《财经》记者 胡雯

8月27日，联想控股（03396.HK）发布上市后第一份半年报，期间收入1421亿元人民币，同比上升13％，净利润51.16亿元人民币，同比上升101％，每股基本收益2元人民币，同比上升208％。

受利好预期影响，当日联想控股股价大涨10.59％报收30.8港元，但仍远低于42.98港元的发行价。

6月29日,联想控股在港交所正式挂牌，标志着长达22年的改制画上句号，这家脱胎于中科院的公司，终于成为完全市场化的民营企业。

上市之后，中国科学院通过国科控股持股29.06％，代表联想控股员工的联持志远和联恒永信共持股27.91％，第三大股东中国泛海控股集团有限公司（下称中国泛海）仍留有16.96％。

这是联想系创始人柳传志最想要的结果，他一贯强调物质奖励和内在动力并行，让员工从物质到精神，成为企业的主人。

对联想控股而言，成功上市让公司在股权安排、经营决策和激励机制等关键问题上有了制度性保障，但“最漫长的改制”结束，并不意味着打造百年老店的宏愿自此就会一帆风顺，商海茫茫，还有数不清的惊涛骇浪在等待着已经跋涉了31年的联想人。

在国际资本市场上，多元化投资公司数量很少，也不受资金追捧，即使是全球知名的黑石集团（NYSE:BX），市值也只有190亿美元，市盈率为13.73（2015年8月26日），凯雷集团（NASDAQ:CG）的市盈率为13.19（2015年8月26日）。2008年金融危机之后，投资公司估值始终低位运行。

联想控股旗下业务复杂，在“投资+实业”双轮驱动战略之下，既拥有IT巨头联想集团（00992.HK）、地产公司融科智地和金融服务、现代服务、农业与食品等一系列战略投资公司，还有君联资本、弘毅投资和联想之星三大投资公司。

截至8月27日收盘，联想控股市值为725.7亿港元，比挂牌日跌去三分之一。市盈率为14.42，动态市盈率为8.72。

一时的股价涨跌并不足虑，如果公司的内在价值能够持续向市场释放，在香港这样相对而言理性得多的资本市场上，投资者自会给出公正的评价。

危机感的产物

2009年9月，中国泛海董事长卢志强从中科院手中买入29％的联想控股股份，与职工持股会合计持股64％，中科院持股36％，由绝对控股变成相对控股的第一大股东。至此，联想控股改制完成最关键环节，在产权结构上已做好上市准备。（相关报道见《财经》2009年第19期“最漫长的改制”）

时任北京大学国家发展研究院院长周其仁评价道，“这表明，‘惊险一跃’这个事情是可以做成的，这取决于企业领导人的审时度势。”

2000年，柳传志将联想一分为二，把电脑业务交给杨元庆，并继承联想品牌；把代理业务交给郭为，命名为神州数码，他本人则和朱立南一起重点发展联想控股。

柳传志称，“危机感”催生了联想控股。技术进步和商业模式创新淘汰了大多数同行，而联想并不掌握CPU和操作系统等核心技术，时刻有被颠覆的风险。在受到通用电气公司（GE）的多元化经验触动之后，他也想走这条路。

“（分拆）是为新业务做铺垫，”柳传志在接受《财经》记者专访时说，“同时也是爱才，把郭为和杨元庆分开，免得在配合上出问题。”当时，郭为和杨元庆之间的竞争已不是秘密。

还有一层原因，有了联想控股做后院，联想集团可以更冒险。专访中，柳传志告诉《财经》记者，当时甚至考虑到，如果IBM并购案失败，控股的新业务还可以让整个联想继续前行。

2001年，君联投资（当时叫联想投资）和融科智地同年成立，2003年，在美国工作多年的赵令欢回国负责弘毅投资，此后联想之星成立。2010年，联想控股发布中期战略，重点布局消费与服务，一系列战略投资不断增加，联想控股的业务线逐渐丰满。

联想控股也曾考虑过优先在A股上市，最后之所以选择香港，一是免去A股审批之苦，二是方便将来旗下资产独自分拆上市。

2015年7月7日，联想控股广邀宾客，在北京国家会议中心设宴庆功，马云、王健林、雷军等商界大腕到场。在致辞中，联想控股总裁朱立南说，联想集团登顶全球PC市场，是联想打造百年老店征途中的第一座里程碑，联想控股整体上市，是第二座里程碑。

柳传志的感言则是：对于联想控股而言，上市是奔向愿景的一座里程碑，“对于我本人，这是我30多年企业生涯的收官之作”。

“双轮驱动”何解

上市路演之时，联想控股的最大卖点是“双轮驱动”。

在香港，人人皆知李嘉诚的和黄系、长实系投资集团，但他们的实业如港口和地产均拥有独立的业务线，投资交由其他基金公司负责，二者并无交集。全球顶尖的投资公司如伯克希尔哈撒韦、凯雷集团均只专心做投资，不做实业。

