在贬值预期中推进定价机制改革，人民币汇率改革出人意料地逆流而上。

8月11日，中国人民银行发布一则130字的简短声明，人民币兑美元随即创下汇改20年来最大单日跌幅：1.8％。在随后三个交易日，人民币汇率累计下跌3000个基点，引发世界性关注。

这则声明写道：“为增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性，中国人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价。自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。”

与2005年人民币汇改启动后一贯推行的放宽汇率浮动区间的改革举措不同，中国人民银行十年后新一轮汇率改革，直接将目标锁定在中间价定价机制上。

从扩大波幅到中间价改革，国家外管局国际收支司原司长、现中国金融40人论坛首席研究员管涛认为这一改革路径的切换，“动到了汇率市场化形成机制的核心内容”。其核心目的是使得人民币汇率锚的界定更加透明，真正反映市场供求。

在社科院世界经济与政治研究所研究员余永定看来，中国虽然错过完成汇改的最佳时机，但如果继续拖延，汇改成本可能还会上升。在当前贬值预期下，改革中间价定价机制，也有可能引发人民币贬值失控。

他提醒，“中国目前的汇率浮动区间是上下2％。如果真的根据上日收盘汇价决定当天汇率的中间价，而汇率每天下跌2％，10个工作日就会下跌20％。这种情况，如果央行不入市干预，就有可能触发一场货币危机。”

央行显然对此早有权衡，近日，央行副行长易纲、央行研究局首席经济学家马骏等权威人士通过公开表态，不断向市场阐明央行干预并维持人民币币值稳定的决心和能力。

8月14日，人民币汇率结束三连跌，尾盘收升。从8月10日的6.1162到14日的6.3975，人民币兑美元中间价在四个交易日内贬值4.5％，但接下来的走势仍有很多不确定性。

对于此次人民币汇改，市场人士多用“出人意料”来形容。

其一，国际经验显示，打破固有的稳定汇率体系的成功改革，大多选择在内部经济强大、货币有升值压力的时间点。而中国当前的宏观经济及货币走势显然并非如此。

其二，在改革形式上，业界普遍预期央行仍将按照扩大人民币波幅的固有路线推进，无人预料到改革路径会切换到中间价定价机制上来。

但事后，业界又普遍认为，此次人民币汇改看似意料之外，又有合理之处。

从最近几天看，人民币实现了主动贬值，这将有利于中国出口企业，顺应了提振宏观经济的需求。相对于前期竞相贬值的欧元、日元及各种新兴市场货币来说，人民币近日的汇率下跌，不过是一场补跌，是对人民币名义汇率相对真实汇率的一次校正；真正重要的价值在于定价机制，人民币迈出了汇率市场化定价的重要一步，这既符合中国金融市场化改革的长期诉求，也迎合了人民币加入SDR进而实现国际化的现实需要，同时亦为设计更丰富多样的人民币远期市场产品打开了想象空间。

美国彼得森国际经济研究所高级研究员尼古拉斯·拉迪(Nicholas Lardy)对《财经》记者表示，与其说这是人民币的“一次性”贬值，不如说这是汇率机制的一个根本性的变化，随着时间的推移，人民币汇率将更多由市场决定。这应当是中国推进汇率改革的核心目标所在。

各界仍然争议不休的是，贬值预期中的人民币能否如业界期望的那样，稳定在3％－5％的贬值区间，而不陷入贬值超调？央行的调控之手何时能像市场期待的那样，回归至合适的市场边界？一切仍有待观察。

无论怎样，人民币汇率市场化的闯关之战已然揭幕，重头戏还在后面。中国金融和经济领域的各种关联变化，亦将由此出现。

峭壁边缘：汇改时不我待

经历过去十年的汇率浮动区间改革之后，中国已进入货币国际化进程的关键阶段，相应的汇率市场化闯关已无可回避。

2015年8月11日，中国外汇交易中心公布，银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元兑人民币6.2298元，较前一交易日大跌1136个基点，下调幅度达1.9％。数据公布十几分钟后，央行发布《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》。

将人民币兑美元中间价定得如此之高，表现出央行意图一次性纠正价差的意图，然而市场的即期汇率走势却远远超出了中间价的定位，人民币汇率随即触及2％的波动上限。

事后有交易员称，当日人民币贬值预期幅度远不止2％。外界因此猜测，货币当局可能进行了必要的市场干预，不过这种干预主要是针对人民币汇率波动速度，而非刻意在波动方向上做文章。对于这些猜测，央行尚未有直接评论或回应。

