□《财经》记者 曲艳丽

国庆假期期间，全球大宗商品交易巨头嘉能可(Glencore)遭遇了濒临破产边缘的惊魂一刻。

这家总部设于瑞士的超大型跨国巨舰，2013年的收入占瑞士GDP(5430亿美元)的39％，持有大量的大宗商品多头头寸。一旦出现大宗商品恐慌性抛售，可能演变成累及全球的行业灾难，被外媒形容为“大宗商品的雷曼时刻”。

自2015年5月份开始，嘉能可的股价便进入了直线坠落的通道，从3英镑左右一路下跌至1英镑以下。

9月28日，嘉能可(LSE:Glen)股价暴跌，跌出了2011年上市以来的超级大底，盘中一度跌至0.69英镑，收盘跌幅29.42％。0.69英镑，仅相当于该公司上市IPO价格的13％。

此前一周，嘉能可的股价已经连续下跌了22.84％。

随即，一家来自英国的资产管理公司Investec的两名证券分析员发布了一份研究报告，称与同行相比，嘉能可的债务水平更高，而利润率更低。如果大宗商品价格不出现反弹，嘉能可股票的价值将“基本上全数蒸发”。

像雷曼兄弟一样，嘉能可旗下不仅仅是矿业的挖掘，还有巨大的金融衍生品交易部门，涉及金属、煤、铜、铁矿石等大宗商品。

严重依赖短期信贷来操作衍生品交易，令嘉能可杠杆高企。嘉能可有大量的交易对手盘，一旦触及“强平线”(margin call)，将引发抵押品变现的全球连锁反应。

所幸，管理层采取了一系列措施，迅速补充了现金流。多家欧美投行发报告力挺，称嘉能可的股价被超卖。

10月5日，嘉能可(00805.HK)港股收盘上涨18％，成交亦放量至三个月平均交易量的近30倍。盘中一度飙升了72％，录得上市以来的最大涨幅。

危机时刻重现

嘉能可在伦敦和香港两地上市。随着9月29日港股开盘，嘉能可(00805.HK)香港股票接替了伦敦，一日跌幅29.32％，报收于8.68港元。

嘉能可的债务水平显著高于同侪，2015年半年报中的净负债高达300亿美元，市场主要担忧嘉能可资不抵债。伴随着股价暴跌，9月29日，嘉能可债务违约的五年期信用违约掉期合约(Credit default Swap,简称CDS)价格暴涨38％，至757基点。

所谓信用违约掉期合同，即债券违约的信用风险的价格，类似于保险合同。

根据Tradeweb数据，9月28日，嘉能可2020年到期的12.5亿欧元债券收益率飙升至8％，而前一个交易日收盘时的收益率报5.62％。7月底，该债券的收益率仅为2％。

高盛的报告让这一切雪上加霜，称嘉能可的交易模式严重依赖于短期信贷，面临被降级至垃圾债券的风险。“如若大宗商品价格再跌5％，哪怕维持原状，嘉能可现有的信用评级都不复存在。”

9月初，标准普尔(Standard & Poor’s)将嘉能可的评级展望调整为负面，并警告说如果现金流和债务水平没有好转，将进一步下调评级。嘉能可目前的评级是BBB级，而标准普尔评级体系中“投资级”的最后一级是BBB-级，在此之下的评级便是“投机级债券”，即垃圾债券。

此时，债券信用评级是嘉能可的生命线。

“这是大宗商品的雷曼时刻。”知名财经博客Zero Hedge点评道，一旦嘉能可失去投资级评级，基本上游戏就结束了，嘉能可不仅需要补充数量庞大的抵押品，而且还会触发“强平”的连锁反应。

嘉能可披露的上半年财务报告显示，公司持有净衍生工具资产达89亿美元，净负债97亿美元；商品库存总值236亿美元，其中大部分是能源和锌、锡、镍、铜等金属。

作为一个市值168亿英镑(截至10月6日)的大宗商品巨舰，如果不能安然渡过难关，将把整个大宗商品行业拖入灾难的深渊。

受此影响，欧美股市在28日均录得大跌，国内的商品期货合约也纷纷跟着下跌。

嘉能可最大的股东是卡塔尔主权基金，持有其8.2％的股份。对卡塔尔主权基金来说，今年是屋漏偏逢连阴雨，它还是大众汽车的第三大股东。在接连踩中两只“黑天鹅”的情况下，最大损失时将近100亿美元。

