□ 黄嵩/文

中国的资产证券化始于2005年。经过十年发展，资产证券化类型不断丰富，相关法律、会计、税务等制度不断完善，发起人、投资者和中介机构亦不断成熟。

但中国资产证券化的发展程度仍然很低、规模很小，远不能满足经济金融的发展需求。当前，中国资产证券化发展存在四大制约因素，为促进行业进一步发展，必须要破解这四个因素。

2014年，中国资产证券化呈现井喷式发展。2005年至2013年，资产证券化累计发行规模为1190.58亿元，而2014年全年发行规模即达到3220.64亿元。2014年一年的发行规模为之前八年多累计发行规模的2.7倍。

2015年，中国资产证券化继续保持井喷式发展态势。前三季度，信贷资产证券化发行规模为2512.66亿元，企业资产证券化发行规模为920.55亿元。

尽管中国资产证券化经过了十年从无到有的发展，特别是2014年井喷式发展，但总体而言，中国资产证券化的发展程度仍然很低、规模很小。

截至2014年底，中国资产证券化的余额为3000多亿元，约为贷款余额的0.3％，整个债券市场余额的1％。截至2014年底，美国的资产证券化余额是10万亿美元，中国资产证券化的余额约为美国的0.5％。另外，2014年初，中信证券、银河证券和中金公司就中国资产证券化的潜在规模做过估计，分别为30.9亿元、38.6亿元和68.2亿元。

为促进中国资产证券化的进一步发展，必须要解决以下四个制约因素。

产品流动性差

中国资产证券化发展程度低、规模小的一个主要原因在于产品流动性低，导致市场参与主体缺乏动力。

信贷资产证券化连接信贷市场和债券市场，其基础资产收益率和证券化产品收益率分别对应着贷款利率和债券市场利率。而目前信贷资产证券化产品几乎没有交易，严重缺乏流动性，其结果是投资者要求较高的收益率（债券市场利率）。相应地，由于利率市场化尚未完成，贷款利率（基础资产收益率）偏低。从而出现基础资产收益率与债券市场利率倒挂的情况，导致金融机构开展资产证券化业务积极性不高。

从企业资产证券化来看，企业开展资产证券化的主要目的是融资。优质的企业目前可运用的债务融资工具较多，资产证券化产品的低流动性导致融资成本较高，所以往往会选择其他债务融资工具进行融资。只有少数大型企业作为创新尝试运用资产证券化进行融资。

资质相对较差的企业实现低成本融资的一个途径是，将高于企业整体信用的资产进行证券化，但投资者担心企业相对较差的信用会影响资产未来的安全性。这实质上与企业资产证券化到底能不能实现破产隔离这一问题直接相关。

资产证券化产品的低流动性，根本原因在于产品复杂、标准化程度弱。这也是为什么目前中国的资产证券化产品采取私募发行的一个重要原因。

为解决资产证券化产品流动性差的问题，首先，应该建立和完善做市商制度，提升产品的流动性。其次，出台相应措施培育和鼓励保险资金、养老金、公募基金等机构投资者参与资产证券化产品投资。最后可学习美国两房的合理成分，注入国家信用来提高整个资产证券化信用程度和标准化程度，进而实现流动性溢价。

破产隔离难以实现

资产证券化的核心是破产隔离（这也是为什么资产支持票据不能归为资产证券化的原因），即发起人在法律上将基础资产真实出售给特殊目的载体（SPV）。信贷资产证券化在《信托法》规范下，通过特殊目的信托（SPT）实现了基础资产的真实出售和破产隔离。

而在企业资产证券化方面，尽管《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》明确，特殊目的载体（SPV）为证券公司、基金管理公司子公司为开展资产证券化业务专门设立的资产支持专项计划，专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。但资产支持专项计划是否法律意义上的特殊目的载体（SPV），并由此实现基础资产的真实出售和破产隔离，尚存争议，从而难以判断资产信用和发起人信用是否分离。

另外，企业资产证券化的基础资产主要为债权类资产和收益权类资产。对于收益权类资产而言，由于基础资产未来现金流很大程度上依赖于发起人自身的持续经营能力，事实上无法真正实现破产隔离。

鉴于此，我们建议启动资产证券化立法。考虑到中国作为大陆法国家，以及当前中国的相关法律现状，修改现有法律既没有效率，事实上也不可行。因此，对资产证券化进行专门立法，是最高效、最可行的途径。