与8月11日国内市场相对“平和”的反应相比，欧洲市场开盘后反应剧烈，当天大宗原材料价格快速下跌，欧洲股市出现暴跌，德国蓝筹股DAX指数下跌了2.4％，英国金融时报100指数下跌达2％，这均被认为是人民币贬值效应的国际冲击。

为了稳定市场情绪，央行在当日答记者问时表示“过去中间价与市场汇率的点差得到一次性校正”，但第二天人民币汇率走势并未止步于此。8月12日，人民币汇率中间价跌至1美元兑人民币6.3306元，较上一日中间价贬值近1.6％。

羊群效应一度显现。海外的市场反应随即作用到国内市场，离岸人民币兑美元汇率最高一度达到6.60，一种更强大的贬值预期随即体现：市场传言，6.7左右的美元看涨期权开始受到欢迎，而另一则关于中国政府计划人民币贬值10％以支持出口的消息也开始在坊间流传。

这种不确定导致的恐慌，一时从银行间外汇市场蔓延到银行代客外汇业务，有的机构出现集中购汇现象。

面对可能出现的人民币贬值超调风险，中国货币当局没有静观其变。《财经》从相关交易员处获悉，为稳定人民币汇率，当天央行在早盘和尾盘分别进行了两次汇率变化的方向干预，与此同时，央行再次通过答记者问的方式来稳定市场预期，强调中国宏观经济面坚实，“不存在人民币汇率持续贬值的基础”。

央行原本打算通过放松境内人民币价格，来实现境内外价格统一，但这几天的现实却是境内人民币价格追着境外价格跑，如果任由预期自我强化，形势可能失控。摆在央行面前有两条路：要么让人民币继续贬值、要么将人民币稳定在一个价格上消耗外汇储备。

市场恐慌情绪在8月12日晚间再次发酵。安信证券首席经济学家高善文在当日电话会议上将央行汇改说成“捅了马蜂窝”，他的理由是，人民币越贬值，国内企业美元负债的杠杆压力越大，从而造成人民币贬值预期越强，二者互相强化。上述分析一时获得不少市场人士的响应。央行一下子被逼到峭壁边缘，对于央行来说，更强有力的预期引导刻不容缓，否则过快贬值将引发不良后果。

“人民银行在必要的时候完全有能力通过直接干预来稳定市场汇率。”8月13日晚，央行研究局首席经济学家马骏首先亮出底牌。马骏在给媒体的声明中称，要防止出现由于羊群效应导致的汇率非理性大幅波动。

中金公司首席经济学家梁红对《财经》记者表示，央行此时的沟通非常重要，如果海外机构不清楚中国汇改意图和目的，其他国家就可能陷入恐慌，这种恐慌反过来会影响中国。

央行因此继续向市场明确喊话。8月14日上午10点半，一场媒体吹风会在央行地下一层会议室召开。包括央行副行长易纲、央行行长助理张晓慧、货币政策一司二司负责人在内的央行主要司局级官员悉数出席。与央行通常的发布会所不同的是，海外媒体广泛受邀，以强化传播效应。

就在这场发布会前一个小时，8月13日人民币兑美元中间价再次贬值，1美元兑人民币6.4010元，较前一交易日跌704基点，跌幅达1％。虽然跌幅放缓，但是人民币已经连跌三天，至此贬值3000个基点。市场的情绪仍在发酵。

8月14日10点40分左右，张晓慧首先发言说，“8月11日中间价报价基础完善以来，人民币经过两天的调整，逐渐向市场化水平回归，3％左右的累积贬值压力得到一次性释放，此前的偏差校正应该说已经基本完成。”

话音甫落，境内外市场人民币兑美元即期价格开始回落，境外CNH的价格迅速向在岸市场价格（CNY）靠拢，最低回落至6.43、6.44左右。

一位国有大行资深外汇交易员对《财经》记者表示，境外机构如果真赌的话，也要揣摩央行的心思。毕竟在人民币外汇市场上，央行手握3.6万亿美元的外汇储备，具有巨大的市场博弈能量。用一位货币当局内部人士的话说，如果央行真想干预人民币外汇市场，基本可以做到“指哪打哪”。

