《财经》特派记者 金焱发自华盛顿
美国利率已持续82个月停留在近零利率的水平线上，这是现代史上迄今为止最长的利率周期，而且这一周期还将继续保持一段时间。
9月的美联储议息会议在各种舆论中被推向高潮——经过一年半时间的酝酿，9月加息被认定为大概率事件，尤其是美国经济形势向好已明确。但9月17日，身着经典黑衣金饰的美联储主席耶伦出现在记者会上，她宣布的却是美联储推迟九年来的首次加息。
穆迪首席经济学家马克·赞迪（Mark Zandi）对《财经》记者说，对美联储暂缓加息的决定非常失望，9月的美联储议息会议，是利率开始回归正常化进程非常好的时机。
在货币政策例会结束后，美联储的声明解释了不加息的依据：美国经济温和扩张、就业稳固增长、失业率继续下降。然而，近期全球经济和金融局势在一定程度上限制了经济活动，给短期通胀带来下行压力。美联储在就业市场进一步改善、并对通胀在中期内迈向2％目标水平更有信心时，启动加息才是合适之举。
8月底曾大幅动荡的新兴市场货币、黄金市场、全球股市以及大宗商品等市场在美联储暂不加息的决议后，低位企稳。新兴市场股市和货币集体反弹；金价受推动上涨触及两周多高点；美元指数也从高位回落。但显然，人们不应停留于市场对美联储决定的即刻反应来判断此后的走势，近零利率对股市、房地产市场及经济的实质影响还有待观察。
赞迪认为，美联储未能如一些投资者预期的、在9月走上加息通道，这在金融市场上助燃了不确定性。美联储担心强势美元，但通过放话压低美元，也意味着放话压低经济，这一战略可能会适得其反，引发投资者恐慌。但是，如果美联储最终在今年底前升息，这数个月的加息延迟也不会造成大危害。
经济大势与金融市场涌动的暗流，迫使美联储需要用更多的时间和数据来理清头绪。半年前，市场对美联储加息押注的游戏主要把日期集中于今年的6月、9月和12月。如今，当呼声最高的9月时点被排除后，市场新的注意力集中于2015年12月和2016年3月。
从自身定位来讲，美联储决定信贷与借贷成本，提供商业银行货币供应量，控制短期利率。更重要的是，美联储有责任维护金融系统的稳定，实现其促进充分就业和控制通胀稳定的双重任务。不过，在美联储决定不加息的考虑因素中，甚至是相当重要的一个因素是：一旦贸然加息，其所引发的全球经济和金融的进一步衰退，可能会削弱美国经济。这个论调使部分市场观察人士惊呼，美联储正在把稳定国际市场与美元走势作为新的目标。
摩根大通一位不愿具名的经济学家对《财经》记者指出，当美联储实行宽松货币政策时，并未考虑过新兴市场是否会有货币升值和通胀压力；如今当美联储考虑退出的时候，却不得不考虑货币从宽松到紧缩转换，及其所带来的市场波动的影响。
纠结的美联储
在是否9月加息的问题上，同意与反对的声音在经济学家和市场分析人士中几乎平分秋色。但当9月不加息已为既成事实后，更现实的问题是，美联储是否会在今年收紧货币政策？
美联储决定的影响波及到的是整个利率环境。不加息自然利好汽车销售员——客户可以继续享受汽车贷款零利率优惠；信用卡消费者也可继续享受比经济衰退前低很多的利率。虽然不直接设定房屋抵押贷款利率，但美联储保持低利率不变，房贷者的负担就不会太大；那些缺乏现金支持，靠贷款为继的小企业主希望保持尽可能低的贷款支付，他们都是美联储不加息的受益者。
而在天平的另一边，储户、养老基金经理以及担心通胀的经济学家则认为不加息并非什么好消息。
美联储对经济形势有自身的判断，若以美联储肩负的使命来衡量其是否称职，考察的要点会落到美国国内经济上。在促进充分就业和控制通胀稳定方面，纵观美联储的表现。希腊前财政部长哈多维利斯(Gikas Hardouvelis)对《财经》记者说，美联储在平衡经济增长与通胀方面做得很好，这个机构汇聚了有实践政策经验和理论基础的经济学家，如今美国经济形势基本符合它的判断，就业市场复苏也比较理想。
从就业来看，如今美国的失业率已从5.3％降至5.1％，为自2008年4月以来的最低水平，接近美联储充分就业水平；同时就业机会增加的步伐也非常稳健。首次申请失业金人数减少，连续28周处于30万人以下，是自1973年以来时间最长的，而1973年美国的劳动力市场规模要小很多，这凸显了劳动力市场的持续强劲复苏。在很多经济学家看来，美国就业数字的强劲预示着美联储的货币政策过于宽松了。
