□胡俞越 佟远明/文

千股跌停，千股停牌，千股涨停，千股复牌，这在中外证券史上可谓奇观。短短三个多月时间，中国A股市场波诡云谲，历经三轮暴跌、三轮反弹，可谓跌宕起伏、惊心动魄。尤其是6月下半月至7月上旬的连续断崖式下跌，上千只股票连续无量跌停，20多万亿元市值灰飞烟灭，成为亿万投资者心中挥之不去的梦魇，在中国证券市场发展史上留下了惨痛的记忆。

各方惊魂甫定，探究股灾爆发根源、追查幕后元凶的呼声高涨。从暴跌之初，关于诱因便有多种版本流传。其中，内外势力勾结联手做空的“阴谋论”最为盛行，具备做空功能、交投活跃的股指期货自然成为众矢之的，限制甚至关闭股指期货交易的声音不绝于耳，且有愈演愈烈之势。

随着调查的抽丝拨茧，已有多人因涉嫌内幕交易被查处，其中不乏位高权重、叱咤风云人物。

在此过程之中，关于股指期货助纣为虐的指控似已坐实，股指期货陷入四面楚歌、百口莫辩的困境，被采取限制开仓与报撤单量、提高保证金与平仓手续费等诸多自废武功的非常手段以平息众怒，如火如荼的风光场面不再，成交量和持仓量一落千丈。但是如果认真梳理股灾爆发的全过程，就不难发现对于股指期货为虎作伥的口诛笔伐似是而非。

股市暴跌导火索

A股价格自6月中旬创出本轮牛市新高后，在多重利空的共振下呈现非理性下跌，在此不再赘述，关于市场自身原因的讨论亦方兴未艾。在多轮下跌中，期指时常领先于现货指数下跌，且经常连续多日出现大幅贴水，由此在批评人士眼中落下口实：期指对于股灾难辞其咎，就算不是罪魁祸首，至少也是推波助澜的帮凶。

一时间，上市仅五年的股指期货成为千夫所指，而中金所连续出台的限制投机措施更造成“此地无银三百两”的印象。不可否认，从理论上讲，空头主力的确可以通过卖出相关合约标的指数成分股砸盘，配合期指空单的杠杆效应，仅以付出现货上微小损失的代价换取期指上数倍乃至数十倍的收益。

除此之外，期指具有浮盈开仓的特点，能够在趋势不断演进的过程中形成滚雪球效应，在股灾中不断壮大空头力量。但期指终归只是一种衍生金融工具，绝非股票价格下跌的元凶，正如武器既可以用来逞凶杀人，也可用来惩恶扬善。

真相往往藏匿于细节之中，通过梳理股市6月中旬首轮下跌的过程，股灾的传导链条就会逐渐清晰：场外配资达到峰值进而遭到监管机构清理→以创业板、中证500为代表的中小市值股票价格断崖式下跌从而迅速丧失流动性→机构为对冲现货损失必须做空股指期货→股指期货空头开始受到监管层限制导致机构套保不足→机构为保持流动性和防止清盘只能抛售流动性稍好的蓝筹股从而导致整个市场的恐慌性下跌。

伴随着风险的集中释放，危机也迅速蔓延：高杠杆的场外配资爆仓无法避免→低杠杆的场内券商两融中的融资盘也不断触及强平线→进而威胁到上市公司大股东的股权质押融资→上市公司的市值管理以及非上市公司的股票投资也难以幸免→卖盘呈几何数量级骤增导致整个市场流动性丧失→公募和私募等机构因净值大幅萎缩而不断遭受赎回和清盘→券商、银行的债权安全受到严重威胁→市场融资功能丧失（以IPO被暂停为标志），企业资产负债表严重恶化、居民财富大幅缩水→市场信心丧失→实体经济因资本市场投融资功能衰竭而受到重创→如此恶性循环必将引发系统性金融风险从而导致社会动乱。这也是我们——以刘纪鹏为首的五位教授为什么在7月2日紧急呼吁救市的原因。

