地方债发行将定向承销

这一政策的出台，将有力推动地方存量债务置换工作，促进地方政府债券顺利发行

财政部、中国人民银行、银监会于近日联合印发《关于2015年采用定向承销方式发行地方政府债券有关事宜的通知》（下称《通知》），明确2015年省、自治区、直辖市（含经省政府批准自办债券发行的计划单列市）人民政府在财政部下达的置换债券限额内采用定向承销方式发行一定额度地方债，用于置换部分存量债务。这一政策的出台，将有力推动地方存量债务置换工作，促进地方政府债券顺利发行。

就在今年初，国务院下发了《关于加强地方政府性债务管理意见》，相关政策的陆续出台显现出政府推进地方债改革的决心。

中投顾问金融行业研究员霍肖桦称，“地方债改革是我国财税体制改革的一部分，推进地方债改革应该从全局考虑。在当前财税制度下，事权下放与财权上收并存，中央财政宏观调控能力加强，但也导致地方政府财政困难，缺乏积极性。应该进一步推进财税制度改革，适当下放地方政府财权，缓解地方财政压力，同时完善地方债监管、评估。”

霍肖桦表示，地方债制度的建立涉及到多个方面，除了风险控制，还涉及到中央与地方财税体制改革领域，总体难度较大。仅仅对地方债加强控制不利于激发地方政府积极性。

“未来地方债制度的实施，建立地方政府举债融资制度，加强对地方债的风控与监管，使债务信息公开透明，并对负债进行及时合理的控制，有利于防范地方债务风险，有利于地方经济的持续、健康发展。地方政府直接融资，有利于提高政府经济建设的积极性，有利于推动地方经济发展。”霍肖桦说。

根据《通知》，将允许地方债纳入中央国库和试点地区地方国库现金管理的抵（质）押品范围，纳入中国央行常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）的抵押品范围，以及纳入商业银行质押贷款的抵（质）押品范围，可按规定在交易场所开展回购交易。

海通证券分析称，地方债纳入抵押品框架，解决购债资金的担忧，利好利率债。一是存量债务中到期的银行贷款部分可直接置换成地方债、不挤占原有配债资金；二是银行可通过PSL、SLF、国库现金等多种方式获取较低成本资金，缓解因负债端成本过高而不愿购债的压力。

民生宏观管清友团队认为，央行将地方债纳入抵押品范围的原因有三点：一是地方政府债务到期量巨大，央行不这样做，银行没有配置地方债意愿。审计署口径的2015年政府债务到期规模约2.8万亿元，万得口径测算的地方政府到期量约为3.8万亿元-4万亿元，而二季度也正是债务到期高峰。由于地方政府债券发行量太大，但流动性不如国债，而收益率又不会高于国债太多，银行没有配置置换债的意愿。

二是地方政府债务置换产生挤出效应。银行购买置换债占用银行现金头寸，必然会影响银行对其他融资主体信用投放的能力。因此，在万亿置换债供给冲击之下，非市场化融资主体会给市场化融资主体带来强挤出效应，这显然不利于经济内生性复苏和转型。

三是将地方债务纳入抵押品范围，利用央行的资产负债表的扩大化解了置换债供给冲击。允许以地方政府债券为抵押换取流动性，一方面银行可以利用资产周转率提升抵补置换债低收益率带来的损失，另一方面压低地方债发行收益率也会提升发行人的发行意愿。此外，允许以地方政府债券为抵押换取流动性，银行购买置换债占用现金头寸，挤出其他融资主体的现象将显著缓解。

但也有不同观点认为，这种承销方式带有一定的行政色彩，具有摊派性质，未能体现市场化发行的原则。虽然对地方政府有利，对化解当前的债务矛盾和风险有利，但却对银行不利，对银行的利润会产生一定程度的影响。

中信建投宏观债券研究团队首席分析师黄文涛认为，这次的置换债券发行的承销团由本地区存量债务中定向置换债务对应的债权人组成，并且将最低的申购额和承销团成员对应的债务占比挂钩，实质上就是摊派方式进行。“但在整个文件中，却忽略了银行的意愿。对银行而言，等同于将收益率较高的贷款置换为收益率偏低的地方债，且两者的流动性都不佳。”

黄文涛说：“这次文件还有些具体操作的没有提到。”比如没有提到央行的流动性如何配合。尽管市场预期定向的置换会配合定向宽松进行，但是这也涉及政策配合的时点。

黄文涛担心，尽管说置换地方债可纳入中央和试点地区的国库现金管理抵押品范围，也纳入了央行的抵押品管理，但存量的国债量已经较大，地方债抵押品制度的建立短期来看难以提升其吸引力。