央行政策预期逐渐明朗，市场因汇率调整产生的恐慌情绪基本扭转。

8月14日，人民币汇率终结三连跌，中间价止跌并小幅反弹。当日，人民币兑美元汇率中间价报6.3975，较前一交易日下跌35个基点（升值方向），且当日人民币兑美元即期开盘报6.3990元，与上一日收盘价持平。而从当天的即期汇价来看，人民币兑美元汇率在6.40左右维持了较长时间。

有市场人士预计，接下来人民币兑美元汇率有可能在6.35－6.50之间形成阶段性的低位震荡，但是震荡价位的波动浮度可能会比较宽，比如在6.30－6.50之间都属正常。

瑞银证券中国首席经济学家汪涛预测，2015年人民币兑美元汇率会维持在6.5左右，央行一方面需要改革目前的汇率机制，同时也要保证汇率的相对稳定。如果一旦形成单边的贬值预期，在管理上也会比较困难，所以她预计人民币不会出现大幅度贬值。

决策逻辑：并非单边贬值

央行启动的“8·11”人民币汇改，被有的市场人士称为近似于“黑天鹅事件”，但在接近决策的权威人士看来，这是外界对相关改革逻辑理解不深。

早在今年4月，中国国务院总理李克强接受英国《金融时报》采访时就曾表达了不希望看到人民币继续贬值的意愿。李克强当时说，中国不能靠贬值来刺激出口，因为如果不注重扩大内需的话，中国的经济结构很难得到调整。

在那之后，市场多数预期认为，人民币汇率将维持稳定。因此当“8·11”汇改之后，中间价出现连续贬值之后，不少市场人士惊呼改革“出人意料”。

在熟悉人民币汇率改革的人士看来，这种“出乎意料”，却在“情理之中”。

“我相信你们一定会问为什么央行会选择当前的时间窗口。”张晓慧在8月13日的媒体吹风会上没有回避这个问题。她从两个方面做了解释，一是2015年7月银行体系的流动性增加，影响了外汇的供求形势，带来了一定的贬值压力；二是在美联储退出数量型宽松的预期之下，国际国内市场反映出人民币兑美元汇率有一定的贬值要求。在这种情况下，央行做出了一次性的偏差校正。

就在央行“8·11”汇改前的两周，同样的人民币在境外按境内价格无法购买到相应的其他外币，价格的偏差使得在岸市场中间价失去了权威性和准确性，在岸和离岸的价差在汇改之前的差距一度到了500个点以上。

多位权威人士提醒，正是在这种背景下，人民币贬值是顺应市场预期的主动校正。与此同时，让汇率更加市场化，也是人民币加入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）一篮子货币的重要前提条件。早在今年3月，央行行长周小川就利用中国发展高层论坛之机，与IMF执行总裁拉加德就人民币进入SDR一事展开磋商。

此前的一份IMF报告表示，人民币中间价不适合作为SDR计算的参考汇率，因为其跟市场有偏离，不能充分反映市场供求情况。

随着“8·11”汇改，中国与IMF将人民币纳入SDR一篮子货币的努力方向渐趋一致。海外咨询机构Complete Intelligence首席经济学家托尼·纳什（Tony Nash）向《财经》记者表示，从更广泛的影响来看，这表明中国基本上为人民币国际化做好了准备。

央行在8月13日强调汇改在人民币价格形成机制改革方面的意义，但相当一部分市场人士依然认为，实体经济的压力是促使人民币主动贬值的一个重要诱因。

汪涛表示，中国当前外贸顺差数据仍然很好，但其成因主要是由于内需低迷、进口大幅下降，以及大宗商品价格下降所促成。实际上，中国出口依然虚弱。而前期，新兴市场、欧元、日元曾大幅度贬值，导致人民币实际有效汇率明显升值，积累了一定的贬值压力。

易纲也在8月13日的会上坦承，中国货物贸易出口还有3000多亿美元的顺差，“这个顺差并不是因为我们出口特别强劲，而是因为大商品价格下降以后，进口大商品的量还在增加，进口的金额是下降的”。

借新定价机制，人民币汇率主动贬值，在一定程度上释放了前期的压力，有助于减轻中国出口企业的竞争压力，提升利润空间，但权威人士提醒，这种作用不可被高估。接受《财经》记者采访的多数专家认为，人民币贬值3％－5％对于出口促进作用非常有限，而过之则对中国经济弊大于利。