暴跌的导火索是监管层清理场外配资，强行要求券商限期关闭场外配资接口，进而造成场外配资盘集中清盘。与场内券商正规的两融业务相比，场外配资对于股票标的的限制少、杠杆倍数高、投机性强。

由于利息高，场外配资的投资者主要偏好市值小、容易操纵的中小板、创业板、中证500、题材股等中小市值股票，妄图一朝暴富。该类股票流动性差、获利盘沉重，集中清盘造成巨大抛压，导致其流动性迅速枯竭，许多股票出现连续多日无量跌停，导致成长风格的公募基金净值迅速缩水、赎回激增，为避免净值进一步下跌及应付赎回压力，基金被迫强行抛售股票，而丧失流动性的股票即便以跌停价出售也难以成交，如此形成恶性循环。

私募基金、场内正规融资盘在暴跌中同样未能幸免，爆仓、强平连续发生，造成相互踩踏加剧了恐慌。做空股指期货对冲现货价格下跌成为许多机构的唯一选择，恐慌情绪令期指连续跌停，并对现货指数大幅贴水，严重时超过10％。

由此可见，期指为股市间接提供大量流动性，如果没有期指的对冲功能，机构只剩下抛售10倍于期货保证金以上市值的股票现货这个唯一选择，届时股市下跌将达到何种惨烈程度可想而知。中金所不断出台措施限制期指投机，将导致套期保值的机构因失去对手盘而套保不足，进而加重股市的卖压，实乃迫于行政及舆论压力不得已而为之，无助于阻止股市进一步下跌。原本股灾中的流动性危机，对股指期货投机盘的限制性措施又进一步加剧期指流动性枯竭。

实力雄厚的机构投资者出于套期保值或者恶意砸盘的目的，可以去境外市场做空与A股相关指数及其成份股存在高度一致的衍生产品，如新加坡A50期指，以及香港的相关期指品种等，同样能够达到对冲境内股票现货损失或单纯做空牟利的目的。

如果过分限制国内期指、期权，将导致不同性质的投资者转战境外市场，这也将加剧国内监管的难度。因此，稳定市场不能仅靠出台限制衍生品投机的相关政策。

在7月初的救市行动中，股指期货功不可没，对痛击空头主力、重拾市场信心方面举足轻重，甚至居功至伟。

期指在此次救市中还起到帮助多头锁定利润、减小资金敞口的作用，其围魏救赵、四两拨千斤的威力发挥得淋漓尽致。这也是我们后来在7月8日提出“放多限空，救市必须重击期指空头痛点”和7月9日“开辟股指期货第二战场配合主战场决战”的救市建议的主要理由。

由此可见，股指期货作为一种衍生金融工具，是一把锋利的双刃剑。认为期指是造成股市下跌的观点显然无异于以偏概全。如果将股指期货钉在股灾的耻辱柱上，那将是“耻辱柱的耻辱”。

市场失衡源于非对称性

造成股市难以遏制下跌的内在原因姑且不论，至于是否存在阴谋论更是难以一言概之。仅就技术层面而言，我们有必要对造成大量股票连续多日无量跌停的规则弊端加以剖析和反思。

在股灾中饱受诟病的，除股票现货市场的T+1、涨跌停板制度外，还有现行套期保值制度有失偏颇，以及股指期货、个股期权的门槛过高，且缺乏适宜中小投资者使用的做空品种等等。

1．机构投资者成为天然空头造成多空失衡

根据现有规则，监管部门对券商、基金、保险、QFII等特殊法人进行股指期货交易过程中，限定其不能投机，只能进行套期保值和套利，并对其规模和头寸做出相应的限制。为防范市场操纵的产生，这一规定本无可厚非，但是套期保值原本分为买入套期保值和卖出套期保值两种类型，在上述规定中，则仅指卖出套期保值。这实际上就造成券商、基金、保险、QFII等特殊法人成为天然的空头，导致市场多空双方力量对比的严重失衡。