而联想控股却强调“投资+实业”双轮驱动，并发挥二者之间的协同效应，这在国际上极为少见，同时也引发市场疑惑：做实业和做投资是两种思路，执行时难道不会冲突？

“实业家和投资家的思维方式也许不全相同，但至少有一点是共通的，即对企业价值成长规律的深刻理解。”对于上述疑问，联想控股高级副总裁李蓬对《财经》记者如此作答。他所在的战略投资部，担纲的正是双轮驱动中的“实业”之轮。

实际上，联想控股所说的“实业”，并非亲自去运营企业，而是通过收购核心资产（企业），以“做实业”的态度去长期培养和持有这些企业。

神州租车（00699.HK）是一个联想控股最乐意引用的例证。在2012年－2014年间，正是租车市场竞争恶化，烧钱最凶的时刻，而联想控股采用“股＋债＋担保贷款”的方式为神州租车输送资本，从而既让其得到资金，创始股东又不被大幅稀释股份，这是一般的PE或VC所不可能给予的优待。此外，拜博口腔与正奇金融也采用了类似的方式。之所以如此，“因为我们是战略投资，会长期伴随企业成长，而不是进入时就想着退出的财务投资。”联想控股CFO宁旻在接受《财经》记者专访时解释。

2014年9月，神州租车赴港上市，以8月27日价格计算，联想控股12亿元的原始投资（股＋债），已增值为60亿元。

这其实是一个站在投资人的角度去发现、帮助和实现投资价值的过程，它在本质上还是投资，只是更关注企业的长期发展前景，这个角色主要由联想控股的战略投资板块来扮演。

追溯可知，战略投资部的前身正是联想控股直投部。该部门从诞生之时起，就担负着“改变过于依赖联想集团的现状，并通过投资再抚育出联想集团这样的核心资产来”的历史任务。

联想控股招股书显示，公司有六大业务板块，分别是：IT、房地产、金融服务、现代服务、农业与食品，化工与能源。这其中，主营IT的联想集团，已经成为世界第一。联想控股的愿景，就是在其他行业再打造几个联想集团。

它们会出现在哪个业务板块呢？

柳传志首先提到了现代服务和农业食品，然后是金融。“这是我们一定要做的，金融做出花儿来难度要更大，但也能成为我们的利器。”能源化工，他表示“要往更下游去做，往精细化工方面去做。”房地产，他认为“已经进入了自我滚动发展的阶段”。

双轮中的“投资”容易理解的多，该板块由天使投资联想之星、VC公司君联投资和PE公司弘毅投资这三家基金公司构成，它们作为财务投资者仅仅追求财务回报。联想控股仍是这两家最大的LP（有限合伙人）。

协同效应是关键

虽然联想控股的两大投资板块，一个是战略投资，一个是财务投资，但投资成功的前提都是找到好公司，因此在投资方向上，战略投资板块和财务投资板块拥有不少相似度。

相似可能意味着协同效应，也可能意味着冲突，这取决于公司整体战略的制定和执行。

柳传志一直强调“三军联动”，要在战略投资板块和财务投资板块之间，以及它们各自内部之间寻找协同。

他心中清楚，联想控股作为一家多元化投资公司，它的价值体现在顺利的沟通机制和强大的协同效应，如果旗下各公司和各投资项目只是麻袋里的土豆，规模虽大但彼此不发生化学反应，那联想控股就难以在资本市场中脱颖而出。

在已投资的案例中，神州租车、拉卡拉和苏州星恒，都是由君联投资在风险投资阶段先投，之后推荐给联想控股战略投资部的。2014年在美国上市的乐逗游戏，则是联想之星先做天使投资，君联资本之后续投。但这样的联动投资，目前还只是项目来源的一部分。

协同方式还有很多。例如，战略投资部板块的农资商城“云农场”，鼓励农民用互联网的方式进行农资交易，设置的奖品是联想手机一部（与联想集团协同）；再如，同样是战略投资板块的翼龙贷，主要向农民发放贷款，可以从陈绍鹏主管的农业事业部寻找用户等等。

联想控股投资业务覆盖上百家公司，这是一笔丰富的资源。在控股层面，公司鼓励各板块投资人员间经常沟通，为投资的企业了解合作机会、撮合需求；同时，也组织如CEO CLUB、HRD 论坛和主题分享会等活动，来促成企业间直接建立联系。

在这个过程中，“联想控股”作为大家共同的背景，可以缩短建立信任的过程，提高沟通效率。

一位复星投资的人士告诉《财经》记者，复星目前拥有40多个投资团队，现在正将“内部组织沟通的互联网化”提升到战略层面，目的就是促进彼此之间的协同合作。例如，复星投资的地中海俱乐部正在与刚刚购买的私人飞机业务合作。

