《财经》记者 王培成

随着中国地方政府债务账本再度公布，运行近五年的地方债券发行制度正面临重大调整。

8月底，经全国人大、国务院批准并公布，2015年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府置换债券，同时将2015年中国地方债务限额锁定为16万亿元，债务限额管理制度的引入，释放出政府进一步严控债务风险的信号。这也是官方部门继审计署两次审计后，再度公开地方债务的权威数据。

当前，各方将注意力聚焦在财政部正快速推进的地方政府债务置换。出乎市场的普遍预期，今年债务置换总额被提升3.2万亿元，目前全年额度已累计发行过半，今年剩余三个多月，月均超过5000亿元的置换债券等待发行，地方债供给层面，预计市场将继续承压。

随着第三轮债务置换额度下放，债务置换正往纵深方向推进。《财经》记者获悉，第一轮、第二轮债务置换的标的债务主要为银行贷款、债券等债权债务关系较为清晰、明确的债务，而接下来的债务置换标的，将包含债务关系相对复杂的信托融资等项目，地方政府、银行、信托公司的各方博弈将左右此类债务的最终走势。

回溯财政部今年启动的地方政府债务置换，进程可谓一波三折，相继出现江苏省暂缓发行、辽宁省十年期债券流标、银行认购态度显著分化等事件，这些表象背后，暴露出地方债发行定价制度扭曲、信用评级同质化等一系列饱受诟病的制度性缺陷。尤其是“辽宁省流标事件”，一度触动地方政府和债券发行主管部门，引发各方对现有发行制度批评与反思。“一些问题已经清楚反映出来，有必要进行总结和相应调整。”多位受访的市场参与人士表示。

市场参与主体和地方债发行主管部门已经意识到这些弊端的存在，财政部也计划未来在规范地方政府债务管理的同时，完善地方债券市场的发行定价机制。据悉，今年初财政部就曾讨论地方债发行是否委托市场化机构、是否建立地方债的估值体系等制度建设层面的相关议题。

中债资信评级业务部总监霍志辉对《财经》记者表示,应建立分层的地方债监管体系,财政部、中央政府负责债务限额、发行额度审核与管理，债券发行应交由市场组织、中介机构,大体上遵循发行市场化原则,发行制度的核心是形成地方债估值定价体系,可借鉴发改委企业债的框架和模式。

从地方债务管理全局观察，债务置换只是解决债务当下的流动性风险，将债务清偿时间后移，并不能从根本上化解债务风险隐患，鉴于中国地方债务形成、结构的特殊性，债务治理需要统筹考虑，“治标”、“治本”双管齐下。

“债务置换就像割韭菜，割掉一茬又长一茬，没有挖掉根，问题一直存在。”一位接近财政部的权威人士认为，此轮地方债务压力主要起因于2008年中央、地方政府事权分配失衡，治本的关键在于重新划分中央、地方政府事权，理顺两级政府的治理架构和职能边界，逐步改善过去政府治理重心过度下移，地方财力不足的困局。

银政博弈升级

8月7日，辽宁省地方债招标出现流标，这是迄今为止地方债发行过程中唯一一次流标。辽宁省计划发行第一批专项债券总额为11亿元，五年期和十年期各5.5亿元，最终十年期债券未能募满，实际发行4亿元，票面年利率3.99％，为中标区间的上限。

缘何流标？一时间成为各方关注的焦点。公开资料显示，本次发行的主承销商分别是建设银行、工商银行、农业银行、兴业银行、中国银行和交通银行。参与这次发行的一位四大行承销部门人士说，从过去各省发行情况看，通常四大行都会按照发行总额度30％投标，不出意外的话，各行投标规模基本一样，各家中标额和利率也相同，只有当一家出现意外情况时，才会出现流标，或意外拉高发行利率。

据《财经》记者多方求证，辽宁省本次发行流标，正是中国银行临时缩减认购规模所致，至于为何缩减规模，多位知情人士道出了真实原因。

自2011年财政部启动地方债发行试点后，起初发行环节由财政部统一安排，后逐步过渡到地方政府自主组织，期间地方政府尽力压低发行利率，出现了地方债发行利率和同期同档国债利率倒挂的情形。而地方债收益偏低，二级市场几乎没有流动性，银行认购配置此类债券动力极弱。但在过去几年试点期间，累计发行1.2万亿元，银行从维护与地方政府关系出发，保障了发行如期完成。

随着今年地方债大规模放量，如何调动银行认购地方债的积极性，成为发行成败的关键。为此，部分地方政府采取了银行地方债认购规模和积极程度与财政存款分布挂钩的新政策。从具体操作看，目前主要涉及增量财政存款，比如新增转移支付的财政资金，在资金到账后，暂时没有明确投向的，或投向时间确定，但还需要一段时间投放的，地方政府会将这部分存款拿出来，作为地方政府债券认购规模挂钩的鼓励措施。此外，地方政府发债募集资金后，这部分资金通常也要在账户中沉淀一段时间。而对于存量财政存款，部分地方政府也在尝试按照地方债认购情况进行重新分配。