中国应尽快启动制定一部《资产证券化法》，对资产转移、破产隔离、特殊目的载体（SPV）、证券发行、会计、税收等诸多证券化运作的内容作出规定，各相关部门再在此上位法下，制定具体的实施细则。

考虑到立法周期较长，亦可考虑先由国务院出台资产证券化的专门行政法规，作为立法阶段的过渡性制度。

立法是资产证券化制度建设的核心，国外经验也充分表明，立法能够对资产证券化发展起到重大的推动作用。

双重纳税

税收问题也是中国资产证券化发展的制约因素。目前，关于资产证券化的相关税收规定仍不完善，没有形成与资产证券化发展相配套的税收法律法规。

现行的专门针对资产证券化的税收法规只有财政部、国家税务总局于2006年出台的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》（下称《通知》）。该文件对于信贷资产证券化业务涉及的营业税、所得税和印花税作出了规定，但总体还是依据现行的基本税收规定，并未对特殊目的载体（SPV）的税收地位进行明确。

为实现破产隔离，资产证券化设计了将基础资产转让给特殊目的载体（SPV）并由其进行运营及收益分配的程序性环节。国外成熟市场的通行做法是，因为特殊目的载体（SPV）并非真实经营实体，因此不视为独立的纳税主体，从而实行税收中性原则，即不因特殊目的载体（SPV）的设立而导致重复征税。税收中性原则、避免重复纳税是降低资产证券化交易成本、推进资产证券化业务发展的关键因素。

而《通知》除了在印花税上给予暂免外，并没有给予资产证券化特殊的税收处理，从而造成资产证券化重复纳税问题，提高了资产证券化交易成本。

例如，《通知》规定，对受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入，应全额征收营业税，这一规定造成了营业税的重复征税。

企业资产证券化目前并没有专门的税收规定。尽管在实践中，企业资产证券化也参考《通知》的规定，但严格来讲并不适用。另外，考虑到企业资产证券化的业务多样化，《通知》也无法涵盖企业资产证券化的税收处理。

因此，我们建议应尽快完善资产证券化税收法规。参照成熟市场做法，制定专门的特殊目的载体（SPV）税收法规，实行税收中性原则，降低资产证券化交易成本。同时，考虑到资产证券化基础资产的多样性，制定针对特定类型资产的税收优惠政策。

市场分割

中国的资产证券化有一种全世界独一无二的分类，分为信贷资产证券化和企业资产证券化。

信贷资产证券化由央行和银监会监管，基础资产为信贷资产，特殊目的载体（SPV）采取特殊目的信托（SPT）的形式，证券化产品在银行间债券市场交易。

企业资产证券化由证监会监管，基础资产以非金融企业债权类资产或收益权类资产为主，特殊目的载体（SPV）“创造性”地采取了资产支持专项计划的形式，证券化产品在交易所债券市场交易。

尽管这种分类也主要是根据基础资产的不同来区分，但根本原因则在于中国金融体系的监管分割。拥有信贷资产的银行类金融机构受银监会监管，信托公司亦归银监会监管，银行间债券市场受人民银行监管。而证券公司和交易所债券市场受证监会监管。

这种分类，从有利的角度来看，能够通过市场竞争和监管博弈促进资产证券化的发展，但不利一面是造成了市场分割和重复建设。

事实上，资产证券化的这种独特分类，是监管分割所造成的中国债券市场分割的延续。资产证券化市场的分割，既是中国分割的债券市场造成的结果，亦成为分割的债券市场的一部分。

中国的债券市场分为银行间债券市场和交易所债券市场，分别由人民银行和证监会监管。银行间债券市场的投资者包括银行类金融机构、非银行金融机构、企业和事业单位等机构投资者，其中商业银行是最大投资主体。交易所债券市场的投资者包括非银行金融机构、非金融机构和个人投资者，近期部分上市银行获得交易所市场的投资许可，但自有资金仍无法投资资产证券化产品。

市场分割带来的一个严重问题是，信贷资产证券化产品主要由银行互持，风险仍留在银行体系中，并没有发挥资产证券化盘活存量、分散风险的作用。市场分割也是资产证券化产品流动性差的原因之一。

不同债券市场，由于投资者和交易制度不同，有各自的优缺点，但是由于市场分割，导致资产证券化参与主体不能自主选择适合产品本身的交易市场。

相关部门近年来一直在推动两个债券市场的互通互联，但整体成效不大。也有资产证券化产品实现互通互联，但只有个位数的产品。应该将资产证券化交易市场的互通互联作为两个债券市场互通互联的先行军，加快推进。

作者为北京大学金融与产业发展研究中心秘书长