余永定分析，中国是世界第一大出口国、中国出口在世界出口中的比重超过12％，除非大幅贬值，中国很难进一步扩大出口份额。而这种大幅贬值意味着中国贸易条件的严重恶化和国民福利的损失。此外，由于国际贸易结构的变化和中国在国际价值链中的特定位置，人民币贬值对中国外贸企业的利润会有何改善也具有很大的不确定性。最后，当前中国出口竞争力的下降主要源于劳动成本的上升。如果不能加快产业升级，贬值导致的竞争力改善很快就会消失。

梁红提醒，人民币超过5％的贬值，可能带来其他国家竞争性贬值，带来金融市场的动荡，对中国不利。在中国，近期市场已经出现换购美元的热情，如果这种风险上升可能导致国内利率的上升，那么央行4月份以来启动的降低国内融资成本的努力，可能会打折。

8月12日，路透社曾报道称，中国政府对于此次人民币兑美元汇率贬值的预期值是10％，这种说法在随后的央行吹风会上被易纲批驳为 “无稽之谈”。

定价改革：更加市场化

不同于2005年人民币汇改启动后的历次波幅扩大调整，央行此次将改革的靶心瞄在了中间价上,其定价机制改革的深度是市场始料未及的。

“对于汇改的推进，市场早有预期，但大家都将焦点集中在进一步放宽浮动区间上，对于此次中间价的改革，确实是出乎意料。”梁红说。

易纲在8月13日对新的中间价定价机制做了解释：一是主要参考前一天的收盘价，二是同时要考虑外汇市场供求关系和欧美市场的变化。这样，就使得中间价的报价和当天的开盘价和收盘价更加接近。央行此次改革主要目的是使中间价报价机制更加市场化。

权威人士提醒，要理解此次人民币定价形成机制改革的重要性，需要梳理一下此前人民币兑美元的汇率定价机制，即二次汇改以后形成的“基于市场供求的有管理的浮动汇率”制度。

中国金融40人论坛首席研究员管涛对《财经》记者表示，这种“管理”体现在几个方面，一是基准汇率的制度安排（人民币汇率中间价），二是银行间市场交易价格（即市场汇率）的浮动区间管理，三是对银行为客户办理本外币兑换（即结售汇业务）的挂牌汇率浮动区间管理。

此前，挂牌汇率浮动区间已经被全部取消，银行间市场日浮动区间逐渐扩大，但是中间价的形成方式从2006年开始到现在一直没有大的变化，一些问题逐步凸显，比如中间价形成机制不够市场化、透明度低，影响了人民币汇率市场化程度。

一个在外汇市场上流传比较广的比喻，形象说明了中间价、即期汇率和人民币波动幅度之间的关系。这个比喻将人民币兑美元中间价比喻成“人”、将市场汇率比喻成“宠物狗”、将日内交易的波动浮度比喻成“拴狗的绳子”。因此，“宠物狗”的位置（即市场汇率），取决于“人站的位置”（即中间价）和“拴狗的绳子”（汇率日波幅2％）的长短。

在这样汇率形成机制下，如果中间价被控制住，那么波幅再大也没有用。在实际交易中经常出现中间价与前一日的收盘价差距过大的问题。比如，从收盘价看，近期人民币兑美元汇率已经出现了贬值迹象，但往往第二天的中间价又回到了原位。

在8月13日的媒体吹风会上，易纲指出，在8月10日以前，中间价和每天的收盘价差距比较远。“以8月10日为例，报出来的中间价是6.11，当前的收盘价比如是6.21，差了1000个基准点，近一段时间都是这种状态。”

管涛指出，中间价的改革可谓是“动到了汇率市场化形成机制的核心内容”。其核心目的是使得汇率锚的界定要有透明度，并能真正反映市场供求。社科院世界经济与政治研究所研究员张斌指出，虽然央行并没有完全透露中间价的形成机制，但央行本身的关于市场化、减少干预的说法就代表了一种态度。

经济学家曹远征对《财经》记者表示，这次汇率定价机制改革把定价权交给市场，让各个做市商根据自己的实际情况、市场情况以及外汇的供求情况进行定价，和过去的汇率机制已经不一样了，这是满足利率、汇率市场化改革的一个安排。

2005年7月21日，央行启动了人民币汇率形成机制改革。此后，央行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币兑人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。

自2006年1月4日起，央行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币兑美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含OTC方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。