“辽宁流标事件“说明地方政府的承诺没有一一兑现，事实上地方政府不可能有那么多的资源满足所有银行的要求。银行和地方政府之间博弈正在升级，以“辽宁流标事件”为分界点，部分大行正在缩减个别省份地方债认购规模。通常商业银行通过承销地方债获取承销业务收入，也可以通过投资或在二级市场上交易债券，获取投资和利差。而在承销费基本入不敷出、地方债流动性几乎为零的情况下，各家银行真正看中的，是认购地方债带来的财政存款收益，或者参与相关财政项目获取利益。

一位国有大行资产管理负责人对《财经》记者坦承，首次组织发行地方债时，地方政府很重视，给各家银行分配认购量都很清楚，态度也比较强硬，但是当银行发现承诺无法兑现后，积极性就出现下降，“银行要重新考虑花很高成本的资金配置收益那么低的资产（地方债）是否值得”。

某国有大行是前期参与地方债认购较为积极的一家银行，对于近期市场出现的最新变化，其一位参与地方债发行的人士对《财经》记者说，不能保证本行无限制地认购此类缺乏流动性、收益率极低的债券，如果利率不能提高，此类债券的优势不能充分体现，缩减认购额度是自然而然的事。

财政部今年初启动大规模地方债置换时，部分银行早就表达了这样的意愿。年初地方债启动发行前，财政部国库司曾召集银行等机构召开动员大会，期间，股份制银行明确表示拒绝参与认购。一位参与这次动员大会的人士回忆称，当时一位股份制银行行长说话很激进，特别不给财政部面子，而相反四大行表态都很官方和温和。

为了防止银行认购动力不足，避免发行工作受到影响，江苏省首次发行被临时叫停，财政部联合多部委，火速推出公开发行和定向置换两种发行方式，其中定向置换的目的就是“谁家孩子谁抱走”。而在实际运行过程中，目前地方债发行过程中定向置换发行规模远低于当初各方的预期。

随着银行认购热情迅速下降，以匹配财政存款和配套财政项目为主要激励手段，来维持地方债认购投资的局面显然难以持续。而“辽宁省流标事件”已触动地方债发行主管部门，发行制度的完善至关重要。未来供给层面压力有增无减，如何激发商业银行承销、投资政府债券的热情，将是保障地方债发行的关键。

信用同质化待解

截至目前，全国36个省市（含5个计划单列市）都已完成今年首次地方债发行，并分别由6家公司出具的信用评级报告，评级结果显示，所有发行主体信用级别清一色AAA。这一结果出乎市场先前预期。

国外经验表明，信用评级是债券发行的必要要件之一，是债券市场基础设施建设的重要环节，信用评级可解决地方政府与投资者之间的信息不对称，充分揭示发行主体的信用风险，保障投资者知情权，促进地方政府提高信息透明度，接受社会和市场监督。同时信用评级还是债券发行定价的重要参照依据。

清一色的AAA级别，使得信用评级在定价参照功能和信用风险揭示等方面功能大幅丧失，信用评级发挥的作用甚微，处境尴尬。

财政部在2011年启动地方债券发行试点工作后，就尝试地方政府评级探索，期间财政部先后单独召集数家国内评级公司座谈，重点了解如何进行地方政府评级、需要哪些材料、评级理念和评级方法。最终在2014年地方政府债券扩大至10省市期间，引入了地方政府信用评级，到今年评级范围进一步扩大。

从国内实际情况看，不同地区的经济实力、财政状况、债务总量结构不同。有的省市财政实力强，债务负担合理，偿债能力强，有的省市财政实力相对较弱，但负债较少，收入足以覆盖债务，偿债能力也较强。有的省市财政收入虽然较多，但债务负担较为庞大，因此偿还面临压力，还有的省市财政相对较弱，但负债规模却很大，因此偿债压力很大。这些地区财政和债务状况上的差异反映到地方债发行上，市场理应对不同地区的地方政府债的信用判断存在一定差异。但从目前情况看，这些差异并没有反映在评级结果中。

受制于国内评级行业整体发展水平偏低，评级机构专业能力所限，评级的准确性和参照意义在一定程度下降。一位评级行业人士甚至说：“在发行定价和二级市场交易层面，目前评级发挥不了任何作用，已经沦为形式。”

