□ 范必/文

发达国家实体经济大都将债券市场作为直接融资的主要渠道。我国由于企业债券发行管理体制僵化，市场分割，限制了实体经济特别是中小企业通过债券市场融资。为了应对经济下行压力，拓宽实体经济融资渠道，应进一步深化企业债券市场管理体制改革，统一债券发行规则，简化发行流程，降低发债门槛，赋予企业较大的发债自主权，降低直接融资成本。

现状及主要问题

我国从1984年开始发行企业债券，长期以来把这类债券作为商业银行贷款的补充手段。2005年之前，企业债券类只有发改委主管的企业债一个品种（一般五年以上），用于支持特定产业政策。由于融资成本低，相当于政策性融资，主要是解决商业银行短存长贷问题，满足特定行业发展的长期资金需求。

从2005年起，国家发改委、人民银行和证监会逐步允许企业发行多种类型、多种期限的债券，包括短期融资券（1年及以下）、公司债券（3年－5年为主）、中期票据（3年－5年为主）等，目前已基本形成覆盖各期限的债券品种格局。

2007年以来，我国实体经济共发行企业债券18.2万亿元。截至2014年底存量债券12.7万亿元，占社会融资规模的比重从2007年的3.8％提高到10.4％。企业债券融资成本一般比商业银行贷款低，条款灵活，分担了金融体系间接融资比重过高的风险，支持了实体经济生产经营活动的资金需求。但是同发达经济体相比，我国企业债券市场发育仍然滞后，主要表现在：

重股轻债。发行债券与发行股票都是企业直接融资的手段，相比之下股票发行条件要严于债券，投资股票的风险也要高于债券。发达国家债券市场规模一般远远高于股票市场，如美国2013年底债券市场上存量企业债券为20万亿美元，是股票总市值的2倍；德国企业债券是股票总市值的1.5倍。东亚国家这一比例与欧美相比较低，但债券市场规模与股票市场也基本相当。但是目前我国企业债券市场规模仅为股票市场的三分之一。企业融资更倾向于银行贷款和IPO股权融资，而不是发行债券。

重大轻小。大型国有企业发债容易，中小企业、民营企业发债困难。2014年全年，共有1757家企业发行3720只债券，融资4.5万亿元，基本集中在基础设施、能源和房地产行业，其中国有企业达1328家，融资占比超过90％。发债企业年销售收入和资产总额大多在5亿元以上。债券市场成为这些行业大企业的低成本资金来源，而对中小企业支持严重不足。

产生这些现象的主要原因：

发行审批制度改革滞后。我国证券发行制度改革的总体方向是从行政审批转向注册制。债券的投资风险远小于股票，但债券发行改革的推进步伐落后于股票发行，抑制了债券市场规模。

发行标准不合理。如企业债发行除需要符合国家产业政策和行业发展规划外，还要求连续三年盈利；公司债虽不要求三年连续盈利，但净资产要求超过3000万元；中期票据发行则要求主体评级AA-以上。这些发行条件基本是从规避违约风险的角度出发设定的，对中小企业而言，构成了较高的门槛。

目前符合这些标准的企业基本都已发债，进一步扩大企业债券市场规模的空间非常有限。

交易市场分割。目前我国企业债券市场主要分割为交易所市场和银行间市场两部分，各由不同的政府部门主管（见图1）。一般来说，投资者购买企业债券既可获得稳定收益，也可保持资金的流动性。一个市场上流通的品种如果要到另一个市场上变现，要经过非常复杂的程序，客观上限制了债券的流动性，也就降低了债券的投资价值，妨碍了债券市场做大规模。

在市场分割情况下，每个市场的主管部门不愿意看到自己管辖的市场出现兑付风险，因而倾向对中小企业设置各种门槛来限制其在自己的市场融资。

化解企业融资困境

债券市场具有长期资金充裕、融资成本低的优势。但是今年前五个月，一年期以上企业债券融资规模仅6076亿元，同比少增1860亿元。当前化解企业融资难融资贵的各项政策中，尚未充分利用债券市场融资渠道。未来一个时期，做大债市可以有效解决银行期限错配、实体经济融资成本过高、中小企业告贷无门等突出问题。具体思路可以概括为替换、承接、支持三种方式。