在股市单边下跌过程中，卖出套保盘的大量涌出，加之对投机开仓数量的限制，容易压制股指期货深度贴水，进而加剧市场恐慌情绪，形成股指期货深度贴水，现货价格跟随下跌，卖出套保再次涌现，期现货交替下跌的恶性循环。

2．涨跌停板与T+1制度人为制造资金、股票供需失衡

此次股灾最为鲜明的特征是大量股票流动性的丧失。而所谓流动性充足，简而言之，就是想买买的进，想卖卖的出。涨跌停板和T+1制度在很大程度上扮演了助推流动性衰竭的帮凶，尤其是在大单封死涨跌停板的情况下，形成未来股价会继续大幅走高或暴跌的信号，会对投资者心理上造成强烈冲击和心理暗示，进一步加剧市场跟风。

中国股市涨跌停板制度与T+1设立于1996年12月16日，其初衷是抑制市场过度波动、降低市场投机性。但从两项制度设立至今，将近20年过去了，中国股市的上市公司数量、市值总量、投资者构成已经不可同日而语，此二项制度日益成为制约股市健康发展以及与世界市场接轨的严重桎梏。

在此次股灾中，这两项制度加剧流动性丧失的弊病显露无遗。在部分持仓股票跌停的情况下，机构为保持流动性以应对赎回压力、避免净值进一步下滑以防止清盘，无法卖出估值过高的中小市值股票，只能被动卖出尚未跌停的蓝筹股，于是纷纷在跌停前卖出，直至出现大量股票连续多日无量跌停的惨象，这也与机构所倡导的价值投资理念背道而驰。城门失火殃及池鱼，持有相同股票的其他机构也被迫如法炮制，导致火烧连营的惨剧不可避免，从而使得个股、板块的特有风险具备强烈的传染性，容易演变为系统性风险。

T+1制度在助推股票下跌中扮演的角色也可谓登峰造极。借助利好以涨停板开盘，以跌停板报收，这一现象在此轮股灾中屡见不鲜，套牢盘日亏损最高可达近20％。如果次日继续以跌停板开盘，止损抛盘将封死跌停，市场信心屡次遭受重创，救市的难度和代价之大可见一斑！

即使在正常情况下，涨停板的存在也容易滋生热衷跟风炒作概念、弃大追小等不良现象。

必须指出，流动性包括现金的供给和股票的供给两方面。在单边上涨行情中，往往是板块内有直接重大利好的股票率先涨停从而丧失了股票供给方面的流动性，跟风炒作的资金被动买入板块内其他个股，导致整个板块出现恶意炒作。此外，涨跌停板制度便于机构操纵，造成中小投资者陷入不利局面。根据“价格优先、时间优先”原则，机构借助资金和筹码优势，利用大笔委托将价格封死在涨跌停板，中小投资者只能望板兴叹。

单边行情下，涨跌停板价位的对手盘远少于封板的数量，中小投资者根本没有成交机会。而且，在坐庄现象环生的A股市场，主力利用涨跌停板反复挂单撤单进行出货或吸筹的手法屡试不爽、屡见不鲜。推动A股市场向以机构投资者为主的方向发展，并不意味着要在规则制定上偏袒具有资金和筹码优势的机构投资者。

3．T+1制度的存在阻碍风险的及时消化

在T+1制度下，场外配资、伞形信托、场内两融等杠杆化交易的风险无法在日内交易中及时化解而累积到次日，形成严重的堰塞湖效应，此次股灾中，频频出现每日开盘后排队进行强平的现象，就已经充分说明这一点。此外。T+1交易制度的存在导致市场严重不对称性，涨跌停板的负面效应被进一步放大。

在T+1制度下，当日买入的股票不能当日卖出，而当日卖出的股票可以当日买回，实际上相当于做多的规则是T+1，做空却有一次T+0的机会回补，更为严重的是，融券交易在修改为T+1交易之前，是彻彻底底的T+0，这也是在此轮股灾中空头有恃无恐的原因之一。