多位评级公司人士也对《财经》记者坦承，地方政府评级已成为“赔本赚吆喝”的“鸡肋”业务。在他们看来，评级公司开展信用评级业务，所能获得的数据有限，评级结果的准确性参考意义不高；地方政府相对强势，行业内不可避免地存在政府干预评级结果的情形；评级机构为承揽业务，已然陷入恶性竞争的怪圈。

根据财政部要求，评级机构数据来源以公开数据为准，并且出台地方政府最低信息披露文件的要求。而在实际操作过程中，评级公司的数据获取渠道主要有两种途径，第一是通过网络和政府部门公开信息，第二是进场访谈，进场调研通常两天左右，会与地方政府财政厅、发改委等部门座谈。

但是对于评级公司来说，信用评级最为依赖的核心数据，即债务数据往往很难获得。一位评级公司相关负责人表示，在今年进场评级过程中，部分地方政府提供了截至2014年末的地方政府债务数据，但是财政部要求只能披露到2013年6月末的数据，获取的数据无法在评级中使用，债务数据公开还有待制度化和格式化，急需改进。

经过这两年地方政府信用评级实践，评级行业内的共同感受是，给地方政府评级很艰难。一位曾参与多地政府评级的工作人员坦言，地方政府相对强势，作为一家中介机构，在对政府做评价的过程中很难不受影响，“评级公司去跟地方政府怎么谈？地方政府高高在上，很难谈判。”

随着业务全面放开，评级机构之间的业务竞争正在加剧，多年来充斥在中国评级行业的价格竞争战又在地方政府评级领域上演，个别评级公司甚至将每次评级服务费标准下降至5万元，而行业平均水平维持在20万元左右。

如今的局面，某种程度上与当时政策设计者的初衷相去甚远，如何提升地方政府信用评级的公信力和准确性，恐怕这是当下需要认真考虑的议题。

据悉，财政部内部正在讨论引入外资评级机构参与地方政府信用评级的可能性，过去中国政府部门对于国内评级业务对外资开放，一直非常敏感和谨慎。但是一个不可否认的事实是，更多的境外投资者将参与中国债券市场投资，他们更需要国际三大评级机构提供评级依据，更为规范的市场参与主体，能否有助于改良中国评级行业制度性土壤，还存在很大疑问。

值得注意的是，第七轮中美战略与经济对话联合成果明确提出，允许外资评信机构发布地方政府债券评级。或许，外资评级机构业务不久有望放开。

矫正发行定价

9月10日，内蒙古自治区公开发行地方政府债券536.15亿元，三年、五年、七年、十年期债券中标利率分别为3.14％、3.35％、3.53％、3.52％，各期中标利率均在国债收益率平均值上浮20个基点（BP）。延续了近一段时间以来利率持续走高的态势。

从今年一级市场发行看，公开发行地方政府债的票面利率，以8月7日“辽宁流标事件”为界，明显分为两个阶段，在此之前，票面利率基本维持在招标区间下限，即与同期限国债收益率均值一致。而在此之后，票面利率大多较招标区间下限高出10BP左右，发行利率前后呈现显著分化态势。

外界普遍认为，发行利率显著分化，是过去地方债发行利率长期扭曲的一次自我矫正。

“发行利率跳升背后，说明市场的力量正在发挥作用。”一位国有大行地方债券承销部门负责人表示，银行已经意识到将大量资金投资于回报极低的地方政府债券难以持续。随着利率市场化快速推进，银行负债成本也在不断攀升，从经济效益角度看，地方债券对商业银行的吸引力极其有限。

自2011年地方债发行试点以来，四大行一直是认购的主力。据知情人士透露，截至目前，今年四大行已累计认购地方债券约1万亿元，占今年地方债发行总量的50％左右。

在大多数市场观察者看来，综合考量地方政府债券风险权重和二级市场流动性等多重因素，目前债券发行票面利率可能仍然偏低，这种局面导致债券持有者出于对自身利益的保护，缺乏动机在二级市场参与交易，而选择将其持有至到期。进而影响到地方政府债的流动性，不利于二级市场交易价格的形成。

中债资信霍志辉认为，完善当前地方政府发债制度的当务之急是发行机制市场化改革,尤其在定价机制方面,债券的发行价格应该是由投资者根据自身需要以及市场变化投出来的,而不是各方商谈确定,甚至由地方政府以指令的方式确定,建立地方债券估值定价体系势在必行。

在具体操作层面，市场人士认为，地方债是介于国债和公司信用债之间的一种债券品种，地方债估值定价体系可以参考现有信用债估值体系，而不是发行利率完全盯住国债，例如，可将地方政府信用评级进一步细分为AAA-、AAA、AAA+，不同信用级别之间形成信用利差，建议由财政部委托市场机构具体操作。

