□ 史蒂芬·罗奇/文

在一个没有通胀的世界执着于通胀目标，这让央行迷失了方向。基准利率被锁定在令人忧心忡忡的零区间，货币政策已经从物价稳定的代表转变成金融动荡的发动机。我们急需新的方针。

美联储的处境是这一政策两难的写照。9月，美联储联邦公开市场委员会（FOMC）决定再次推迟货币政策正常化，而如今，其中的通胀鸽派仍在公开呼吁再次推迟。

对追求通胀目标的忠实拥趸来说，这一目标无可挑剔。广义CPI接近于零，核心通胀率或基础通胀率仍显著低于2％的目标。长期萎靡不振的复苏眼看就要再次夭折，鸽派认为没有理由急于提高利率。

当然，事情没那么简单。货币政策操作存在时滞，因此央行必须避免只着眼于当下。对美联储来说，美国即将接近充分就业这一前提，导致所谓的双重使命变成了单一目标：让通胀回到2％。

在这方面，美联储正在犯致命错误，它严重依赖过时的通胀预测方法，该方法忽略推动食品和能源等商品价格时常剧烈波动特殊因素。美联储的逻辑是价格波动最终将抹平，总体物价指标将趋同于核心通胀率。这一方针在20世纪70年代导致美联储低估了恶性通胀。今天它依然是失败的，导致美联储持续高估基础通胀率。这一逻辑的漏洞是，没有认识到正在压制通胀的强大的全球性新力量。据IMF的最新展望，到2020年，发达经济体的物价平减指数平均每年只上升1.5％。此外，全球大部分批发物价指数仍陷在严重的通缩中。

但美联储没有看到这些发展态势背后可能的驱动力，即供给过剩可能带来的全球总需求长期萎靡以及具有通缩效应的大量科技创新和新供应链，而是继续致力于尽量降低这些全球性力量带来的通缩效应。它会认为保持一个低通胀率就是通胀目标成功，并认定这带来了“大稳定”时代。这一自得的解释成为极度宽松的货币政策的引诱剂。眼中只有物价目标的美联储无法理清遏制通胀的全球和国内压力，一直犯着宽松货币的错误。

这明显地体现在一个事实中：过去15年，真实联邦基金利率（美联储经通胀调整的基准政策利率）在超过六成的时间里位于负区间，自2001年5月以来的平均水平为-0.6％。相反，1990年－2000年，真实联邦利率平均为2.2％。简言之，在过去15年里，美联储通过其政策利率制造了强大的反通胀。

其结果往好了说是值得商榷。这15年金融市场变得十分混乱，各种资产和信用泡沫导致了一系列危机，几乎在2008年－2009年将世界经济推向万劫不复。但美联储并没有认识到危机前的过度情况，更不用说采取应对措施了，它一直持有不可知论，认为识别泡沫充其量只是不完美的科学。

这绝不是央行继续坚持通胀目标的令人信服的理由。它们不但一再无法正确预测通胀；如今还有可能助长卷土重来的金融动荡，引发另一场危机。正如我们少数人在2003年－2006年发出的危机迫在眉睫的警告，如今国际清算银行和IMF也在大声疾呼，但没人听他们的。

诚然，通胀目标曾对遏制物价增长失控至关重要。但在今天无通胀的环境下，它只能适得其反。然而，主宰当今主要央行的通胀目标派坚持要继续打昨天的战争。

从这个角度讲，现代央行官员与1942年新加坡战役中的英军十分相似。当时，英国算定日本只能从海上发动袭击，建造了无法突破的混凝土掩体和只能朝南开火的炮台。因此，当日本人穿过马来半岛的热带雨林和红树林沼泽从北面出现时，英国人毫无还手之力。央行官员就像是新加坡的英军，将火炮对准了错误的方向。他们应该改变政策武器的方向，对准今天的敌人——金融动荡。光凭这一点，货币政策正常化就是一个十分紧迫的任务。

作者为耶鲁大学教授、摩根士丹利前亚洲主席