根据中国央行的表述，此前人民币兑美元汇率中间价的形成方式是：中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币兑美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。

中国央行一直并没有公布权重等指标，加之在国际市场动荡之时，人民币中间价走势又都过于平稳。这被市场人士看成是人民币中间价形成机制不市场化的体现，特别是在市场动荡时基本上与美元挂钩，其中维稳的意图非常明显。

由于美国经济基本面的改善，美联储在2014年10月底宣布正式结束第三轮QE政策，在美联储的加息预期下，美元指数不断走高，从退出QE前的86附近一路升至今年3月的100，目前在97附近。

在美元走强情况下，非美货币兑美元出现了不同程度的贬值，例如今年新西兰元兑美元的贬值程度已高达16％，澳元兑美元贬值也超出10％。与其他非美货币一样，人民币也面临着较大贬值压力。但是，在央行中间价的引导下，人民币汇率自3月以来维持盘整态势，市场多次做空人民币的尝试都被央行授意的大行结汇所对冲，即期汇价长期保持在6.19－6.21的窄幅区间内。

此番改革之后，人民币对美元汇率的形成机制将进入新的时代。某大型国有银行的一位资深交易主管向《财经》记者表示，“8·11”汇改开始了“人民币的新纪元，以前的人民币报价都变得没有意义了”。但他也表示，汇改等到人民币汇率稳定下来至少要一个月的时间。

预防超调：硬手段加预期管理

此次人民币汇率改革，迄今还存在不确定性。但中国央行对于人民币一度出现的单边贬值趋势并不认同，相关干预手段和预期管理随时备用。

梁红表示，国际货币基金组织在总结全球相对固定汇率或者浮动较小的汇率调整的时候，有一个叫做最佳时机的选择，从历史经验看，如果打破比较稳定的汇率体系，选择经济内部比较强、货币有升值压力的时点比较好。从某种意义上讲，中国在目前阶段下，7月份经济数据显示经济比较疲弱，股市又比较动荡，因此，大家觉得有点意外。

关于中国金融改革的时机问题争论由来已久，央行货币政策委员会委员、中国经济体制改革研究基金会国民经济研究所所长樊纲认为，目前的浮动区间央行是完全可以掌控的。在他看来，机制改革和政策调整应该是并行不悖的，政策调整可以应时而动，但机制改革永远没有最好的时机。“市场永远有风险，市场好的时候应该做，不好的时候更应该做。”

余永定进一步表示，同资本项目开放和人民币国际化的步伐相比，中国汇率市场化的步伐过于缓慢，我们已经错过完成汇改的最佳时机。但余永定依然认为，央行在此时推出汇改新举措是完全正确的。

余永定也指出，由于存在人民币汇率贬值压力，这种汇率形成机制很容易导致汇率的失控，最后迫使央行提前入市干预，以便防止市场汇率过于背离中间价、过于接近汇率浮动区间的下限。

中国社科院世界经济与政治研究所研究员张斌认为，当前推行更加市场化的汇率形成机制改革，面临的主要难点是不断强化的贬值预期，而这种贬值力量主要来自两个方面，一是中美利差变化带来的周期性力量；二是国内住户部门增加配资外汇资产的趋势性力量。

在张斌看来，第一种压力，可以通过汇率自发调整抵补，这也是主要发达国家的普遍做法。第二个压力，可以通过还汇于民（即是要把央行持有的外汇资产转移到居民部门。不是通过干预市场的方式还，而是通过注资国家外汇资产养老基金，由养老基金还汇给居民）来缓解。

根据国际清算银行的测算，2014年以来，人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值10.28％和9.54％，所以从保持人民币有效汇率相对平稳的角度看，人民币兑美元汇率也有一定的贬值要求。包括IMF等国际组织，在与中国进行了第四条款的磋商之后，也一改之前“低估”的说法，认为人民币兑美元汇率已经基本达到均衡。

进入2015年之后，随着国内经济增速下行，尤其是在A股股灾之后，资本流出的压力更是有增无减。这时候再维持盯住汇率，一方面要消耗大量外汇储备，另一方面也容易因为境内外价差造成套利套汇的空间。

