□ 卓贤/文
金融监管部门针对近期股市波动所采取的应急措施是必要且有成效的，但背后的成本和潜在的风险不容忽视。我们应清醒地认识到这些应急措施的“副作用”，保持定力，坚持推进资本市场改革。
高杠杆下的股市泡沫
我们很容易将这一轮股市震荡归咎于杠杆工具。事实上，杠杆本身并不是问题。杠杆本来就是金融的基本特征之一，企业依靠借贷实现杠杆经营，银行依靠经营杠杆获取收益，家庭依靠按揭杠杆购房买车，股市依靠杠杆增加流动性。问题在于，由于存在制度黏性，渐进的制度变迁落后于转型期间的金融创新步伐，导致监管不到位的高杠杆资金催生股市泡沫。
一方面，虽然我国经济已由高速增长期进入中高速增长阶段，但高增长、高盈利的惯性，仍然驱使金融机构和社会资金在资本市场金融创新的大潮中配置重组，衍生出各类杠杆工具。这些工具通过银行、信托、券商、场外配资公司等机构链接起来，实现了银行理财等保守型金融资金和高风险投资资金的捆绑，模糊了投资者适当性的原则,提高了社会资金整体的风险偏好。
另一方面，法律法规、监管架构等金融制度的变革之路充满着漫长的博弈。在螺旋式上升的阶梯上，金融监管制度改革滞后于杠杆工具的跨界创新，银行、证券、信托等交叉监管领域出现了一定的真空，越来越多的高杠杆工具游离于监管之外，投资杠杆率高企的风险没有得到有效控制。同时，由于不在监管的覆盖范围，不少杠杆工具的规模、分布以及资金来源等信息严重缺失，当市场出现逆向调整时，信息缺失诱发出意想不到的传染性恐慌。
在股市泡沫中，市值较小但想象空间较大的中小企业和创业板是高杠杆投资的重点。我们时常惊叹于互联网等新技术对人类生产、贸易、社交等领域的改变，对新技术之于经济增长和企业盈利的巨大作用笃信不移。
因此，如果我问“洗衣机和互联网对经济增长的贡献谁会更大一些”，相信没有多少人会选择洗衣机。可你是否曾想过，当1911年世界上第一台电动洗衣机在美国的芝加哥诞生之后，它在100多年间使数以亿计的妇女从繁重的家务劳动中解脱出来，大大提高了各国的劳动参与率，对经济增长的累积贡献也许今后会被证明并不低于互联网。运河、蒸汽机、火车、电力、青霉素、汽车……每个时代都有那么几项激动人心的伟大发明，人们对各个时期新生事物的好奇、狂热和追捧，是人类社会之所以进阶到今天的重要原因。
理想与现实的距离总是会产生美，甚至是幻觉。当我们在对已有技术的贡献习以为常的同时，也容易高估新技术的潜力。因此，即使我国创业板从50多倍市盈率升到150倍市盈率只用了两个季度，无论是80后的基金经理，还是有20多年经验的资深股民，大部分人仍在“某某技术颠覆某某模式”的信念中，深信“这次不一样”，尽管当时已有不少人在一旁提醒着前车之鉴：纳斯达克1999年底时市盈率同样为50多倍，经三个季度上升到近150倍后崩盘。
不可避免的股市调整，原本可以成为一次去杠杆、去泡沫下的价值回归。在这一轮创新和监管的赛跑中，杠杆和狂热情绪在短期内过度推高了股市行情：上证指数今年最高点比去年同期上升约150％，即使经过近期调整，仍同比上升近100％，远高于实体经济7％左右的增速。价值规律如同地心引力，即使泡沫能吹得很大、飘得很高，也终有下降乃至破灭的一刻。根据衡量一国股市泡沫的“巴菲特比率”（股市市值/GDP），我国股市在6月最高点时已经超过1，在全球前五大经济体中仅低于美国，远高于日本、德国和法国，股市泡沫大大偏离了实体经济的基础。当6月中旬金融监管部门开始明确禁止场外配资后，股市启动了去杠杆，这本是市场回归理性和投资重回价值的一次机会。
