张智威/文

近年来国际和国内市场对中国货币政策非常重视，但是在这方面有深度的研究专著不多。很多研究借用海外发达国家经验，对中国国情可能考虑不够。中国宏观环境变化较快，也给研究人士的工作带来挑战。

在此背景下，李斌和伍戈所著《信用创造、货币供求与经济结构》一书填补了这个研究领域的空白。两位作者身在货币政策第一线，他们从货币创造的微观机制着手，详细探讨了存贷差、货币超发、离岸市场对国内货币总量的影响等等问题，纠正了一些似是而非的观点。

此外作者还从结构性的分析视角出发，对中国宏观经济的特定背景下，货币总量与经济增长和通货膨胀的动态关系进行了理论探讨和实证分析，内容详尽且富有启发性。文中大量细致的文献梳理凸显了作者扎实的理论功底和学术品质，本书值得所有对中国经济和货币经济学感兴趣的读者参考阅读。

货币无疑是商品经济中的一个核心概念。现代宏观经济学的鼻祖凯恩斯曾在《和平的经济后果》一书中引述列宁的话：“摧毁资本主义体系的最佳途径就是摧毁其货币基础”（“…the best way to destroy the capitalist system is to debauch the currency”,The Economic Consequence of the Peace, 凯恩斯1919年发表的著作）。在《福布斯》杂志评选的“世界最有权势的50人”中，除了各国的政治领袖之外，往往在经济领域排名靠前的就是各主要经济体的中央银行行长们了（在2015年的排名中，美联储主席耶伦排第六位，仅次于德国总理默克尔。当然排名本身可能具有一定的媒体宣传的成分），由他（她）们所掌舵的货币政策往往能对世界经济、人民福祉甚至政治博弈的过程产生深远的影响。

然而货币本身又是一个表面简单、内涵复杂、因此极易引起误解的概念。一般的教科书认为货币的基本特征是“一般等价物”，其具有交易、储藏、定价的功能。随着银行体系和金融体系的不断发展，货币的形式变得愈加复杂，其定义的外延也变得更加多种多样。诚如本书的作者所言，“信用货币创造可能是整个货币经济理论中最富趣味也最容易产生误解的领域……很多人习惯于用实物货币的理念来直观理解信用货币的运行规律。”

正是因为这种误解，很多对于中国经济乃至世界经济中目前的一些热点问题的讨论是有失偏颇的。例如次贷危机以后，中国的M2/GDP比率快速飙升至世界第二的水平，仅次于日本，然而我们并没有看到通货膨胀的大幅上升，反而是宏观经济在2014年和2015年将面对通货紧缩的压力。

与此同时，投资品包括房地产和股票的价格也没有出现大幅的上涨，那么“货币”到哪里去了呢？要回答这个问题，首先需要明确的是“货币”从哪里来？关于这一点，现代货币数量论的大师弗里德曼曾经明确指出“……美国银行业负债的主要来源是簿记人的一支笔”。簿记人的笔能有如此魔力，是因为信用市场的发展以及复式记账的原理，本书的作者以银行的资产负债表为例，生动地解释了信用货币创造的微观机制。

目前中国的商业银行体系在发放贷款的时候面临多方面的约束，包括差别化的法定存款准备金率、资本充足率、合意贷款水平、存贷比等等。其中有一些约束可能渐渐地不太符合市场规律了。本书中对存贷比或者说存贷差的概念进行了分析，指出存贷比（存贷差）的概念既不能准确反映商业银行经营的稳健性，也不能准确反映银行体系为实体经济提供信用支持的力度，反而会促使银行绕道一些“影子银行”的业务操作，这一方面造成了M2和存款指标的不必要的季节性波动，另一方面也徒然增加了银行业监管和货币政策执行方面的复杂性。随着金融市场的深化，商业银行资产负债表的结构也将不断变化，其业务模式也将更加复杂而不仅仅是吸收存款、发放贷款。在此背景下，在监管层面存贷比指标的弱化想必已是题中之义。

由此引申的一个问题，是中国目前的货币政策框架中M2的概念是否需要进一步拓宽？自2010年以来，货币当局已经数次增加和调整M2的定义，包括推出了社会融资总量的概念，后者可以认为是从金融机构的资产方（对应于实体经济的负债方）的角度来衡量整个经济体中的信用总量，而货币和信用显然是一枚硬币的两面。作者在文中引述并分析了一个“M2+”的概念，这个更广义的货币总量指标似乎对于2006年－2007年间的通货膨胀走势有更强的解释能力。