由此可见，如何能从制度上促进此类协同高频、高效地发生，是所有投资公司都在琢磨的事，这种化学反应会创造巨大的想象空间，大幅增加投资公司的价值。

但这种合作也并非毫无顾忌。例如，联想控股本部的战略投资部和联想之星都是联想控股的投资团队，要为联想控股的股东负责，而君联资本和弘毅投资都是基金管理公司，要为其基金出资人负责，这是最基本的原则。

这就意味着，联想控股不存在“流水线孵化”的说法，并不是上个环节投资的项目专为下个环节培育，在交接项目时价格的确定也需非常谨慎、合规且双赢。

“会给大家创造条件，但主要是交流信息，以大家自愿为原则，不做强行要求。”柳传志说。

降低IT占比

多元化控股公司往往拥有纷繁复杂的业务结构，其投资的公司又都面临巨大不确定性，这使得投资公司比一般公司难估值得多。

目前，香港券商们对联想控股的估值主要还是采取按分部加总的方式，即将各项资产的净资产评估值加总，然后给予一个整体溢价或折扣。

折扣的原因通常是不看好联想集团的前景。根据8月27日晚间发布的半年报，联想控股2015年上半年实现收入1421亿元，其中1351亿元来自联想集团的IT业务，占比高达95％。最新一季财报，联想集团净利润同比下降了51％。

但在联想集团利润腰斩的情况下，联想控股的净利润却大幅提升101％至51.16亿元，权益持有人应占利润40.15亿元，同比上升209％。这主要得益于房地产板块和金融板块的快速成长。

“投资公司的利润波动很大，这是公司性质决定的。”宁在接受《财经》记者专访时说。根据一般会计处理原则，（投资标的）新一轮融资或者上市带来的增值，都会直接计入公司当期的经营利润。因此，衡量一家投资公司的价值，业内通常使用的指标是内部收益率（IRR）。

根据招股书，截至2014年末，君联资本已完全退出39个项目，平均内部收益率为43.4％；弘毅投资自成立至今共完成逾80宗交易，完全退出的项目有23个，平均内部收益率33.6％。根据清科集团数据，IRR超过30％的基金可以排在前25％。

2014年，联想集团对联想控股的利润贡献约在30％－40％，2015年上半年进一步缩减，以君联和弘毅为主的财务投资利润贡献首次超过联想集团。

一位离职的联想控股前投资经理对《财经》记者称，弘毅和君联经过十几年的历练，都已经是非常成熟的基金公司，虽然可能没有抓住风口、爆点不多，但是风口之下的价值才是常态。

他认为，相比弘毅和君联，战略投资部“还在找感觉”。

“接班人”挑战

投资是一项极其依赖个人能力的业务，一家投资公司的价值，本质上取决于能够招揽多少能人，这也是柳传志坚持要建立核心骨干激励机制的原因。

柳传志今年已经71岁，早在2009年，柳传志就曾对《财经》记者表示，第一代创业人塑造了“企业领袖”形象，很容易带来接班人难题，那时他还不肯透露接班人是谁。

本次上市前后，柳传志一直在各种场合表达对朱立南的百分百信任和支持，并公开称要“给朱立南当助理，直到他不需要时为止”。

联想控股每月一次的务虚会，也由柳传志定议题、召集，改为朱立南全权负责。

今年起，柳传志已经卸任君联和弘毅的董事长，且早已不是这两家投决会的成员。君联和弘毅已经各自壮大，是独立的利益主体。

这或许能解答，为何柳传志将联想控股整体上市定义为迈向“百年老店”的里程碑。上市之后，公司的管理层之间除了柳传志这个共同的精神领袖，又多了一层股权纽带。

目前的股权结构显示，中国科学院通过国科控股持股29.06％，代表联想控股员工持股的联持志远和联恒永信共持股27.91％，第三大股东中国泛海持股16.96％。

自然人股东中，柳传志本人持股2.89％，另外五名自然人朱立南、宁、黄少康、陈绍鹏、唐旭东持股在0.85％到2.04％之间。

杨元庆和赵令欢虽不直接持股，但都在员工持股公司持股，从而间接持有联想控股的股份。

有了股权，就有了控制力，也就有了利益。上市公司规则透明，一切行在阳光之下，这让联想大家庭的长期凝聚力除了文化纽带，也有了制度基础。

未来联想控股能不能做好投资，能不能实现财务投资和战略投资的联动，培育出联想集团这样的行业翘楚，就要看朱立南和他所领导的团队，能否将诸员大将汇聚在联想控股这辆战车之上，同心协力、隆隆向前。