嘉能可的危机并不是个案，大宗商品超级周期终结，行业内都难逃噩运。以必和必拓(LSE:BHP)为例，三年来的股价从高点的22.25英镑，跌至9月28日的最低点9.64英镑。

过去，中国是全球大宗商品的最大买家，随着中国经济增速放缓，大宗商品需求显著下降，步入寒冬。8月24日，伦敦铜三个月电子盘的价格跌至4855美元/吨，为六年内的最低点。

Investec分析员Hunter Hillcoat的报告中表示，金融危机之后，中国出台的刺激政策令各大矿业公司竞相低成本债务融资，并扩大生产，现在开始自食恶果。

嘉能可已经宣布暂停了刚果和赞比亚的铜矿项目，预计减少铜产量40万吨。9月29日，智利第二大铜矿产商Collahuasi公司也表示，2015年将削减精炼铜产出3万吨，约是去年产量的6％。

空多逆转

在市场短暂的惊恐之后，欧美各大投行纷纷发布报告，力挺嘉能可。

嘉能可2011年上市时的承销商花旗银行宣称，市场抛售过度；若股价出现进一步下跌，管理层可以选择私有化。

花旗报告称，超过60家银行为嘉能可提供贷款，均不受信用评级影响。这些银行与嘉能可业务往来数十年，目前没有一家银行退出贷款。

嘉能可9月29日发布声明，表示嘉能可绝对没有偿付能力问题，公司仍是正现金流，并已采取积极措施应对大宗商品市场的现状，将继续保持业务和财务的稳健。

嘉能可高管纷纷增持。据外媒报道，摩根士丹利前行政总裁约翰.麦克(John Mack)作为非执行董事，在9月29日以0.8英镑的价格购入55万股股票。

10月2日外媒称，嘉能可意图出售旗下的农产品业务部门，估值可能高达105亿美元，正在与新加坡主权财富基金及日本三井集团、一家加拿大养老基金洽谈中。

诸多利好刺激股价回暖。10月5日周一，在伦敦市场上，嘉能可的股票价格上升了21％，收盘于1.15英镑，这也是该公司IPO以来的最大涨幅。

事实上，嘉能可的管理层早已预见了危机的存在，并采取了一系列的措施。

嘉能可在8月发布了中期财务报告，数据显示，营业收入857亿美元，同比下滑24.9％；上半年净亏损6.76亿美元，去年同期净利润17.2亿美元，净利润降幅139.3％。

从历史上看，嘉能可就不是一个收益平滑的公司，2013年度净亏损高达80.46亿美元，而2014年盈利23.08亿美元。

在中期财报中，嘉能可宣布了一系列措施，以达到在2016年底之前，降低300亿美元的净债务至200亿美元附近，以及正在削减15亿美元的高流动性库存。

9月16日，嘉能可(00805.HK)公告称，以每股1.25英镑的价格，配售了13.08亿股新普通股，配股价格略低于前一日的收盘价，新股总数相当于公司已发行股本的9.99％。通过这种配股的方式，集资约16亿英镑(等值于25亿美元)，成功地为其资产负债表提供了安全垫。

这是嘉能可执行其债务削减计划的重要环节。值得注意的是，其中的22％由嘉能可首席执行官伊凡·格拉森伯格(Ivan Glasenberg)等几位公司高级管理层人员认购，剩余的78％由机构投资者认购。

伊凡·格拉森伯格是南非人，鲜少在公开场合露面，拒绝一切采访要求。1984年，他自美国MBA毕业后便以培训生的身份加入了嘉能可，一步步升至最高层，掌舵嘉能可十余年。在2011年IPO时，格拉森伯格持有的股份价值将近100亿美元。

除了上述措施，嘉能可还采取了暂停派息为公司节省24亿美元，出售部分资产，以及降低资本性开支等行动。瑞士信贷银行报告测算，加上暂停的非洲铜矿项目，嘉能可的净债务有望从2015年6月的296亿美元，年底前降至250亿美元，到2016年底减少至200亿－210亿美元，保住投资级评级无虞。