面对这种情况，中国货币当局及部分市场人士逐步形成的一个共识是：将人民币汇率与美元走势脱钩，形成一个更可自由浮动的汇率，这已经刻不容缓。

曹远征表示，这次汇率改革最后的动机有两个，一个是金融体制改革要求利率、汇率，定价机制应该由市场决定。第二，现在国际形势变动，中国经济也在变动，那么相对价格也会有变动，因此需要在这个时候来用市场定价提前防范风险，使汇率更具有灵活性；另外，9月份美联储有可能升息，人民币定价机制不能太僵死。

纠正的目的虽好，但在人民币中间价与市场汇率长期偏离的情况下，突然放开也有可能引发市场的羊群效应。“8·11”汇改后的头几天，集中购汇的现象在银行并不少见，而境外市场也出现了相比于境内市场更大幅度的波动。

一些金融专家提醒，人民币汇率机制改革要进行，但也要风险可控。观察央行的一系列表态、尤其是易纲在8月13日的发言，部分市场人士发现，央行一方面淡出对汇率市场的干预，另一方面又希望通过加强资本流动的管理，减少超调所带来的风险。

不过，面对汇率逐步市场化，来自货币当局的干预就需要有个限度。接受《财经》记者采访的金融界人士表示，如果货币当局的干预太频繁，就失去了汇率改革的意义，但如果完全不干预，就可能任由不确定的预期不断发展，并促成羊群效应，其负面影响如果过于放大，也非中国金融及经济所能承受。

梁红表示，如果说干预是为了改变汇率的形成机制，这样做并无可厚非，贬值3％－5％没有什么坏处，周边国家也能够接受，但是如果想超出这一比例，那么可能就会惹出麻烦。由于汇率市场相比股票市场，可操控难度更高，因此在促进经济增长方面，还是要做好内需的功课。

一位资深外汇市场人士指出，这种干预属于市场改革突发之后，平抑市场波动的方法。在他看来，一个新事物突然出现，人总会难免跟风，央行这种人为打乱羊群效应的做法也可以理解。

易纲在媒体吹风会上表示，强调尊重市场的这一方面，同时要更好地发挥政府的作用，这两个方面的结合是适合现阶段中国的国情和现在市场发展阶段的，只有在平稳发展中才能使得市场主体有更大的空间进行市场操作。

央行干预外汇市场通常有三种手段，一是作为外汇市场的买方直接在合意的价格进行买卖；二是对中间价进行控制；三是对外汇市场的主要参与方国有大行进行窗口指导。在汇改之后，对中间价的干预要逐渐减少，但这并不排除央行可以使用其他两种方法。在光大证券首席宏观分析师徐高看来，央行作为外汇市场参与方直接买卖，也是一种市场化的方式。

除了硬手段，央行还将更多地依赖于预期管理。比如，在8月13日，央行行长助理张晓慧关于此次贬值已经到位的表态，就在瞬间稳定了国内外市场。

央行手握3.6万亿美元的巨额外汇储备，其表态足以令市场敬畏。徐高说，未来央行可以通过两种手段进行预期引导，一是通过自身的汇率价格引导行为，二是通过媒体会、央行公告等形式进行指引。

构建真实市场：发现人民币价格

多数接受《财经》记者采访的权威人士认为，此次人民币汇率形成机制的进一步改革若顺利推进，将产生一个由市场决定价格的人民币，这将带来一系列重要变化，其中就包括构建一个更完善的人民币外汇市场，更多的金融产品将会出现。

中国金融期货交易所研究院首席研究员赵庆明对《财经》记者表示，外汇市场的建设比单纯机制的建设更重要，如果没有外汇市场的话，想要形成一个均衡的汇率就很困难。成熟的外汇市场都是兼具深度和广度的。

在赵庆明看来，目前市场波动比较剧烈外汇市场的广度深度不够有关，观察美元和欧元的外汇市场，由于市场参与者众多，大家对于货币未来走势存在分歧，很难形成单边的一致预期，这样的话，汇率就更容易形成均衡。

易纲8月13日也表示，从便利贸易、便利投资、方便市场使用者角度来看，需要加快外汇市场的发展。这其中包括丰富外汇产品、推动外汇市场的对外开放。在市场机制建设方面，包括延长交易时间、引入合格的境外主体、促进形成境内外一致的人民币汇率等。在易纲看来，外汇市场建设的核心是市场化取向。监管者应尽量满足市场的需求，并树立让市场在配制资源中起决定性作用的理念。

