06月08日至06月21日

焦点

这一次，如果从一开始的政策和资金驱动，到后面企业盈利驱动能够接棒的话，这轮牛市的量级会比较长、比较大。

牛市的三种结局及概率

本刊记者 曲艳丽实习记者 王斌斌/文

5月末在国泰君安中期策略会上，首席宏观分析师任泽平对本轮A股前景表示审慎乐观。

任泽平因在2014年8月第一个喊出“5000点不是梦”而在业内声名鹊起，他的无风险收益率下行论、《论对熊市的最后一战》、改革牛等都广为市场瞩目，格局深远。

站在5000点附近，任泽平对《财经》记者指出了牛市的三种结局。

任泽平表示，三种前途给出的概率分别是30％、50％和20％。第一种，如果经济是L型的话，牛市是有顶部的，不能实现风格的切换；第二种，如果经济是U型或者弱U型复苏，牛市没有顶部，会攀登珠峰，而且会出现大的板块切换和轮动；第三种，就是落入中等收入陷阱，重回熊市。

具体来说，如果是经济在今年晚些时候见底，但是迟迟不能企稳，持续衰退甚至止不住地下滑，经济会是L型的，那么板块不能从成长切换到周期和价值，风险会积累。

第二种，如果在今年晚些时候，经济露出中长期的大底，经济失速的尾部风险消失，那么，哪怕是一个弱U型的复苏，这轮牛市的顶部会很高。如果是U型的话，会出现从成长股向大周期板块的切换。

第三种的中等收入陷阱出现的可能性大不大？任泽平对《财经》记者说：“还是要保持警惕。”

根据国泰君安的研究，“二战”以来，101个追赶经济体中，只有13个成功实现了增速换挡。去掉城市经济体和资源经济体的话，真正靠工业化完成的只有四个国家和地区，那就是德日韩台，也就是成功的概率10％都不到。成功的关键在于通过改革， 推动创新，从原来的要素投入向创新驱动的增长模式转换，释放微观的活力。

任泽平的观点是，今年下半年，随着房地产投资的着陆，经济能否见底，是一个非常关键的问题，它会影响整个市场的高度、风格。

任泽平说，随着房地产投资着陆，能够看到中国经济主要的动力指标，包括出口、房地产投资、制造业投资、库存都跌不动了，底部可能会露出来。

从目前来看，一二线城市的房地产销量和土地购置都出现了回升，按照过去的传导链条，大约需要六个到九个月的时间从销量传导到投资端。

对2016年上半年房地产投资没那么悲观，在今年见底之后到明年可能会企稳略回升。

这样，如果出口和房地产投资能均值回归的话，经济增速应该在今年下半年见底，2016年上半年经济企稳，甚至“浅碟型”略有回升。

任泽平认为，如果经济见底或者略有回升，风险评价下降和分子端企业盈利可以接棒分母端的无风险偏好提升和无风险利率下降，来驱动牛市继续，这样风格会从成长股切换到大的周期板块。

如果经济迟迟不能见底，甚至还在往下滑的情况下，那么资金还会扎堆在成长股，不能实现板块轮动。而大牛市一定是要板块之间轮动的。

此前，在富国基金论坛上任泽平刚刚说过：“A股市场向来都是牛短熊长”，对此，任泽平解释说，这是以历史概率进行平均的。举例来说，上世纪90年代末那轮牛市是资金推动的，而2005年－2007年牛市是资金、企业盈利加上周期共同推动的，中间有断档，政策驱动和分母驱动与企业盈利和分子驱动中间有一个断档。

这一次，如果从一开始的政策和资金驱动，到后面企业盈利驱动能够接棒的话，这轮牛市的量级会比较长、比较大。但是否会持续的很长，现在还比较难讲，这取决于我们经济复苏的力度。

关键是从分母驱动，到分子驱动，能否顺利地转换。

大盘在5000点上下出现了剧烈波动，关于后市，任泽平认为，关键看后面的力量能否接续过去。

A股市场牛短熊长，暴涨暴跌，还有其他的原因。例如，包括我们实行审批制而不是注册制，使得市场自身的供求调节机制失效；我们的监管和法制都有很大的改善余地。如果这些能够改变的话，可能改变牛市的基因。

创业板处在一个鱼龙混杂的阶段，属于破茧的前夜，大家很难区分好坏，未来会水落石出，肯定会造就一些伟大的公司，也会有一批被打回原形。

现在还是有一些亮点，例如“互联网+”、智能制造、传统行业的触网转型等等。严格来说，我们的经济结构是冰火两重天，传统行业在退潮、在衰退，新经济在快速成长，在一个点上会达到平衡，那是经济进入新常态的特征。