联邦公开市场委员会在声明中指出，当看到就业市场进一步改善，并有理由相信通胀将在中期移回到2％的目标时，开始加息才是合适的。PNC金融集团高级宏观经济学家格斯·福彻（Gus Faucher）由此对《财经》记者说，鉴于今年以来每月就业增长平均数达到21万多个就业机会，失业率也降至5.1％，就让人们搞不清楚，到底美联储所等待的就业市场会是怎样的“进一步改善”？
福彻认为，由此推断，低通胀是联邦公开市场委员会首要关注的问题。但是同样，目前也不清楚通胀在取得什么样的进步之前，美联储会提高联邦基金利率。
强势美元和低油价是压制通胀的主要因素，油价下跌几乎改变了美联储货币政策正常化的节奏，但无论是强势美元还是低油价，预计这些都是暂时性的因素。此前，联邦公开市场委员会的措辞是，基于市场的通胀补偿指标仍然低企，如今微调为，基于市场的通胀补偿指标下跌，表明了美联储在通胀预期上有所让步。能源价格如果再度低迷，在短期内就足以推动美联储把首次加息推迟到2016年。
即便是通胀，隐蔽的通货膨胀也是对紧缩政策的步伐有更多的影响，而不是决定何时紧缩政策正式开始。
联邦公开市场委员会的声明充满着温和的鸽派意味，但在字里行间，全球经济变成讨论的主要驱动因素。PNC金融集团高级国际经济学家叶文斌（William Adams）对《财经》记者说，对全球经济的忧虑促使美联储暂不加息，这与中国的金融动荡和疲弱的经济数据紧密相关，同时，中国经济对石油和其他大宗商品价格带来的下行压力，而中国经济放缓的风险可能会比官方数据显示的更加严峻，这也可能对美联储决策产生了影响。
如果美联储的政策决定的很大一部分取决于海外经济的发展状况，那么新的不确定因素是，全球经济图景不可能在短期内提供太多政策指引——毕竟很难对全球经济预期实现量化，同时，全球经济的局面很难在今年底前有很多改变，其不确定性也很难在短期内消散。
但美联储对全球经济的考量表明，金融稳定正在成为美联储决策权衡的一个重要方面。
资产与泡沫的辩证
短期内，美联储的利率政策依然保持在危机模式中，但巴克莱资本美国经济研究与全球资产分配主管迈克尔·盖朋（Michael Gapen）对《财经》记者说，美联储并没有改变利率周期的紧迫性。甚至在某种程度上来说，不去改变利率周期是美联储更容易的选择。
自今夏以来，对中国经济放缓的担忧，压低了风险资产的价格。全球债市在延续2009年以来的大牛市，美国证券业及金融市场协会（SIFMA）数据显示，截至2015年中，美国债券市场规模达到39.5万亿美元，跻身全球最大金融市场之列。这一规模是美国股市的1.5倍，几乎是日本、中国和欧洲等五大国外股市规模之和的两倍。
有一种论点存在多年，即美联储的宽松货币政策使债券市场被高估，但更多人倾向于认为，债券市场迄今为止没有大的泡沫。如果美联储收紧货币，可能会促使投资者减持美债，转向欧洲和亚洲等其他债市。但也有人认为，美联储加息，投资者只不过是从长期债券转向短期债券。
瑞银财富管理投资总监办公室发布的报告预期，未来六个月十年期美国国债收益率仅会由2.3％逐步攀升至2.6％，这是因为养老基金以及其他长线投资者的结构性需求仍强劲。考虑到美联储加息过程将非常缓慢，宽松的货币环境依然存在，因而，从中长期来看，债券是投资者在通胀环境下可考虑的资产之一。
再看股票市场，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒(Robert Shiller)近日警告投资者，美国股市估值过高。2009年后，股价基本上在六年的时间里上涨了两倍。不过希勒的观点成为少数派，多数市场分析师和策略师认为到目前为止，股票市场上不存在真正的泡沫，甚至有经济学家表示，在接下来的几年中，股市可能继续上涨更长一段时间，股票会有不错的回报。从一般情况来看，股票在加息后的六个月通常表现良好，因经济增长和就业改善提振企业盈利。
2015年1月至8月，中国的经济放缓幅度超出预期，中国经济疲软极大削弱了需求，使全球大宗商品集体受到重挫；而美国房地产市场仍然受到压抑。美国全国房地产经纪人协会9月21日的报告显示，在连续上涨三个月后，8月美国旧房销量环比出现下降。
总之，在一个没有资产泡沫的环境中，加息的紧迫性缺失。但是人们担心，9月美联储没有加息，可能使得未来的加息曲线变得更加陡峭。
盖朋认为，美联储错过了9月的加息窗口后，留给金融市场的是高度的不确定性、高度的周期性疲软、低利率和被降低的交易流动性。
让人担忧的是，一旦遇到经济衰退，失业率重新回到10％左右的水平，美联储基本上没有工具和弹药来应对——靠降低利率来刺激经济活动的老法子已经用到了极限，利率已降无可降。