汇率形成机制改革，有助于市场的形成，反过来说，一个更加充分交易的市场才能更准确发现价格。

梁红对《财经》记者表示，我们要探究的是，到底中国有没有一个充分交易的外汇市场。中国外汇市场的建设还有很大的发展空间，其中就包括外汇市场对冲工具的建设。

以前人民币汇率波动很小，避险、套汇的产品就很难出现。在汇率波动起来以后，相应的产品和市场才会逐步发展起来。梁红指出，未来在企业层面，人民币升值或者贬值的单边预期会逐渐消失，市场会有更多的观点分歧，为避免汇率风险，企业就会考虑通过金融产品规避风险。金融机构也才会因为客户的需求创造出更多的产品。这是人民币汇率改革更为重要的意义。

“之前的汇率市场死水一潭，大家没有套期保值的需求，市场基本上就没有流动性，随着汇率动起来，市场避险需求增加，市场的机会也多了。”管涛认为，这次汇率改革给很多企业一个深刻的教训，因为如果前几天做套保的话，六块两毛几就可以把购汇的成本锁定，现在人民币贬值后，有的企业很着急。这件事告诉企业，不能用市场判断替代市场操作，套保虽然有成本但是可以把不确定性变成确定性。国外大企业成熟的财务管理模式是只要有成果就对冲，但是中国的企业总以赚钱、亏钱来作为是否进行套保的前提。

从国外成熟外汇市场来看，远期市场的建设相对更重要，远期市场的规模应该是成倍于即期市场。但在中国，从2005年人民币兑美元汇率开始实行有管理的浮动以来，外汇市场的交易规模虽然迅速增长，但是如果看交易结构，就会发现大部分是即期交易，也有一部分掉期交易，远期交易和期权交易规模较小。

中国外管局数据显示，2014年人民币外汇市场累计成交12.76万亿美元（日均521亿美元），较2013年增长13.4％。其中，即期外汇市场累计成交7.25万亿美元，较2013年增长2.3％。远期外汇市场累计成交5979亿美元，较2013年下降1.1％。外汇和货币掉期市场累计成交4.72万亿美元，较2013年增长35.4％。期权市场累计成交1928亿美元，较2013年增长1.6倍。

外汇市场的发展并不是只要汇率改革就行。比如在远期市场定价的时候，利率是一个非常重要的参考指标，从这个角度上说，汇率市场化和利率市场化是一国金融改革的硬币两面，推进汇率改革，也与利率市场化改革密不可分。这也是央行协调推动利率、汇率和资本项目改革开放的重要原因。

加速境内外汇市场建设已经成为市场共识。这种必要性在境外离岸市场快速发展之际更为迫切，目前离岸市场人民币外汇交易量已超过了在岸市场，据不完全统计，2014年香港、新加坡、伦敦等主要离岸市场人民币外汇交易量日均超过2300亿美元。大约四倍于境内市场的体量。

这种交易规模的差距也与市场的交易原则不同有关。赵庆明说，人民币外汇市场是基于实需原则，比如有进口收汇才能结汇，而在海外的外汇市场中，外汇本身价格的波动就是交易的标的，而这部分的交易量在整个交易中占了很大的比重，这样更有助于价格的发现。

管涛指出，目前人民币外汇交易的在岸市场发展滞后于离岸市场也是不争的事实，主要是因为在岸市场限制较多，价格和交易机制不够灵活，市场主体参与不够充分。如果在岸市场发展继续迟缓，就可能被进一步边缘化，进而丧失人民币汇率的定价权。长此以往，将加大对外金融开放的风险，侵蚀国内金融发展的基础。

解决之道不是阻止在岸市场与离岸市场的互联互通，而是消除体制机制障碍，加快在岸市场发展。管涛建议从扩大市场参与主体、推进外汇市场开放、丰富外汇市场产品、完善外汇市场基础设施、加强投资者风险教育五个角度入手，加快境内外汇市场的建设。

这其实也是货币当局的决策基调。此前发布的中国外管局2014年报显示，2015年外汇市场建设与发展的主要思路是：坚持放管结合，扩大外汇市场参与者类型，丰富外汇衍生产品工具，促进市场对外开放，完善交易、清算、信息等基础设施，增加外汇市场深度和广度。

结合刚刚出现的“8·11”汇改，多位接受《财经》记者采访的金融界人士相信，通过市场发现人民币合理价格的全新时代正在到来，其中的机会与风险，无论对金融市场参与者还是金融政策制定者，都是新的考验。

