅高于同期国债2个BP的价格，显然无法抵补这部分损失。
决策层和地方政府需要用更多的理由“说服”商业银行买债。
为了提高债券的流动性，2015年5月8日印发的102号文明确将地方债纳入中央国库和地方国库现金管理抵押品范围，允许地方债纳入央行SLF、MLF和PSL的抵押品范围，允许地方债纳入商业银行抵押品范围，并按规定展开回购交易。同时，新增的地方政府债券可以得到高于国债的收益率且免税，税前收益率又能提高15％－20％。
财政部财政科学研究所所长刘尚希在接受采访时表示，把置换债券纳入抵押或质押品范围，增强了债券的流动性。这为置换债券顺利发行创造了条件。
一位商业银行人士表示，他们会将地方债质押换取流动性，因为这些债券卖也卖不掉。2015年5月15日，中国证券登记结算有限责任公司（“中证登”）发文称，对于采用公开方式发行的地方政府一般债券与专项债券，可参与交易所债券质押式回购交易。
首批置换的平台贷款大多质量较好且收益率高。因此一些国有大行起初对置换计划的积极性并不高，但商业银行慢慢意识到，如果现在不吃“小亏”，过几年就有可能吃“大亏”，平台贷款利息只会越滚越高，形成恶性循环，并最终影响商业银行的资产质量。
一位国有大型银行金融市场部人士表示，债务置换会在宏观和微观两个层面发生影响：首先，由于地方债发行的票面利率要远低于银行贷款，置换会导致整个市场的利率中枢下行。由于很多信托理财产品的基础资产是地方政府债权，因此，这些产品的收益率都可能会下降，并继而拉低整个长端市场利率，使目前较为陡峭的收益率曲线在低位重新平坦化。从微观上看，那些持有平台贷较多的银行，资产端的收益会下降，这对其净息差影响会比较大。
商业银行息差收窄是大概率事件。上述全国性股份制银行资产负债部人士指出，较高“水位”和较低的利率有利于商业银行资产规模扩张，“以量补价”将成为今年商业银行资产配置策略的自然选择，而资本额度宽松和资产腾挪高效的银行将在这一轮“弯道超车”中取得领跑地位。
比如，兴业银行就对地方政府债务置换表现得很积极。与其他可比银行相比，兴业银行持有平台贷较多，进行债务置换就能腾挪出贷款额度。在没有债务置换计划时，如果地方政府到期没有钱还，银行就必须给地方政府续贷，但是续贷可能挤压其他贷款额度，如果能够发行债券，地方政府就可以通过发债资金还上贷款，银行相应的贷款额度也就腾挪出来了。
“一石二鸟”之效果
如果想更好地理解此次地方政府债务置换计划，就需要将其放在整体改革的背景下审视。
尽管本届政府一直强调调结构的重要性，但是部分市场人士仍用线性历史的回归分析法来看待问题，往往忽视了推行债务置换用时间换机制的功效。事实上，债务置换可以将地方政府隐性债务显性化，从而建立市场化的地方政府举债机制。
一位接近央行的人士表示，这次采取地方政府债务置换政策就是希望把原来的软约束变硬。在他看来，发债本身不过是一个手段，发债背后的制度环境，尤其与它相关的信息披露、资产负债表的编制等等理念的构建，才是决策层所关注的。
此前央行行长周小川曾不止一次表示，货币政策传导机制不佳的重要原因就是地方政府的债务软约束。
作为国务院的组成部门，央行和财政部都要在国务院的指导下工作，而宏观调控也并非一个部门就能完成。翻看央行行长周小川和财政部部长楼继伟的履历，不难发现他们都曾在体改所工作过，而他们本人也都参加了当时由吴敬琏牵头制定的整体改革方案的研究，因此，他们都对宏观调控部门的协调配合有着深刻的理解。
在制度建立的同时，置换计划也会“一石二鸟”地达到稳增长效果。
财政部财政科学研究所所长刘尚希在接受采访时表示，对经济下行的压力，需要“稳增长”，稳增长又离不开地方政府的积极性，置换债券就是调动地方积极性的重要手段之一。同时，置换债券实际上也调整了存量债务的结构。这个存量的结构主要是货币资本的存量结构，通过货币资本存量结构的优化来促进实体经济结构、产业结构、产品结构、区域结构等进行调整。所以，这一措施既有利于稳增长，也有利于调结构。
一位国有大行金融市场部权威人士对置换计划评价颇高。在他看来，整个经济和金融的调控不能做休克疗法，即使在像美国这样比较成熟、显性资产很多的金融市场，大幅度的价格波动，特别是债券市场的波动对整个经济的冲击也会非常大。用他的话说，这次中国政府未雨绸缪的调整是一个稳健的处理，是用时间换空间，但在换空间时一定要将成本下降，实际上是在用未来5年－10年的时间解决现在的问题。
但对置换的误解依然存在，除了对于定向发行的“行政摊派”的质疑，由于此次央行允许将地方债纳入抵押品范围，加之近期一系列降息降准等操作，一些市场人士将之解读为中国版QE。
对此，央行副行长潘功胜指出，102号文提到将地方债纳入到部分货币政策操作工具的抵押品和质押品的范围，这只是意味着地方政府债与国债，与政策性金融债这些金融产品一样，获得了抵押品的一种资格，但是它不意味着中央银行将因此开展相对应特定额度的流动性的投放。这是两个概念，所以不能误读为量化宽松。
在邓海清看来，地方政府债纳入抵押品的最大意义在于，为地方政府债提供流动性，从而降低地方政府债的流动性溢价，而之前地方政府债不具有流动性是商业银行消极对待地方债务置换的重要原因之一。
央行金融研究所所长姚余栋对《财经》记者表示，QE要有触发“双零”条件，首先就是实际经济增长要逼近零，还有政策利率也是逼近零，这个双零条件必须同时具备，才有可能触发QE的操作，就是非常规的政策性操作。而中国经济在新常态下，经济增长保持中高速发展，一季度是7％左右，在全球大的经济体中也是最高的之一。整个政策性利率距离零利率还很远，所以中国离“双零”条件还有非常远的距离。
