□ 朱海斌/文

8月11日，中国人民银行宣布一次性调整人民币兑美元汇率中间价（贬值近2％），并要求即日起做市商应参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

如果这一中间价机制改革平稳推动，就将成为2005年汇改重新启动之后最重要的一步。

但是，资本市场的回应相当不给力。一些投资者将这一举动解读为中国将采取竞争性贬值以刺激出口的前兆，市场上人民币贬值的预期迅速升温。人民银行在8月11日、12日、13日连续三天以各种形式强调,此次举措的目的在于完善人民币汇率中间价形成机制，当前并不存在人民币持续贬值的基础。

尽管如此，市场上贬值预期并未消退。同时，为稳定市场预期,人民银行被迫加大了在外汇市场的干预和监测，而这些措施又被市场解读为汇率市场化改革的倒退。“8·11”汇改并未按央行设计的方向推进，反而似乎迷失了方向。

在这一轮的汇率纠结中，明显有市场误读和恐慌的因素。

仅仅在8月初，市场对人民币合理水平的一致预期还在6.40左右，而一个月后一些市场人士认为人民币将会跌20％。这反映了最近市场恐慌情绪的上升（被称为“恐慌指数”的VIX指数从8月中的13一度暴升至40以上）。背后的原因包括对中国经济下行风险的担心，也包括美联储加息过程中的不确定性、大宗商品市场的动荡和对新兴市场的担忧。

值得指出的是，有关中国将采取竞争性贬值以刺激出口的说法明显是市场的一种误读。被漠视的一个事实是，人民币是最后一个对美元贬值的主要货币，贬值的幅度也最小，却被扣上发起汇率战的帽子，不能不说是一种讽刺。

至今为止不到3％的汇率调整，对出口的影响非常有限。而反过来讲，如果中国希望以贬值促进出口，完全可以顺应市场的压力一步贬值到位，而非通过各种手段包括消耗外储的真金白银去将汇率维持在目前的水平。

但是，央行在沟通和操作层面同样存在许多可改进的空间。更重要的是，在人民币汇率这个事情上，有两个基本问题当前央行的理解是值得反省的。

第一，当前的汇率水平接近合理水平，并不意味着汇率水平应该维持不变。汇率的变化取决于经济的基本面、经常项目、资本流动和市场预期等各种因素的影响。毋庸讳言，就短期而言，人民币存在对美元贬值的压力。

就基本面而言，美国经济增长相对平稳，而中国经济在主动调整的过程中面临去产能、调结构所带来的下行压力。

从资本流动的角度看，2009年以来，主要发达国家实行零利率政策，人民币与主要货币之间的利差,以及人民币单边升值的预期导致大量的资本流入和企业对外负债的上升。自去年二季度后，人民币单边升值预期中止，触发企业对外资产负债表的调整和资本流出。尤其去年底后中国进入降息通道，而美联储加息越来越近，中美货币政策之间的分化和利差的收窄导致资金外流进一步加剧，也形成了人民币兑美元贬值的市场压力。

第二，稳定汇率究竟指的是对美元的双边汇率，还是以一篮子货币为基础的加权汇率，如市场常用的实际有效汇率。在美元相对稳定的时期，这种区分可能意义并不大。但是，美元从去年中以后进入强劲升值的通道，美元指数从80左右升值至8月初的97左右。这导致人民币在过去一年多的时间里随着美元被动地升值。

“8·11”汇改中提及的人民币中间价偏离市场累计形成的误差，恰恰是这段时间过度关注对美元双边汇率带来的问题。

而在未来的一段时间，如果不出意外，美联储会成为首个开始加息的发达国家，美元很可能将继续维持其强势地位。如果此时强调对美元双边汇率的稳定，我们将会重复过去一年的错误，导致新的偏离的形成。

因此笔者建议，人民币汇率应尽早转向以一篮子货币为基础的稳定汇率机制。首先，这与2005年汇改目标是一致的。其次，一篮子货币在短期提供了人民币适应市场供求情况对美元适当贬值的途径，但也不排除人民币对美元企稳甚至对美元升值的情况。

此外，一篮子货币的形成对市场而言是相对更公开透明的汇率形成机制，利于管理市场的预期。而与自由浮动汇率相比，它也可以避免短期汇率大幅超调的风险。

作者为摩根大通中国首席经济学家