去杠杆中的流动性危机
超预期的去杠杆速度、羊群效应和交易制度的缺陷，导致了股市价值回归演变为流动性危机。股市在高位的下跌，快速牵扯出诸多参与高杠杆业务的资金，例如券商的股票质押融资，银行的理财资金、同业贷款、股票质押贷款，保险的资管计划等。这些资金不仅为场内融资和场外配资提供杠杆，还为上市公司定向增发、大股东融资、员工持股计划、分级基金等提供了杠杆。
在这些结构化金融工具设计中，优先/劣后的契约安排和强制平仓的交易规则，加大了股市下跌的速度。由于风险信息的失真扩散了非理性恐慌情绪，机构和个人都难逃羊群效应的规律，一度促使市场崩溃预期自我实现。同时，交易制度的缺陷在去杠杆过程中被放大，跌停潮、停牌潮和基金赎回潮，再加上高频的程序化交易，吞噬着市场的流动性，并使得流动性枯竭迅速波及到了优质股票和商品、债券等其他市场。股市下跌的风险变异为整个金融市场的流动性危机。
监管部门应急措施救的是流动性危机而非银行危机。政府监管部门应急措施介入的出发点和落脚点，应该指向由市场恐慌造成的流动性危机。也有不少市场机构同时提出了另一条逻辑，即由于银行资金大规模参与了股市的杠杆投资，如果不救市，股市下跌将导致银行出现大量坏账，从而引发系统性风险。此类分析的逻辑似是而非。
首先，在现有监管法规下，银行表内自有资金不能直接进入股市，参与场外配资、股票质押融资、两融收益互换的资金，绝大部分是银行表外非保本的理财产品，这些资金并不构成银行贷款，由投资者自负盈亏。第二，银行理财在场外配资中属于优先级资金，强制平仓制度虽然会加剧个股价格下跌，但由于预警线和平仓线较高，理财本金受损的概率极低。第三，市场机构曾传言银行参与场外配资的规模达上万亿元。但从银行场外配资必经的信托渠道来看，2015年初到6月15日股市峰值期间，新成立的集合信托总额为5422.9亿元，其中“证券投资类”信托1595.3亿元，可能参与配资的“其他投资类”1585.9亿元，即使两者全部参与场外配资，合计3181.2亿元。银行理财在单个场外配资信托中的比例为70％左右，则大约有2226.8亿元理财资金参与其中。2014年，仅上市的21家银行净利润就达1.28万亿元，即便不考虑第一和第二点的风险缓冲因素，即便这期间银行理财价值跌为零，2000多亿元的损失平均到600多家法人商业银行不足5亿元，足以被银行利润覆盖。
此时重新辨析应急处置措施的干预逻辑，其意义在于，如果银行系统通过压力测试确认了银行资金特别是表内信贷资金的安全受股市波动影响较小，则未来应急措施的进退时机和方式的选择，就都应该主要着眼于对市场流动性的影响，而非担心股指波动会导致风险向银行业传导。
直接干预措施不可长期化
鉴于股市波动可能产生的连锁反应，我国监管当局以应急措施稳定市场预期、阻止风险由局部蔓延至全局，是必要的且迄今是有成效的。然而，直接干预措施是存在“副作用”的，我们对此要有一个清醒的认识。
应急措施暂缓了股市的价值回归，股市泡沫和资金杠杆犹存。现在我们很难否认股市在6月份不存在泡沫，而如果应急措施在短期内将股市重新托回原来的水平，股市的泡沫并没有消失。从反映小市值公司状况的中证500指数来看，虽然从今年6月份的11000点下降到8月中旬的8000多点，但仍然超过2007年大牛市5000余点的水平，仍处于历史高位。股价下跌是股市价格调节机制发挥作用的过程，对于那些过高估值的个股，只有在股价回归到合理水平时，其才重获投资价值。但在市场对应急措施的不当解读下，个人投资者的赌徒心理再度回归，一些金融机构也已不合时宜地重新开展杠杆业务。如果依靠“强心剂”长期托市，过高的泡沫和杠杆就难以去除，股市自身的价格调节机制将逐渐失灵，那么当市场下调的风险再度来临，我们将面临政策空间不足的问题。
