逐利交易所债市_资本与金融_《财经》杂志_杂志频道首页_财经网 - CAIJING.COM.CN
个股查询:
 

逐利交易所债市

本文来源于《财经》杂志 2015-10-27 18:30:43 我要评论(0
字号:
公司债的火爆,恰逢交易所从2015年4月份开始的公司债制度改革,在场内充足资金的催化下,产生了供需两旺的局面

6月以来,市场资金从股市中撤离,又在8月遭遇人民币贬值,在大宗商品和期货市场低迷的情况下,寻求避险的资金只能涌向固定收益市场。

由于股市投资冷却,交易所内的债市率先迎来流动性的涌入,场内公司债的利率大幅下降,债券价格显著上扬。

9月29日,万科A(000002.SZ)公告称,其发行的2015年第一期公司债经市场询价后最终票面利率仅为3.50%,五年期期限,发行规模50亿元人民币。

发行利率水平之低,令市场震惊。万科的确是中国信用最好的房地产公司之一,不仅本土评级机构中诚信评估给予了AAA债券评级,在海外融资中也获得了标普、惠誉等机构给予的BBB+评级,出人意料的是,这一利率水准却低于以国家信用背书的国开行金融债,且已经非常接近同期限国债。虽然国开金融债是在银行间市场发行,但利率之差还是令人意外。

9月底时,五年期国债的票面利率约为3.14%,五年期国开债的市场利率在3.54%左右。

这一切并非偶然。公司债的火爆,恰逢交易所从2015年4月份开始的公司债制度改革,在场内资金充足的催化下,产生了供需两旺的局面。

证监会和交易所在新公司债改革中通过简政放权,缩短了审批时间;同时降低融资成本,并把发行主体从原来的仅限于上市公司,扩展至所有的公司制法人。交易所公司债在5月至8月间发行规模增至2400亿元。

“资产配置荒”

大量从股市中涌出的理财资金,淤积在交易所内的回购市场里,为交易所内债券交易提供了充足的杠杆资金,上交所的隔夜回购利率在7月份一度降至1.1%的水平。

所谓“交易所回购/逆回购”,即交易所债券质押式回购,是以债券为质押品的短期资金借贷行为,其中“逆回购”方将场内资金出借给债券持有人,到期收回本金和利息,是股票投资者打理场内闲置资金的重要方式之一。

充足的流动性追逐着少量的资产,像万科这样优质的标的更是炙手可热,推动着信用利差的下降。

“利率下行,所有债券价格都在上涨,未来还会阶段性地下行。虽然有波动,但是资金面不太支持利率大幅地上升,现在如果不超配,以后会更低。”一位接近债券交易的人士对《财经》记者表示。

在整个固定收益市场上,无论是国债、信用债还是政策性金融债,都处于利率下行的通道。交易所内的公司债一方面因为最接近股市,成为趋势的先导性指标,另一方面也因为交易所质押式回购产品交易起来更为便利,吸引了部分流动性。

市场传导有一个过程,同时也与现有的市场格局相关。

中国债券市场分割为银行间债券市场和交易所债券市场,前者体量巨大,大型商业银行在银行间市场中占主导地位,拥有债券定价权,交易方式以熟人间人脉的场外询价为主;后者包括场内匿名撮合交易,接近于股票的交易方式。交易所债券托管量仅占整个市场总量的8%。

10月14日,财政部招标发行的280亿元十年期固定利率国债,中标利率2.99%,七年来首次跌破3%。截至10月20日,协议存款的市场利率下降至2.5%,逆回购利率是2%左右,十年期国开债利率仅为2.78%,银行理财产品的收益率开始全面跌入4%以下。

从负债端来看,是嗷嗷待哺的资金,而从资产端来看,高收益资产却越来越少。随着实体经济下行,能背负高利率来扩张规模、从而获得高回报的行业寥寥无几。

民生证券固定收益组负责人李奇霖表示,是实体经济层面的“资产配置荒”驱动了公司债收益率出现快速下行。新增长点的青黄不接在未来几年都很难改变,市场会逐步适应这种低估值的“新常态”。

这与实体经济的融资需求萎缩是一脉相承的,非标融资增量、银行信贷规模都在缩量中,七八月份非金融企业的长期贷款增量已下降至千亿元左右。

宏观经济“破7”已成事实。10月20日,国家统计局公布,三季度GDP同比增长6.9%,自2009年一季度以来首次跌破7%。

自2014年11月21日降息以来,央行共下调了五次基准利率,存贷款基准利率各下调1.25%和1.4%,处于历史最低水平。

利率的持续下行,带来持续了一年的债券大牛市,尤其是后来因股市调整而涌入了近万亿的资金增量。因此,令市场开始担忧债券的估值风险。

华创证券首席债券分析师屈庆曾在8月份提出了“股市已跌到2800点,而债券市场还在5000点”的论点,引发了债券圈内关于“交易所债市是否是5000点的股市”的大讨论,市场观点分歧严重。

除了担心估值过高,杠杆风险也被抬上桌面。利率这么低,投资者想要博得较高收益,会通过回购来放大杠杆。按照理论值进行极端测算,每100元的债券,进行质押回购,可融资70元-80元,再循环往复,理论上最高可放大5倍杠杆。