不仅如此，股票现货的规则是T+1，期指却是T+0，二者存在严重错配。这意味着期指除了保证金规则下的资金杠杆功能外，还有日内多次使用同一笔资金的时间杠杆功能。面对空头主力期现货配合操作之下，股票持有者尤其是当日进入的投资者往往被拷上脚镣，沦为任人宰割的羔羊，直到日后难以忍受亏损而割肉离场，这又进一步加强了空头的气焰。交易规则的不公平与非对称性造成交易行为的严重畸变。

4．股指期货门槛过高将中小投资者拒之门外

股指期货推出至今五年来，始终维持50万元资产的开户门槛，且至今没有为中小投资者推出合约乘数较小的迷你型合约（香港的恒指期货标准合约的乘数是50港元/点，迷你合约乘数是10港元/点）；融资融券经过监管层规范后也严格规定了50万元资产的开户门槛，但融券资源严重不足，制约了融券的发展；期权合约的门槛更是令普通投资者难以望其项背——除了50万元资产外，还包括融资融券的交易资格或金融期货的交易经历，最令大多数投资者头疼的要数严格的考试制度。

凡此种种，使得做空成为少数机构投资者和大户的特权，令大多数中小投资者缺少对冲股市下跌的工具和手段，只能在下跌趋势中被动抛售股票，承受损失的同时加剧了市场的卖压以及流动性的衰竭，最终也不利于避险文化的普及和衍生金融工具的发展，成为中国资本市场中“只许州官放火不许百姓点灯”的一大鲜明特色。

流动性充裕是健康基石

资本市场的健康发展，首先有赖于流动性的充裕。这一次股灾中，流动性衰竭造成的严重后果令人触目惊心。根据成熟资本市场的经验，熔断机制是与不设涨跌停板相配合的一项制度。在现有10％的涨跌停板基础上单纯引入熔断机制，并未从根本上解决交易规则的非对称性、个别风险的传染性，以及资金与股票的流动性等一系列核心问题。

股指期货指数波动往往领先于现货指数，但在基本面未发生改变下的纯投机性波动，确实对现货指数造成干扰，因此加强高频报撤单、程序化交易、高频交易监管，限制过度投机交易存在必要性，并且在发达国家资本市场已有若干成功经验可供借鉴。至于大幅提高保证金、苛刻限制开仓数量、日内交易手续费畸高等造成成交量急剧萎缩的措施只能是非常时期的权宜之计。

现货市场杠杆高企的股市，无论是监管层还是投资者，都缺乏充分的应对经验和必要的洞察力，忽视了潜在的风险和破坏性。

在救市过程中，固守传统思维模式也会导致事倍功半；拉升少数的蓝筹股从而为大盘指数遮羞，加剧了大多数中小市值股票的卖压，也会导致资金涌入蓝筹股充当救市资金的对手盘，加速了救市资金的消耗，没能为市场整体注入流动性；限制期指投机开仓，造成套保盘因缺少对手盘而套保不足或加剧期指盘口冲击而出现点位瞬间忽上忽下，增大了股票现货市场的卖压，加剧了流动性压力；单纯依靠央行注入流动性也只是扬汤止沸而非釜底抽薪。

归根到底，只有果断改革股指期货套值保值制度、股票T+1制度和涨跌停板制度，同时赋予中小投资者通过期指、期权等衍生金融工具合理规避风险的权利，才能从根本上改变中国股市单边市的特征，进而为市场流动性的稳定提供规则上的保障，这也能减轻由于股市下跌而引发的恐慌情绪，并减少对股指期货的无端指责，从而为衍生金融工具的发展和资本市场的健康成长夯实制度基础。

作者胡俞越为北京工商大学证券期货研究所所长，佟远明为北京首创期货有限责任公司研究员