政府提供了显性信用，投资者道德风险不容忽视。在近期股市调整中，各部门动用各类“真金白银”，在股市上发挥了引导社会资金理性投资的作用。但无论是央行再贷款，还是证金公司发行的债券等，都意味着政府通过显性信用介入到了股市。
一方面，这为一些短线投资者提供了明确的套利空间，驱使大批投资者用政策思维进行决策，由此将产生较大的道德风险。另一方面，在市场普遍形成“政策托市”的刚性预期下，应急措施的一举一动都牵动着投资者情绪，增加了股市在政策区间反复震荡的概率，即使股市回归到合理的估值水平，也容易形成进退两难的政策困境。长久以往，投资者对应急处置措施产生依赖，市场自我调节能力将钝化，资本市场价值发现、风险分散等内在机制将无法充分发挥作用，真正的价值投资者则可能“用脚投票”。
监管门槛降低，潜藏着后续系统性风险。在已经出台的应急措施中，为了保证股市的资金需求，监管部门放松了与股市交易相关的监管政策，如股票质押融资的期限和质押条件、上市公司大股东增持股份的期限限制等。
另外，无论是证金公司、券商还是上市公司，应急处置措施的资金有很大一部分来源于商业银行的表内资金，反映为银行表内的同业拆借和企业贷款。与此前银行主要以表外理财资金入市相比，这是否意味着风险由分散的投资者向银行系统集中，值得我们进一步研究和思考。这些政策短期有利于稳定股市，但如果长期维持，则不利于金融机构的风险管理和上市公司治理，甚至可能为未来潜在的系统性风险埋下伏笔。
长期实施应急措施不利于金融支持实体经济。目前应急措施的导向是稳住股票二级市场的交易，但有可能在中长期影响实体经济的融资需求。一是应急措施通过注资、发债、同业拆借等方式，将大量金融资源集聚在股票二级市场，降低了债券市场和银行对实体经济的可融资资金的规模。二是IPO暂停和再融资放缓，切断了股市与实体经济的纽带，只要股市的融资功能一天不恢复，花费巨大成本稳定住的股市就无法成为实体经济的“加油站”，却成为金融资源的“抽水机”。三是针对上市公司、央企增持股票的倡议，在客观上增加了企业的资金成本，对其当前和未来的投资计划产生一定影响，不利于宏观经济的稳投资、稳增长。
危机促改革
鉴于制度存在黏性，危机时刻恰是推动金融制度改革的好时机。对美国经济史的研究表明，美国政府机构规模的扩张是突变的，而不是渐进的，突变的时间节点多发生在危机之后，美联储、证券交易委员会、联邦存款保险公司等机构的出现莫不如此。在中国，无论是上世纪90年代中期国债期货危机催生的中央债券登记结算制度，还是为处置国有银行不良贷款而成立的四大资产管理公司，也都是危机促改革的案例。我们既不应在股市高涨时淡忘改革，更不应在股市低迷时放弃改革，而要遵循长短结合的原则，在完善应急措施作用方式的同时，保持坚定推进长期改革的定力和魄力。
