□ 刘元春/文

目前是反思中国货币政策、重构中国货币政策的关键时候。其原因不仅在于我们在“微调与预调”的哲学理念下“微调”永远没有达到“预调”的目标，在“控风险”的目标指引下局部风险却在持续蔓延和扩大，在“稳增长”调控下宏观经济却出现了超预期回落，并不断触及底线，更为重要的还在于，“通缩-债务”恶性循环效应的显化决定了中国货币政策有效调控的窗口期已经不多了，如果不从更高的高度重新构建中国货币政策的理论基础、工具组合和总体定位，我们很可能错失本轮全球调整的契机。

总体定位须全面调整

中国经济已步入了一个新阶段。目前各类参数的超预期变化已经说明中国经济已经步入到一个非常时刻。该结论判断的理由在于：

一是PPI连续40多个月为负，导致中国GDP平减指数已经连续3个季度步入负增长时期。这表明，中国经济下滑的核心力量已经由趋势性力量向周期性因素全面转化，有效需求不足随时可能加速恶化。

二是工业通缩的累积效应已经全面显化，工业企业利润的增速开始加速回落，并步入“负增长时期”。1月－8月规模以上工业企业利润总额同比负增长-1.9％，其中8月份单月同比负增长8.8％。

三是在收益指标和价格指标双重挤压下，企业的投资预期收益大幅度下降，进而导致企业出现内生性的投资需求下滑。目前无论从库存投资、折旧投资还是扩展投资的增速都出现明显的加速回落。与此同时加剧了资金“脱实就虚”的流动，不时表现为不同类型的“衰退性泡沫”。

四是金融风险开始在击鼓传花中不断扩大，局部风险已经开始显露中国经济全局性的脆弱性。这集中体现在“民间融资困局”→“同业拆借利率飙升”→“超日债、天威债等债券违约”→“近期的大股灾”→“8月汇率恐慌”的传递。这说明了中国风险在传递中不断累积，不断放大，不断成为宏观经济异变的触发点。

五是中国企业债务在持续攀升中已经步入新阶段，它不仅从过去的“借债投资”的模式演化到“借新还旧”的模式，更为重要的是部分企业已经全面走向“借新还息”的阶段，中国经济可能处于资产负债表衰退的前夜。到2015年，企业偿还利息的规模预计将超过GDP的11％，占新贷款总量的60％左右，部分企业必须开始出售资产来偿还债务。这随时可能触动各类资本市场的稳定。

六是价格因素与债务因素的双重夹击，导致费雪所强调的“通缩-债务”效应开始在实体经济中全面显化，内生性收缩已经呈现出加速的态势。

七是从未来世界经济与国际资本市场的走向来看，不仅全球外部需求将进一步低迷，而且以新兴经济体为主的金融大动荡和经济下滑可能进一步直接挤压中国经济复苏的空间，并成为中国宏观风险的下一个暴露点。

因此，我们不能用过去几年传统的思维来思考和衡量当前和未来的中国经济。虽然中国特殊的政治经济结构、庞大的存量、多元的政策工具以及足够的深度和厚度决定中国宏观经济有其固有的弹性和韧性，但我们不能不承认中国经济已经步入到新常态的艰难期，传统的中性定位、微调模式以及工具组合都难以承担非常之时的非常重任，中国货币政策的总体定位必须在目前非常之时需要非常之举，富有弹性内涵的稳健货币政策必须全面转向宽松的货币政策，并辅之非常规的货币政策工具。

基本理论基础须重构

为什么我们的货币政策总体定位存在系统偏误呢？这不仅在于对宏观经济发展趋势判断存在严重偏误，同时也在于我们货币政策的基本哲学理念和理论基础存在严重的错误。中国货币政策的基本哲学理念包括两个方面：一是从新常态理论引申出来的货币政策哲学理念；二是从“去杠杆”、“降债务”、“控风险”和传统金融理论引申出来的货币政策哲学理念。从目前的各种实践和理论最新发展来看，这些哲学理念都存在巨大的问题。

中国经济新常态是一个非常好的理论总结，但从新常态理论延伸的中国货币政策的理论框架却存在严重的缺陷。自2010年中国经济在反弹之后出现持续五年的经济增速回落，新常态理论用“三期叠加”很好总结这些特征，其中新常态的两大典型特征成为稳健货币政策定位的基础：1）GDP增速下滑但CPI却保持稳定；2）GDP增速下滑但就业总量却不降反增。从两大特征引出的货币政策定位就是：1）盯住CPI水平和失业率的货币政策不能因为GDP增速的下滑而进行调整，因为CPI十分稳定，而就业不降反增，因此宽松货币政策不需要；2）GDP下滑是由于供给基本面的变化导致的，因此货币政策不能对目前的下滑有任何积极的作用，因此应当保持稳健中性的定位。

