□ 朱海斌/文

最近来自中国的各类消息正加大了全球投资者对于“中国风险”的担忧。7月和8月份的经济数据并没有延续6月的经济复苏迹象，股市在稳定一段时间后再度下滑，一度冲破3200点，而人民币汇率制度的改革（包括一次性的汇率水平调整）似乎正触发了新兴市场国家又一轮货币贬值和资产价格调整。风险溢价的上升波及了全球资本市场。

诚然，因为中国经济结构调整中伴随的增速下滑，致使中国风险的因素上升，尤其与一些产能过剩部门的调整相关。但是，中国风险因素的上升也反映了市场对于市场化改革推进的担忧。

虽然政府屡屡强调改革的决心，但是，在很多场合改革这个词被廉价地使用了。如同奥巴马总统当年竞选中著名的“改变”（Change）一词，改革这一词在中国经常只是一种政治正确的说法而并无实际所指。这似乎有些费解，毕竟十八届三中全会决定中对改革的内容有非常具体的阐述，尤其是“市场在资源配置中起决定性的作用”更设定了改革的大方向。

关于改革的讨论经常有两种偏差。首先，改革在书面语中隐含着必然正确和改善之意，但是在实际中并非如此。更多的情况下，改革之本意在于修正经济运行中的问题，但是否能够达到既定的效果则往往取决于细节的设计与执行，是天时、地利、人和各要素综合的结果。中国在过去30多年的过程中通过改革取得了巨大的成就，但在各个改革细项中有成功也有失败的例子。而许多新兴市场国家在上世纪八九十年代进行了市场化改革，但其中大部分经济表现并无明显的改善。

在改革的具体事项上，对于改革方向的争论始终未断。比如，在国企改革领域，目前的方案设计包括了混合所有制改革、员工持股、薪酬改革、国资委职能转变和企业重组等内容，但是恰恰在区分竞争性和非竞争性行业的根本问题上未有大的突破，在笔者看来不能不说是一个缺陷。而最近热议的资本项目开放的话题，无论在国内外还是政策学术层面都未能就其目标和开放策略达成共识。

其次，对于改革红利的宣传造成一种错觉，即改革是无痛的。事实上，许多改革并不能立竿见影，反而往往伴随着调整期的阵痛。对改革阵痛的容忍度，是衡量政策定力的一个主要内容。以市场化改革为例，改革难点在于如何平衡矛盾，这就是市场化过程中所带来的短期波动和经济调整期希冀保持的稳定。

这一矛盾在最近金融市场的一些主要领域都有不同程度的反映。核心的一个问题为是否打破金融市场中的刚性兑付现象。如笔者之前撰文所指出的，刚性兑付现象已成为中国金融体系的一个毒瘤，导致无风险利率居高不下和对信贷资源的挤占。刚性兑付涉及信托、理财产品、债券市场等各个领域。如果不尽早打破刚性兑付现象，笔者认为金融改革将无法取得实质性进展，甚至导致在金融改革之后的风险进一步上升。但在实际中，对于打破刚性兑付可能的溢出效应和社会影响的担忧使得这一现象仍然得以延续。笔者认为当前刚兑表面下的稳定实际上给未来埋下了更多的风险因素。

第二个例子是汇率中间价形成机制的改革。新的中间价定价将采取更为市场化的机制。但是，在目前贬值预期比较强烈的情况下，央行采取了正式沟通、窗口指导和市场干预等手段来稳定汇率水平。这带来的问题是：如何对待市场化后可能出现的市场的短期震荡，甚至资产价格的超调现象？在稳定汇率和稳定汇率预期上应该如何取舍？如果过于求稳，在笔者看来难免给人以改革走两步退一步的感觉。

第三个例子是6月底以来的股市调整。政府的干预可能是非常时期的非常做法，但是在干预过程中采取了不少行政色彩和管制色彩比较浓厚的一些政策举措，如对上市公司及大股东只能增持不能减持的要求。笔者认为这些无疑是政府希冀稳定股票市场的短期之举，但是对于股市的市场机制及其有效性却是明显的倒退。

这些问题的共同特征是，由于短期市场的异常波动，抑或由于对于金融稳定和社会稳定的担心，而致力通过政策举措来抚平这些波动。但是，一旦在许多领域同时出现这种“短期”安排，“市场在资源配置中起到决定性作用”的整体目标将受到伤害。因此，笔者建议在关键性的改革领域，应该适当提高对于市场波动和短期阵痛的容忍度，包括金融领域的各项改革和企业的市场化改革。

作者为摩根大通中国首席经济学家