应急处置措施应适时转向重点为困难金融机构提供流动性，而非托市甚至救助投机者。我们应清醒地意识到，应急措施长期化的成本较大，其最重要的作用不是阻止股市下跌，而是防范系统性金融风险，防止金融危机的发生。因此，应急处置措施的执行者应逐步减少对个股的直接干预，通过场外交易的方式将当前持有的蓝筹股，渐次有序地转让给社保等长期投资机构。同时，可考虑建立真正的平准基金制度，使政府以更市场化的方式维持金融稳定，让市场的价格机制自发判断个股的投资价值。最后，面对未来可能产生的股市波动，监管部门要将有限的金融资源，用来救助出现流动性风险的金融机构，特别是那些系统重要性金融机构，甚至可以在金融机构濒于倒闭时入股接管。
利用目前市场恐慌情绪下降的窗口期，加强对投资者的教育，严格打击非法配资行为。从媒体传播的角度，投资者炒股失败的个案触目惊心，但赌上一切身家的毕竟是极少数的投机者。股市不同于赌场的最重要一个特征是，金融机构需要遵守投资者适当性的原则，进行必要的投资者风险测试，确保高风险投资工具的持有者具有相应的风险承受能力和专业知识储备。同时，监管部门还要加大对非法配资行为的打击力度，加强对账户实名制、设立虚拟账户等的监管。另外，政府部门要善用新媒体以及社交网络，对投资者进行长期的、系统的投资教育，防范市场上赌徒心理的回归。
加强监管联动，实现信息共享和公开。此次对场外配资业务的监管，暴露出现有监管框架对跨领域金融创新监管力不从心的问题。短期内，应加强“一行三会”的监管协调，提高各金融监管部门的监管行为的一致性、连续性和有效性，建立起监管信息共享机制，从全局上把握金融市场的系统风险，并向社会公布场外配资规模等重要信息，以确定的风险信息披露防止市场出现不必要的恐慌情绪。长期而言，我们要继续探讨新环境下的金融监管架构的调整和改革，如成立国家金融风险协调委员会以统筹监管跨领域风险和开展危机管理。
适时重启IPO，坚定推动注册制改革。只有重新开启IPO的通道，资本市场的发展才不会脱离于实体经济。应该看到，在国家一系列重大战略和创新创业政策下，一大批具备发展前景的企业有资质进入多层次的资本市场。更为重要的是，我们仍要坚定推进注册制改革，发挥注册制对股市泡沫调节的“稳定器”作用。有人担心注册制会冲击股价，这种看法有失偏颇。注册制只是降低发行门槛，并非没有门槛。美国本土公司上市实行双重注册，联邦注册制以信息披露为主，各州监管机构仍进行一定的实质审核。况且注册制将新股发行的判断权分散到市场各环节，发行人、承销商会理性地择机发行，并不会因争先上市而使股价大跌。
完善市场交易制度，建立股市逆周期的调控机制。此次股市震荡暴露出市场交易制度诸多的改进空间。以涨跌停限制为例，需要我们进一步研究股价波动和流动性之间的关系，未来可考虑适当放开涨跌停幅度（如15％），或设置在特定情景下临时性取消涨跌停的机制。此外，此次高杠杆导致的泡沫及其破灭，很大程度上是各类机构为了盈利而向投资者过度营销的结果。为此，金融监管部门要对资本市场的业务实施逆周期的调节。可考虑在股市上涨期，指导金融机构也设置强制平仓制度，即对于杠杆资金投资的股票，一旦其市盈率高于一定标准则自动售出，防止出现高杠杆推动股市过热的情况。
美国前财长盖特纳在回顾金融危机的《压力测试》一书中，有这么一句话，“金融危机的确是对于世间饮食男女一次真实的压力测试”。面对这场测试，无论是谁都应该保持谦逊的态度。我们既要承认在危机来临前夜，身处暴风眼边缘的投资者可能并不知道系统性风险有多近，市场失灵需要政府通过有效手段并花费不得已的成本来解决。同时，我们也必须意识到，政府亦非全知全能，长期内只有让市场机制发挥决定性作用，才能真正激发资本市场支持经济转型的活力。
作者为国务院发展研究中心发展部研究室副主任，本文仅代表个人研究观点，不代表所供职机构意见