但是，从2015年中国宏观经济的变化来看，上述简单的判断和推论也许错了。

一是价格水平并非像想象的那么稳定，不仅CPI进入了“1时代”，1月－8月累计的CPI仅为1.4％，大大低于发展中国家5％的平均水平和我们制定的3％的通货膨胀目标，同时，PPI却持续大幅度下降，8月PPI仅为-5.9％，连续40多个月为负，这两方面的力量直接导致了GDP平减指数步入-0.5％到-1.0％的紧缩区间。

二是虽然城镇新增就业持续四年增长，但是中国就业质量和隐形失业问题其实已经凸显。其原因主要在于，地方政府出于维稳的压力对“僵尸企业”的保护，创业创新带来的短期就业对于长期就业的替代，以及中国劳动力市场所固有的刚性决定了中国城镇新增长就业难以成为中国货币政策的核心盯住目标。以这个参数作为制定货币政策的基础，不仅会导致政策调控的强烈滞后，同时还可能导致政策方向南辕北辙。因此，即使按照传统新古典货币政策理论，现有货币政策稳健定位在本质上也存在严重错位。

当然，更为重要的是，在2007年－2008年美国金融危机之后，货币经济学的大讨论、大反思与大革命已经对传统理论做出了重大的调整，原来货币政策理论的经典结论似乎都在大危机、大衰退和大调整期间失效了，都需要全面地反思和重构。从这些理论的新发展来看，我国目前货币政策的理论基础存在着严重的缺陷，它所推演的货币政策定位和货币政策工具都存在很大的问题。

第一，传统货币政策盯住的目标不足以应付经济出现的断崖式变化，特别是在CPI与其他宏观参数之间的关系发生系统变异的时候。这也是学术界指出，为什么在2004年－2006年美联储按照泰勒规则所采取的货币政策难以防止经济出现断崖式变化的核心所在。盯住CPI和盯住失业率不足以防止出现系统性经济下滑和突然停止（sudden stop）。因此，货币政策的目标不仅应当扩展到GDP平减指数（如泰勒）、名义GDP增速（如英格兰银行）和附加就业质量的就业率（如耶伦），还应当扩展到能够引起系统性风险的资产价格，特别是那些具有高杠杆和信贷推动的资产价格等参数之上。

很显然，如果考察目前中国的GDP平减指数、名义GDP增速、股票价格指数以及其他资产价格的波动幅度，我们可以看到，今天的货币政策定位已经出现了系统的偏误。

第二，传统二分法存在严重的问题，建立在其上的货币政策理论将增长与波动、供给与需求截然分离的做法已经不足以应对后危机的各类问题。

最近两年的研究表明以下几个结论是成立的：1）萨伊逆否命题是成立的，即持续的需求不足必将导致中长期供给的损失，必然导致潜在增速的下滑；因此，如果短期过分消极，可能带来中长期持续的低迷；2）需求与金融导向的潜在增速损失现象在危机期间是常见的，即很多潜在增速的断崖式变化不仅与基本供给面的拐点性变化密切关联，也与金融大冲击和需求大冲击密切相关。

这两个命题得出两个十分重要的推论：一是不能单纯从中长期供给面来寻找经济增速下滑的原因，需求与供给往往会通过资本形成和资源配置效率相互转化，因此即使面对趋势因素导致的潜在增速回落，适度宽松的货币政策依然是必须的；二是不能单纯把短期与中长期隔离，短期不作为必然导致中长期持续的低迷。因此，宽松货币政策在应对中长期问题时依然是有所作为的，其核心关键在于要利于中期资本形成和市场秩序的恢复。

从这些新理论出发，我们就发现，我们对于新常态下中国货币政策的定位太简单，太遵循以往新古典货币经济学的教条，而没有看到大危机与大变革过程中货币政策的能动作用。

第三，如果经济陷入“长期停滞”（secular stagnation），那么长期投资预期收益将大幅度下降，从而导致实际均衡利率将为负，这将导致长期投资需求不足，解决的方法不是中性货币政策，而是积极的财政政策和宽松的货币政策，甚至采取零利率的宽松政策。因此，如果一个经济增速下滑和持续低迷的核心原因不是总供给方面的，而在于投资收益预期快速下滑和长期需求不足，那么任何中性货币政策都有可能耽误我们治理长期需求不足的问题。货币政策虽然不能独自帮助一个经济体摆脱持续低迷，但宽松货币政策是摆脱持续低迷的必要条件。