虽然暂时渡过难关，却依然不能过度乐观。Investec认为，大宗商品价格持续走低，如果铜再下跌10％，嘉能可的息税前利润将减记12亿美元，其他持有的大宗商品亦是如此。

德意志银行报告称，嘉能可持有的主要商品，例如煤，未来三年会不间断地下跌。而根据Investec测算，每当煤价下跌10％，利润(EBITA)将减记10亿美元。

嘉能可的隐秘史

嘉能可被称为“大宗商品领域的高盛”。最初成立时，它从事黑色和有色金属的实物贸易，后拓展至石油、煤等领域；1981年，通过收购一家荷兰谷物贸易公司，开始进军农产品，此后展开了一系列并购活动，资产迅速膨胀。

野心、隐秘，都是外界加诸嘉能可身上的标签，这与其创始人马克·里奇(Marc Rich)是分不开的。

嘉能可创办于1974年，前身是Marc Rich & Co. AG。2005年，美国ABC电台报道嘉能可曾被指控与处于种族隔离时期的南非以及前苏联、伊朗、萨达姆执政时期的伊拉克进行非法交易。

嘉能可因此攫取了巨额利润，并埋下了野心、冒险、无视规则的基因。1983年，美国司法部以逃税、诈骗等罪名向里奇发起指控。他被法庭缺席判处325年监禁，是美国司法部通缉了17年的十大通缉犯之一，直至2001年，时任美国总统克林顿在任内的最后一天赦免了他。

举个例子来说，2001年，嘉能可将一批购自神华集团的焦煤，共3亿吨，违规出口至印度，随后被中国政府发现并点名警告，嘉能可仍坚称焦煤按照出口文件所述，是运往欧洲的。2005年，在刚果(共)国内的腐败案件调查中，嘉能可甚至参与了贿赂，这样的故事屡见不鲜。

1994年，马克·里奇流亡瑞士，将股份出售给了管理层，作价约6亿美元，公司从此更名为嘉能可。

自此，嘉能可开始使用新兴的金融工具和手段，在短短的20年内，实现了市值上百倍的扩张。

自1981年开始，嘉能可就不断收购美国、秘鲁、哈萨克斯坦、赞比亚等国家的处于采矿、冶炼、深加工等产业链各环节上的公司，逐步构建了一个多元化的大型资源集团，生产和贸易超过90种大宗商品，在多项大宗商品的全球交易量中占据40％－60％的份额。

2013年5月2日，嘉能可通过换股的方式，收购了英国矿业生产商超达(Xstrata)，这是矿业史上最大规模的并购交易，嘉能可更名为嘉能可斯特拉塔(Glencore Xstrata)，并同时成为世界第四大矿业生产集团、最大的电煤贸易企业和最大锌生产商等。

然而，德意志银行对这起总额高达619亿美元的并购案的评价是“嘉能可因此羽翼丰满，但最终证明并购的时机是糟糕的”。

嘉能可的优势在于全球化的信息优势，通过高金融杠杆进行的大宗商品交易，其更负盛名的是对期货衍生品的操作，包括地理套利(在全球各地转移商品)、产品套利(各种深加工)、时间套利等。

嘉能可在IPO之前已经拥有了2000名交易员，这些衍生品的交易决定了嘉能可严重依赖金融杠杆和短期负债，为偿债危机埋下了隐患。

盈亏同源。同样的，嘉能可的很多资产分布于刚果(共)、赤道几内亚等政治上不太稳定的国家，既可能在市场好时赚得盆满钵满，也可能在市场糟糕时成为信用评级降级的拖累。

10月9日，嘉能可宣布将澳洲、南非和哈萨克斯坦的含锌金属矿产量减少50万吨，嘉能可在给港交所的公告中称：减产将导致所有相关部门进行裁员，公司将在未来几天开始与员工谈及此事。

受此消息影响，截至北京时间10月9日下午4时，LME锌价大涨约10％，至1834美元/吨，沪锌主力合约收涨4.08％，沪铜收涨2.37％。

中国社科院金融研究所研究员易宪容撰文称，嘉能可持有的多是流动性相对较高的短期资产，且债权与债务的比重是50％，而雷曼兄弟当时债权与债务占比的比重只有3％多一点，不可同日而语。易宪容表示，信贷错配及高杠杆一定得要量力而为，否则可能面临巨大风险。