但是上述杠杆水平只是理论值,有根据调查得出的结论认为,实际操作中的市场杠杆平均在2倍左右;民生证券测算的市场杠杆率仅1.3倍-1.4倍左右。

债券不同于股票,总收益率是有上限的,只要企业不违约,就可以按时拿到本金和利息,所以目前的杠杆水平尚无需过于担心。

新公司债改革

公司债的火爆,源于证监会的制度改革。

2015年1月15日,证监会发布《公司债券发行与交易管理办法》,主旨是简政放权。改革自4月份开始,5月份第一只新公司债“15舟港债”发行。

改革前,发行主体仅限于上市公司;改革后,扩大至所有的公司制法人,即从两三千家公司,扩大至成千上万家公司。改革前,2013年、2014年时,公司债月均发行量只有80亿元,改革后,超过700亿元。

以往公司债的核准由证监会发行部来执行,从报送材料至过发审会,大约需要2个-3个月左右。改革后,从受理至最终出具无异议函的时间,公募债券仅为16.66个工作日,最短11天。

“对企业来说,如果发行债券的时间可控,就有很好的预期,否则企业急着花钱的时候找不到钱,必然要找其他成本更高的融资渠道。缩短审批时间对企业融资很重要。”一位证券公司固定收益部负责人对《财经》记者表示。

很多程序下放至交易所来审核,审核的渠道被改变,“注册制”的理念开始率先运用到债市。

有市场分析人士是这么理解债券注册制的,债券注册制就是“把一个好苹果描述给投资者,把一个虫眼也要描述给投资者”,也就是说,不作事实判断,更在意信息披露;所有信息依赖于会计师等中介机构,对中介机构实行分层管理体制。

新公司债实行“大公募”、“小公募”和“私募”债券的分类管理,其中大公募面向所有投资者发行,需达到AAA评级,依然由证监会核准;而小公募面向机构投资者和300万元以上净资产的个人,由交易所先进行上市预审核,之后再由证监会进行简单的核准即可。

私募债券实行事后备案制度,当挂牌转让时才需要核查。私募债的利率水平在5%-10%区间内,平均在7%-8%左右。

上述券商固收负责人同时指出, 新办法放开(符合条件的)房地产融资,以前一般通过银行、乃至信托非标(利率在 11%-12%甚至更高)融资的房地产公司,现在也可以通过交易所来发行公司债,其中资质较好的可获得较低成本的融资。

从结果上看,债市融资的火爆,切实地降低了实体经济的融资成本。

交易所公司债的发行价格是完全市场化形成的。据悉,债券的发行承销机制与股票IPO时的网下配售类似,主承销商确定利率区间,并公告招标,感兴趣的投资机构按照利率、分档进行报价,填写每一档的利率愿意认购多少资金,最后由主承销商汇总信息,略微调整来确定中标的利率。

“公司债利率分化的比较厉害,除了几个极低的房地产公司,小公募的利率平均水平在5%左右。处于夕阳行业的公司的发行利率特别高,这体现了公司债市场化的定价,市场约束机制在发挥作用。”上述券商固收负责人在接受《财经》记者采访时特别强调。

信用风险隐忧

在经济下行周期中,债券供给却在增加,降低发行门槛是否会提高信用风险?市场对信用债的信用风险担忧渐盛。

2015年1月-8月,公募产业类公司债中,45%是房地产债。实际上,房地产公司虽然黄金时代已去,盈利能力依然是可观的。以万科为例,2014年净利润157.5亿元,账面持有现金627.2亿元,远高于短期负债,出现违约风险的可能性很小。

在业界人士看来,公司债中同样受欢迎的还包括地方市政、基础设施建设类公司,因为它们被外界视为隐含着一定程度的政府信用。按照43号文的要求,只有不在银监会的名单内、已经退平台的公司,才有可能到交易所发债,证监会证监会也正在研究制定其他标准。

国泰君安证券首席债券分析师徐寒飞认为,房地产行业投资意愿很弱,房地产公司债供给放量主要应是替换过去高成本的非标和贷款融资。市政类私募债在地方政府债务置换、再融资需求下降的背景下,供给的系统性放量也无需担心,实际上对应过去的平台企业债在大幅下降。

发改委企业债和银行间市场的中票、短融,与交易所公司债一样,同属于信用债范围。民生证券固定收益组李奇霖发布报告称,信用债风险发生大概率会产生于传统产能过剩行业。

今年以来,产能过剩行业的信用债违约事件屡次发生。

9月15日,二重集团公告称,被债权人申请破产重整,其2012年在银行间市场发行的中票“12二重集MTN1”利息不能按时支付,公司可能进入破产清算程序。

10月13日,保定天威英利新能源公告称,其2010年度第一期中期票据“10英利MTN1”应于当日到期兑付,未按期足额兑付本息,这已经是该公司今年的第二次实质性违约事件。

10月20日,中钢股份称也将延期支付本息,构成实质性违约。这是钢铁企业的首例债券违约事件,发改委和国资委一直在紧急协调。

这些存量企业发行信用债时,多处于经济强劲增长或上升通道,在宏观经济下行或企业转型的周期中,首先受到冲击。

市场对打破刚性兑付其实早有预期,投资若不慎重,就可能踩到雷区,但是,只有雷区的存在,才能让投资者理性地看待债券的风险和收益,只有打破了刚性兑付,市场的定价才是真实有效的。

据悉,证券监管层正在进行公司债持续监管的研究,建立一些违约风险的预警机制,并推行市场化的处置方式。

2014年1月份违约的“11超日债”,进行了一系列破产重整,就是市场化方式处置的先例。

【作者:《财经》记者 曲艳丽】 (编辑:yanqi)
关键字: 债市 交易所

编辑推荐

  • 宏观
  • 金融
  • 产经
  • 地产
  • 政经
  • 评论
  • 生活