替换：利用中长期企业债券融资替换银行中长期贷款。我国商业银行资金较多地投向基础设施、国有企业的中长期项目，出现了短存长贷的期限错配问题。这些长期贷款占用信贷规模，加上受存贷比考核指标约束，使看似庞大的银行资产实际资金使用规模并不大。企业债券融资期限可以长达十年以上，而且融资成本也较银行贷款低。

截至2015年5月，我国企业贷款余额87.5万亿元，其中中长期信贷高达49万亿元，贷款加权平均利率7％。而企业债券融资平均票面利率在6％左右，低大约100个基点。如果这些中长期项目用发行企业债券融资替换部分中长期贷款，既可以实实在在地降低企业融资成本、扩大融资规模，也可以使银行减少中长期贷款占用的信贷规模，把这些盘活的资金用于扶植中小企业、实体经济。

特别需要指出的是，债市“替换”功能也有助于化解地方政府债务风险。

现在看，第一批政府债券发行并不顺利，商业银行购买积极性不高。实际上，另一个可行的措施是，借助债券市场将一部分债务置换为各类企业债券，这将有利于缓解地方政府的偿债压力、盘活商业银行资产、降低平台公司融资成本，从而化解债务风险。

承接：用正规的直接融资承接非常规融资。近年来，在日趋严格的银行贷款规模管理和存贷比管理之下，中小企业、实体经济想要获得银行贷款十分困难。很多银行资金通过证券、信托等通道，以“非标”形式迂回贷给企业，拉长了融资链条。

目前企业到手的融资成本一般都在年利率10％以上。如果放开企业债券融资市场，将这部分融资需求通过发行企业债券解决，就可以省掉不必要的中间环节，融资成本可以降低至6％左右。

支持：通过企业债券市场支持不同信用等级的企业融资。中小企业、实体经济可以在债券市场上直接发债融资。民营银行、小贷公司等中小金融机构也可以直接发债融资，它们的服务对象也主要是中小企业，客观上可以有利于解决中小企业融资难的问题，也有利于解决中小企业债信不足难以发债的问题。

改革思路

发挥债券市场作用化解企业融资困境，还是要在深化改革方向寻找出路，增强债券市场的融资能力。具体可以考虑采取以下措施：

第一，全面推行企业债券发行注册制。人民银行主管的中期票据2007年实行注册制发行以来，从无到有，已占据债券市场三分之一规模，说明注册制有利于企业债券市场扩大规模。按照《证券法》第10条规定，包括债券在内的证券发行要经国务院有关部门批准。我国应尽快修订《证券法》相关条款，允许发改委和证监会主管的债券品种实施注册制。

第二，放宽企业债券发行标准。建议发改委、中国人民银行和证监会取消对企业债券发行设置的各种不合理限制，制定各部门统一的发行注册条件和规则。完善债券评级机构的相关制度规范，逐步使债券评级能够客观、真实反映发债风险程度。

第三，面向中小企业、创新企业发行新的债券品种。在没有修改《证券法》、企业债券尚未全面实行注册之前，可以考虑针对盈利和净资产水平不高的创新创业企业定向发行债券，支持大众创业、万众创新。

第四，建立互联互通的交易市场。建议允许交易所市场和银行间市场的不同品种能够到对方市场挂牌交易，优化各家债券托管机构的电子化连接，提高债券跨市场转托管效率。提高债券市场流动性，吸引更多社会资金入市。

深化企业债券市场改革、降低发债门槛、增强债券流动性，将有利于提高企业发债意愿，降低企业融资成本，盘活银行资金存量，从而改善中小企业实体经济的融资环境，是企业、银行、投资者共赢之举。

作者为国务院研究室综合司副司长