因此，从这个理论出发，中国新常态一定不能采取中性货币政策，特别是当持续低迷的根源来自于投资不足的话。从很多宏观经济学家目前的测算来看，世界主要经济体的均衡实际利率已经为负，中国的实际均衡利率也迫近0区间，那么，目前超过10％的实际利率（PPI平减），意味着中国货币政策过于偏紧，而不是稳健定位。

第四，从费雪的“通缩-债务”理论、顾朝明的“资产负债表衰退理论”以及新“金融加速器理论”来看，在通货紧缩与高债务恶性循环演化为资产负债表衰退，严重影响实体经济，导致金融加速器全面逆转之前，货币政策并不是没有效率的。相反，宽松的货币政策不仅是有效的，而且是避免过度衰退的核心。

如果从这些理论出发，目前中国出现的高债务和生产领域的通缩还没有演化为资产负债表大衰退，也还没有严重冲击实体经济，因此，宽松的货币政策依然存在发挥效率的空间和实施的通道。中性偏紧的货币政策很可能触发恶性循环，很可能错过宽松货币政策调整的窗口期。因为，在金融和实体经济大幅度收缩时货币政策的效率将出现断崖式的下滑。

第五，在资产价格动荡与经济下滑的进程中，货币政策最大的功效并不在于简单地提振有效需求，其最为核心的功能在于稳定市场预期，从而为各类政策和宏观审慎工具发挥效应提供一个可操作的环境。因此，不能因为M2增速与投资增速之间的关联度不大就得出积极货币政策没有效果的结论，更不能因为流动性向实体经济渗透性下降而拒绝宽松的货币政策。货币政策稳定金融市场信心和实体经济预期的作用超乎传统理论的想象。

货币政策的理论新发展足以说明，中国货币政策构建在新常态理论之上的哲学理念存在问题。而现代金融风险理论的近期新发展也说明，构建在传统金融风险理论基础上的中国货币政策哲学理念也存在严重的问题。

早在2014年中国宏观经济政策的目标就定位为“稳增长”、“调结构”、“促改革”和“控风险”，要求货币政策必须服务于“去杠杆”、“降债务”和“控风险”，关注资产价格。但现行货币政策在应对“去杠杆”、“降债务”以及“控风险”过程中，却遵循一个看似十分直接但却十分错误的理念，即“去杠杆”和“降债务”必须采取适度从紧的货币政策，必须减少企业举债的规模和经济主体债务融资的规模，而扩展性的货币政策必然导致银行贷款和其他债务融资大规模攀升，从而无法达到减少债务的目标。

这种朴素的理念往往被世界银行的结构性改革方案所采取。但几个典型事实和几个理论的最新发展充分证明，这种朴素直观的理论是无比错误的。一是欧洲关于债务削减的紧缩计划直接导致希腊等国经济萎缩速度远远大于债务下降的速度、负债下降的速度低于资产恶化的速度，导致杠杆率和债务率不仅没有下降，反而引发经济与政治危机；二是日本在上世纪90年代初期的实践也表明偏紧的货币政策可能使企业偿债能力恶化，从而导致去杠杆举措失效；三是美国极度宽松的货币政策所带来了美国去杠杆的胜利证明了去杠杆与降债务与宽松货币政策并不冲突。

上述三大典型事实引发的现代金融理论发展进一步表明：1）将杠杆率和债务率的绝对水平全面降低作为货币政策和其他金融政策的短期目标往往会带来南辕北辙的效果，过度收缩的货币政策不仅不能治理泡沫，反而会刺破泡沫导致实体经济崩溃，导致负债率攀升，引发系统性经济危机。2）债务的可持续性是货币政策监控的重点，货币政策只要保证债务率增速低于经济增长速度，低于资产增长的速度，那么“去杠杆”的软着陆就可以实现。这也决定了货币政策的核心目标应当是在维持债务率和资产价格的进程中利用经济增长、经济增长带来的资本注入以及债务重组来缓慢实现“相对去杠杆”。3）宽松货币政策是实现“去杠杆”软着陆的前提，但并非充要条件，它必须辅之以“强监管”、企业资产负债表的重构以及金融市场功能强化等举措，宏观审慎监管与货币政策的同步性十分重要。

因此，从中国货币政策在“控风险”上的表现来看，存在以下几个致命问题：第一，其中性定位和偏紧操作存在明显的失误。特别是过度紧缩的信贷和过高的实际利率水平带来的是名义GDP增速大大低于名义债务和名义债务利息的增长速度，反而导致中国经济在加速性的内生紧缩中出现债务率持续上升和债务的不可持续；第二，“去杠杆”的软着陆战略过度行政化和运动化，没有一个明确的中期定位；第三，“控风险”进程中货币政策、金融改革、宏观审慎监管以及市场微观监管的脱节大大延误了中国宏观去杠杆战略实施的契机。