本刊记者王延春对此文亦有贡献

资料

人民币汇改大事记

1994年以前的人民币汇率形成机制

1949年－1978年 人民币汇率由国家实行严格的管理和控制

1949年－1952年 单一浮动汇率制

1953年－1972年 单一固定汇率制

1973年－1980年 布雷顿森林体系后以“一篮子货币”计算的单一浮动汇率制度

1981年－1984年 官方汇率与贸易外汇内部结算价并存

1985年－1993年 官方汇率与外汇调剂价格并存

1994年－2005年 人民币汇率形成机制

1994年1月1日 人民币官方汇率与外汇调剂价格正式并轨，我国开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。

1996年12月1日 中国允许用于贸易的人民币与外币完全可兑换，但对买卖外币进行贷款和投资仍有规定和限制

1997年 亚洲金融危机爆发后，中国主动收窄了人民币汇率浮动区间。此后外汇管制进一步放宽

1997年－1999年 中国因在亚洲危机期间坚守不让人民币贬值的承诺并帮助维护亚洲稳定而获得称赞。通过央行频繁干预，人民币兑换美元汇率被固定在1美元兑换8.28元人民币

2001年－2005年 加入世界贸易组织后，中国开始逐渐放松资本管制，但国际社会日益施压，促使中国让人民币更快升值以帮助平衡全球贸易

2005年实行人民币汇率形成机制改革

2005年7月21日 央行宣布实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

2005年7月22日 央行宣布将于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价

2005年8月9日 央行扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务

2006年1月4日 在银行间即期外汇市场上引入询价交易方式，并保留撮合方式，在银行间外汇市场引入做市商制度

2007年5月21日 央行宣布将人民币兑美元汇率日波动区间从0.3％扩大至0.5％

2009年4月8日 在上海市和广东省内四城市开展跨境贸易人民币结算试点

2009年7月21日 人民币汇改整四年，人民币兑美元汇率已累计升值21％

2010年6月19日 中国宣布将重新继续汇率改革，提高人民币汇率弹性

2010年8月19日 中国银行间外汇市场推出人民币对马来西亚货币(林吉特)交易，马来西亚林吉特成中国首个询价非美货币

2010年11月22日 国内银行间市场开办人民币对俄罗斯卢布交易

2010年12月15日 莫斯科挂牌人民币对卢布交易，俄罗斯成为人民币在境外挂牌交易的第一个国家

2011年1月14日 央行“一号文件”允许获批境内企业采用人民币进行境外直接投资

2011年4月1日 人民币对外汇期权交易就正式推出，为企业和银行提供更多的汇率避险保值工具

2011年5月7日 82家俄罗斯银行设人民币账户，中行尝鲜人民币国际化

2011年6月17日 二次汇改一周年 人民币结束两年横盘升值5.4％

2012年4月16日 银行间即期外汇市场人民币兑美元汇率波动区间由0.5％扩大至1％，外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1％扩大至2％

2012年5月29日 经中国人民银行授权，中国外汇交易中心宣布完善银行间外汇市场人民币对日元交易方式，发展人民币对日元直接交易

2013年4月9日 经中国人民银行授权，中国外汇交易中心宣布完善银行间外汇市场人民币对澳元交易方式，在遵循市场原则的基础上开展人民币对澳元直接交易

2014年3月17日 银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1％扩大至2％，外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由2％扩大至3％

2014年3月19日 中行完成首笔人民币对新西兰元直接交易

2014年6月18日 经中国人民银行授权，中国外汇交易中心宣布在银行间外汇市场开展人民币对英镑直接交易

2014年7月2日 取消银行对客户美元挂牌买卖价差管理，市场供求在汇率形成中发挥更大作用，人民币汇率弹性增强，汇率预期分化，中央银行基本退出常态外汇干预

2014年6月18日 中国外汇交易中心宣布在银行间外汇市场开展人民币对英镑直接交易

2014年9月29日 中国银行间外汇市场开展人民币对欧元直接交易

2015年1月21日 央行与瑞士国家银行签署合作备忘录，将人民币合格境外机构投资者(RQFII)试点地区扩大到瑞士，投资额度为500亿元人民币

2015年6月27日 央行称将进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革,疏通货币政策传导渠道

2015年8月11日 央行发布《中国人民银行关于完善人民币兑美元汇率中间价报价的声明》，自2015年8月11日起，做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价

本刊记者张威根据公开资料收集