业界对中国地方债是否适合建立地方债发行估值体系，存在很大争议。那么政府主导定价存在缺陷，市场主导就一定能做好吗？

“地方债跟信用债存在一定区别，投资者相对比较单一，很难建立类似于银行间市场信用债的估值体系，而且非要将地方政府信用评级分出‘三六九等’，恐怕也非常困难。”前述国有大行地方债承销部门负责人认为，相关部门应尽快出台有关地方政府债券交易机制、增加流动性的举措，市场长期建设应该从中国债券市场发展全局出发，开放市场，注重考虑地方债作为单一的债券品种与其他债券品种之间的内在关联。

据悉，今年上半年，财政部曾多次召集地方债市场参与主体沟通情况，期间，各方曾就发行定价制度改革提出相关建议，但财政部并未采纳，其基本态度是，“试点初期还不成熟，待探索发现问题再进行完善”。现在看来，未来几年地方债将持续放量，年均发行约4万亿元，完善发行定价机制已刻不容缓。

亦有资深的市场人士认为，随着地方债供给增加，地方债务管理制度、现代财税体系和财政存款管理逐步理清，地方政府行政干预料将日益弱化，地方债市场化势在必行，主管部门需要统筹考虑短期债务置换和长期地方债市场发展两者的关系，构建一套完整、有效的地方债运行规则才是未来重中之重。

常态化机制破题

在各方的热切期待下，财政部终于披露截至2014年末中国地方政府债务存量（包括政府负有偿还责任的债券和或有债务）为24万亿元，而在2010年末、2013年6月末审计署公布的债务规模分别为10.7万亿元、17.9万亿元。五年间债务规模增长近150％，增速迅猛。

8月底，全国人大批准《国务院关于提请审议批准2015年地方政府债务限额的议案》的决议，2015年地方政府债务限额锁定为16万亿元，地方政府举债全部纳入预算管理，举债规模、结构、使用偿还都需要全国人大审核确认，地方政府投融资行为将受到严格约束。

财政部财政科学研究所所长刘尚希认为，地方债务管理过去是规模管理，管理方式死板僵化、缺乏弹性，现在提出限额管理的理念，相当于设定了债务上限“天花板”，在控制债务风险同时，留有一定弹性空间，在限额内地方政府可以灵活操作。这是债务总量管理手段的一种全新尝试。

限额会随着经济发展自身的需要，上下灵活调整。实行债务限额管理，也适应了今年正式实施的新预算法要求，地方举债全部纳入预算管理后，地方政府债务不再像过去，不受法律监管而无序、快速扩张。

从更大层面看，债务摸底、清理工作由过去审计署不定期审计，过渡为财政部日常债务管理，进一步明确财政部在地方政府债务管理中的职责和分工。

外界对财政部正在推进的地方政府债务置换总体较为认可。前述全国人大会议期间，还批准了2015年地方债券置换额度为3.2万亿元，早在今年3月和6月，财政部分别下发了各1万亿元的债务置换额度。

截至8月底，今年债务置换的发行规模达到近万亿元。与公开发行完全不同，定向置换通常需要所有债权人与当地财政厅、市级政府、区级金融分支机构共同商量讨论，债权人认定利率区间后进行投标，由于每家金融机构的债务规模不同，对价格认可度也不同，理论上投标会出现价差。

相比之下，第三轮债务置换与前两轮最大的不同是，第三批债务置换的标的更多集中在非银行信贷和债券类型的债务，比如信托融资等其他融资方式。银行贷款通常债权债务关系清晰、明确，置换遵循“谁家孩子谁抱走”原则。一位曾参与地方债置换政策设计的人士透露，当初财政部之所以推出定向发行，就是担心信托融资为代表的银行表外债务，有可能很难得到有效置换。

2011年以来，地方政府信贷融资渠道受阻后，银行纷纷通过银信合作的方式，变相为地方融资平台提供借款，此类债务往往年化利率达到10％以上，债务成本高、风险和收益严重错配，财政部更希望能重点化解这类债务风险。

随着第三批债务额度落地，此类债务置换正式提上议程。一位国有大行资产管理负责人表示，信托计划的资金提供方往往是银行理财，包括银行高端个人客户和机构客户，置换信托债务牵扯资金往来和银行账户处理等问题。在信托产品结构和性质很难改变、产品也无法提前兑付或回购的情况下，置换意味着银行表外风险回到表内。目前，部分信托债务比例较高的股份银行已经启动此类债务置换工作。

接受《财经》记者采访的业界人士的基本看法是， 2014年底债务存量规模确认，2015年债务置换额度和新增额度明确，以及推出限额管理的举措，这一系列举动预示着财政部地方债务治理层面的重要突破，在存量债务统计、地方债置换和风险管控层面，债务管理的常态化制度正在逐步建立。

本刊实习生吴楠对本文亦有贡献