目标、工具及其组合模式

须全面重构

正是由于当前货币政策的基本哲学和总体定位存在重大的问题，中国货币政策目标的确定、工具的使用以及组合模式都存在很多问题。未来关注点需要在以下方面进行调整。

1.在内生性回落加速和外部需求疲软全面扩展之时，货币政策必须旗帜鲜明地从明确“稳健定位”转向“适度宽松”，以稳定市场预期，打破“债务-通缩”的恶性循环，扭转目前内生性回落的悲观情绪。同时，在哲学层面要有“非常之时需要非常之举”的理念，积极前瞻性研究各类非常规货币政策的试点和实施策略。

因此，货币政策的目标必须从传统的CPI和就业转向以下几个方面：1）名义GDP增速、就业质量和GDP平减指数；2）流动性稳定和资产价格的异动；3）汇率预期以及套利性资本流动。同时，由于包括M2在内的传统货币政策中间目标在结构调整和体系变异的过程中存在巨大的漏损，简单关注M2、社会融资总量、小微企业融资条件以及加权贷款利率等指标不足以保证经济体系的平稳，因此，全面启动各类宏观审慎监管的目标十分必要。

2.宽松货币政策要全面扭转市场预期就必须打破以往传统的“小步微调”的调控节奏，要充分认识到过去两年中国货币政策为什么在持续性“微调”中总是没有达到 “预调”目标的核心原因就在于市场主体对于“小步微调”并不认可，“微调”并没有改变其预期模式，更没有达到稳定信心和发挥“锚定效应”的功能。

3.打破“生产领域通缩-高债务”恶性循环，避免进入资产负债表衰退，货币政策必须抓住目前短暂的窗口期，将宽松的力度达到一定水平，而不能采取事后追加的模式，失去引导预期的作用。一旦中国步入资产负债表衰退阶段，中国货币政策的效率也将随着中国经济而出现断崖式下滑，从而带来巨额的调整成本。日本等国家的案例已经充分表明传统“微调”模式可能贻误调控的契机，中国要避免进入资产负债表衰退，不仅要进行货币政策方向的全面转型，同时还必须将一次性宽松冲击达到一定的高度。

4.在控制债务过度上涨中，货币政策的工具选择十分重要，价格型工具对于高债务企业的调整更为有利，简单的数量宽松依然需要控制。因此，目前宽松货币政策定位应当在数量型工具盯住流动性的基础上以价格工具为主导。

5.长端利率的刚性和持续较高并不意味着短端利率调整是无效的，企业贷款意愿的下滑也并不等于宽松货币政策是不必要的。相反，即使在长端利率刚性、金融资源对于实体经济渗透力下滑的环境中宽松的货币政策更具有必要性，宽松货币政策依然是引导预期、防止过度收缩、配合积极财政政策的必要工具。

6.宽货币以及金融领域的泡沫很可能进一步诱发资金“脱实向虚”，导致实体经济与虚拟经济的背离，导致“衰退性泡沫”的出现。因此，宽松货币政策必须辅之于“强金融监管”和“市场秩序建设”。金融市场缺陷的弥补和恢复金融市场配置资源的能力是适度宽松货币政策实施的一个很重要前提，也是实施各种宏观大腾挪战略的重要前提。

7.在高债务环境中，不仅要保持适度宽松货币政策，同时还要对于大量的僵尸企业进行出清、对高债务企业进行债务重组，更重要的是也要对于银行以及相关企业的资产负债表进行实质性的重构，存量调整是增量调整的基础。特别是对于中国目前的环境而言，存量调整基础上的积极财政政策+适度宽松货币政策+强监管依然是我们走出困局的核心法宝。

8.人民币汇率波动以及中国资本的外逃是可能继股灾之后诱发中国风险的关键点。因此，货币政策必须在稳定人民币汇率预期上进行着力，适度宽松的货币政策+汇率稳定+强外部宏观审慎监管依然是应对未来两三个季度波动的核心。

9.货币政策、宏观审慎监管、金融微观监管以及其他金融目标的一体化显得更为重要，货币金融当局的实体化、一体化、独立化和权力化也是做出科学货币政策的前提。中国目前的金融权力体系难以胜任货币与金融政策的管理。

10.非常规货币政策甚至中国版QE，需要进行系统研究，中国未来的政策篮子并不拒绝采取非常规宏观经济政策。

作者为中国人民大学国家发展与战略研究院执行院长