投行视线

□ 朱海斌/文

中国官方的经济数据显示二季度经济同比企稳，环比转好。但是，海外投资者对于这一判断普遍存疑。有投资者认为中国经济的实际增长率已经跌至5％以下。全球大宗商品价格的疲软、一些主要原材料输出国资产价格的下跌，都间接反映了海外市场对于中国经济当前运行情况的忧虑。

诚然，中国的官方数据有诸多值得争议的地方。即使参照官方数据，二季度经济数据也是喜忧参半。在制造业领域，虽然工业增加值在二季度环比明显改善，但是，固定资产投资仍然处于11.4％的低位增长。6月制造业投资的增速仅为8.8％，房地产投资的增速为3.2％，均处于历史较低水平。此外，发电量在6月同比增长仅为0.5％，主要的工业产品产量中，生铁、粗钢、水泥、原煤、机床、轿车均延续了同比下降的趋势。

但是，对于中国经济增长的怀疑论者普遍忽略了中国经济的结构性变化。事实上，二季度经济数据好转的主要动力并非来自制造业的复苏，而是来自于服务业的加速。

服务业年同比增长率从一季度的7.9％增长到上半年的8.4％，而同期制造业的同比增速从6.4％进一步下滑到6.1％。

从支出方面来看，今年上半年消费对GDP增长的贡献率为60％，超出去年同期增速5.6个百分点。另外，今年上半年贸易顺差上升到历史新高，为2638亿美元。尽管这主要是由于进口疲软导致，但净出口对GDP增长的贡献率有可能上升。

这种结构性的变化反映了经济再平衡的过程确实在发生。去产能过程虽然缓慢，但是在高能源消耗领域体现的相对更加明显。这在很大程度上解释了当前中国整体经济环比改善和中国大宗商品需求仍然疲弱之间的矛盾现象。中国经济对于能源和原材料的依赖度在转型的过程中将持续减低。即使经济增长进一步企稳，根据历史经验推断得出中国大宗商品需求会出现反弹的结论也可能不会出现。

如果二季度数据的确出现了环比好转，是否可以认为中国经济将触底回升？笔者认为得出这一结论尚为时过早。从环比增长的角度，一季度可能是今年的低点，但是从中期判断，经济结构性下滑的趋势尚未终止。这一判断基于以下几点考虑。

首先，房地产市场的前景仍然有待观察。自3月底楼市政策进一步放松之后，二季度楼市的成交量出现明显反弹，房价平均水平逐月回升，房地产领域的金融风险有所缓解。

但是，新开工面积仍然是两位数的负增长，房地产投资增速仍然下滑。这反映了房地产供大于求的局面并未改变。而商业地产的风险在未来一两年可能会更加显性化，房地产及相关领域仍然面临较大的下行风险。

其次，制造业部门去产能的过程仍会持续。钢铁、汽车等支柱产业的情况仍然不容乐观，而反映工业部门产能过剩的工业生产者价格指数已经进入通缩区间超过三年，并在6月PPI通缩进一步扩大至-4.8％。工业企业的经营状况和盈利水平仍然面临很大的挑战。

第三，若现有财政政策无重大变化，在今后几年对经济增长仍然会产生负面影响。今年初的经济超预期下行，很大程度上是由于控制地方政府平台融资和土地出让金大幅下滑共同作用下的财政紧缩效应。虽然在二季度连续出台了一系列措施（如地方政府债务存量置换安排和“43号文”的适度放松）暂时缓解了地方政府面临的财政压力，并使6月基础设施投资加速，但是这种效果可能只是短期性的。根据笔者的计算，过去几年中央和地方整体财政赤字水平，包括预算内赤字以及地方政府融资平台和土地出让金等形式的预算外赤字约为GDP的8％－9％。

从中期看，地方政府的财政整顿和土地销售的疲软将导致这一赤字水平下降2个－3个百分点。能否缓解财政政策变化所带来的冲击，很大程度上取决于中央财政赤字能否作出较大的调整和其他相关措施的进度。

第四，近期股市的大幅调整预计将对下半年的经济增长带来一定的压力。今年上半年，金融部门年同比增长17.4％，为GDP增长贡献了约1.5个百分点，这其中股市交易量的暴涨是一个重要因素。

股市下跌之后很可能意味着金融部门的增速下降。此外，受益于资本市场繁荣的一些新兴行业随着创业板、新三板的大幅调整，其融资能力和增长前景可能也会蒙上一丝阴影。

作者为摩根大通中国首席经济学家