努里埃尔·鲁比尼/文

自2008年金融危机以来，发达经济体金融市场出现了一个悖论：非常规货币政策造成了巨量流动性过剩。但最近的一系列冲击表明，宏观流动性已经与严重的市场无流动性挂钩。

大部分发达经济体的政策利率目前处于近零水平，有时甚至为负；基础货币激增，增至原来的2倍－3倍，在美国更是达到了危机前的4倍。这使得短期和长期利率保持低位，降低了债券市场波动，也使许多资产价格上涨。

但投资者仍有担忧的理由。他们的恐慌始于2010年5月的“闪崩”，当时美国各大股指在30分钟内暴跌近10％，然后又快速收复失地。接着是2013年春的“锥形暴涨”，在时任美联储主席本·伯南克暗示将结束月度长期证券买入操作后，美国长期利率应声走高100个基点。

与此类似，2014年10月，美国国债收益率在几分钟内暴跌近40个基点。最近一次事件发生在5月，在几天时间里，十年期德国债券收益率从5个基点暴涨至近80个基点。

上述事件加剧了人们的恐慌，人们担心即使是深度和流动性俱佳的市场——如美国股市以及美国和德国政府债券市场——其流动性可能也不够。那么，宏观流动性和市场无流动性并存的现象是怎么形成的？

首先，在股市，用算法计算机程序追踪市场趋势的高频交易员，占据了市场较大部分交易量。毫不奇怪，这会引起羊群效应。事实上，如今美国市场的交易集中在每个交易日开盘时以及收盘前1小时，这时高频交易最活跃；在其他时段，市场流动性很差。

第二个原因是以下事实：固定收益资产——如政府、公司和新兴市场债券——不像股票那样在流动性较好的交易所中交易。相反，它们大多在流动性较差的场外市场交易。

第三，拜金融危机前后如雨后春笋般茁壮发展的私人和公共债务发行，固定收益证券的数量急剧增加，此类证券不但流动性较差，而且大部分都被允许投资者随时退出的开放式基金所持有。想象一下，一家银行投资于低流动性资产，但允许存款人随时提现：如果这些基金发生挤兑，甩卖低流动性资产的需要，将使得此类资产的价格迅速暴跌，堪称“跳楼价”。

第四，2008年危机前，银行是固定收益工具的做市商。它们持有大量此类资产，因此提供了流动性，并平滑了过度价格波动。但新监管规则会惩罚这类交易，银行和其他金融机构因此减少了自身做市活动。因此，在影响债券价格和收益率的冲击发生时，银行不再起到稳定器的作用。

简言之，央行创造的宏观流动性或许可以使债券收益率维持在低位，并减少波动，但其同时导致了拥挤式交易（对市场趋势趋之若鹜，高频交易放大了这一效应）以及对低流动性债券基金的投资增加，而监管规则趋紧则意味着市场做市商不再积极行动。

结果，当冲击发生时——比如当美联储示意将比预期更早退出零利率政策、油价上涨，或欧元区增长开始复苏，股票以及债券的价值重估将来得突然而猛烈：困在同一种拥挤式交易中的所有人都需要快速退出。反向羊群效应由此产生，但由于许多投资困在了低流动性基金中，而平滑波动的传统做市商又不见了踪影，卖家将被迫挂出“跳楼价”。

这种宏观流动性和市场无流动性的组合是一颗定时炸弹。目前，它只是造成了高波动性的闪崩以及债券收益率和股票价格的突变。但假以时日，央行制造流动性以抑制短期波动的时间越长，所催生的股票、债券以及其他资产市场的价格泡沫就越大。随着更多投资者涌入债券等估价过高且流动性日益匮乏的资产类别，长期崩溃的风险也随之增加。

这是金融危机政策响应带来的矛盾结果。宏观流动性催生了繁荣和泡沫，但市场无流动性终将导致泡沫破裂和系统崩溃。

作者为鲁比尼全球经济学主席、纽约大学斯特恩商学院经济学教授