货币政策由中央银行主导，因此后者可以称为一国货币和信用环境的“总管家”。现代意义上的中央银行可以追溯到1913年美国联邦储备银行的设立。此后经过一系列的历史演化，当下世界主流货币政策的目标和框架已有稳定共识，即以公开市场操作、准备金率、贴现窗口等操作工具，依照独立性、透明性、一致性的原则，以银行间市场利率和货币总量为中间目标，最终实现经济增长、物价稳定和金融安全的最终目标。

中国目前正在努力推动货币政策框架从总量工具向价格工具的逐步转向，利率自由化、存款保险制度、利率走廊的建设等等都在稳步推进。然而考虑到中国的金融体系中银行系统仍将占据极大的比重，总量目标似乎不应该、也不会被完全放弃。即使在金融体系更为完善的发达国家中，虽然美联储基本上放弃了对货币总量的关注，欧洲中央银行却长期保留了M3增长指标作为货币政策两个支柱之一。如作者所说，“在价格型的‘货币锚’全面形成之前，数量型的锚不宜立即放弃。”从更广义的角度看，无论是盯住通货膨胀率、盯住货币总量增长率、甚至盯住名义汇率，不都是为了给货币政策设立某种形式的“名义锚”吗？

那么货币总量与其他主要宏观经济指标，尤其是经济增长率和通货膨胀率的动态关系如何、相互之间影响的具体渠道和机制是什么？这些问题必然是中央银行家们所需要直接面对的。

本书的作者在中央银行供职多年，在中国的货币政策实践中对这些问题进行了深入思考，其许多富有新意的分析也都呈现在这本著作中。作者对货币与产出、货币与通胀之间的关系都从中国特殊的宏观经济经验出发，从结构性的视角搭建宏观经济模型、佐以历史情境分析和实证研究，其归纳出的“两部门陷阱”模型对于我们更好地理解和应对中国目前面临的通货紧缩问题颇具启发性。

对于货币总量和经济增长之间的关系，传统研究的主要结论是随着金融自由化和金融市场的发展，货币流通速度（V=PY/M）都会呈现下降的趋势。在本书的作者看来，这种总量层面的结论之意义仅止于此、对货币政策制定者来说也无太大意义。

作者从中国经济的实际经验出发，构建了一个两部门的模型，包括竞争性产品部门（例如服装）和垄断性产品部门（例如住房），前者的特点是供给潜力往往大于需求从而形成通缩压力、后者的特点是潜在需求往往大于供给从而形成通胀压力。这乃是中国经济中存在的另一层面的“二元结构”。

在投入要素和终端需求的市场上，两部门之间的替代和互补关系并存。以此模型为分析框架，并以实际数据为基础进行计量判断，作者认为20世纪90年代中期以来，大量的货币被用作家庭储蓄和贮存的手段，因此导致货币总量数据相对于名义GDP来说显得较为偏高、而CPI通货膨胀数据显得偏低，与此同时资本市场等虚拟经济部门对货币总量有很强的吸纳能力。这种“两部门”的特点对于宏观政策制定者来说有着重要的政策含义：例如短期来说宏观调控政策的取向（紧缩还是刺激）并不能完全着眼于CPI通胀率，长期来说则应该在改革中重视投资品市场和消费品市场的相互协调，包括加快投融资体制的改革。

从这个角度讲，如何逐步走出作者所说的“两部门陷阱”也是未来十年、二十年中国经济如何维持较高的经济增长率的关键一点。

作为一个读者，我从本书中受益良多，但也留下了一些疑问。比如应该如何理解货币与利率之间的关系。中国经济增速换挡之后，均衡实际利率在什么水平？利率自由化完成之后，名义利率将稳定在何处？长期利率目前“偏低”的深层次原因是什么？银行间市场利率向企业部门融资利率的传导有什么障碍？如此种种问题，必然和货币方面的变化和发展息息相关。

此外，从更广阔的角度看，在中国经济正经历结构性减速的大背景下，货币政策与财政政策之间如何互补和配合？如果大水漫灌式的货币政策不合时宜，那么财政政策是否有适度发力的空间和必要性？公共部门的赤字和债务未来是否会经历“货币化”的过程？对这些问题的解答必然离不开对货币和信用本身的分析。当然要求一本专著解释所有问题是不切实际的。作为出色的研究人员和富有实践经验的中央银行家，想必作者在这些问题上也有独到的见解，或许这是他们未来将会深入讨论的问题吧。

作者为德意志银行中国区首席经济学家