并购重组市场化监管步伐再进一步，11月6日，证监会新闻发言人邓舸表示,证监会将进一步优化并购重组审核流程和效率，坚持审核以信息披露为中心，避免作出实质判断。进一步明确预审时间，除借壳上市以外的重组申请，重组委可批量集中审议。

这意味着在政策便利条件下，并购重组完成的速度将进一步加速。

今年6月，A股市场发生大幅度下跌，监管部门为救市，暂停了新股发行。实体企业通过证券化进入A股的路径只剩被上市公司并购重组一条路。对于上市公司而言，上半年牛市催生的估值泡沫压力及实体经济的疲弱，亟须通过并购来弥补业绩进而支撑现有股价。

据《财经》记者了解，由于近期上市公司并购重组意愿强烈，监管层提高了审核效率，一个月并购重组委审核40家企业并购重组案已是常态。此前，监管层大力精简审批程序，目前，只有借壳上市和发行股份购买资产的并购重组需要证监会审核。

华泰联合证券执行董事、并购部负责人劳志明接受《财经》记者采访时表示，并购重组相对于IPO更像是二级市场，企业的IPO只有一次，但却可以持续地并购重组，随着国内资本市场的成熟，并购重组的重要性毋庸置疑。

以美国市场为例，2014年并购交易金额占GDP的比例约为12％，而中国只有3％，中国市场的并购发展空间巨大。“可以预见，并购重组一定是未来资本市场的主战场。”接近监管层的人士表示。

然而，投行人士亦指出，并购重组频发的背后，另一个不容忽视的问题是，A股上市公司在并购时从产业升级、协同角度考虑的少，反而更多地将并购重组认为是可以进行提升股价，进行证券化套利的手段。

当前，中国经济增速放缓，亟须提速产业转型，A股估值仍处在近年来较高水平，为并购重组提供了市场和估值环境，上市公司、监管层、投行均应从建设性和市场化角度考量，优化并购重组环境，防止短视化，使并购重组真正成为优化资源配置的重要手段。

并购频发

“现在非常忙，IPO停了之后，除了IPO材料的准备财务更新工作外，并购重组工作是我们最近的重点，我们部门最近手头在忙着两个项目。”一家上市券商投行部人士告诉记者，并购市场的需求非常旺盛。

来自监管层的数据显示，2014年上市公司并购重组交易金额为1.45万亿元，而仅今年1月至7月，上市公司并购重组交易金额已经达到1.27万亿元，占去年全年的87.5％。

从需要证监会并购重组委审核（借壳上市和发行股份购买资产）的案例看，2014年为280单，而据《财经》记者统计，截至11月3日，并购重组委会议已经审核289单。

无论从全市场上市公司的并购重组还是需要证监会审核的重大并购重组来看，今年并购重组规模超于去年是确定性事件。

事实上，近年来，随着资本市场的规模扩大以及A股给予企业估值的不断提升，A股并购重组一直在持续大幅增长。根据平安证券的统计，上市公司参与的并购交易金额占中国企业的并购交易金额比例由2011年的23.43％增至今年上半年的91.15％。

“越来越多的迹象表明,上市平台正在成为并购交易的主要载体,上市公司利用其公开市场定价和在牛市中较高的估值水平,有助于推动企业较为频繁地展开并购交易。”平安证券分析称。

A股并购的火爆亦是全球并购市场火热的缩影，据统计机构Dealogic最新的统计数据，今年以来，全球企业并购已经累计达到4万亿美元，创下历史纪录。

行业方面，2015年上半年A股上市公司参与的并购多在计算机、医药生物、TMT 等新兴行业和机械设备、化工、电气设备、房地产等传统行业(按并购买方所属行业分类)。

值得注意的是，在上市公司中，民营企业的并购多发生在医药生物、计算机、电气设备、机械设备、电子、传媒等市场化程度较高、竞争充分的行业。从发展角度考量，市场倾向于给予新兴产业更高的估值。

而国有企业发起的并购交易多集中在公用事业、房地产、化工、交通运输、建筑材料等传统行业。且民营企业并购更为活跃，其并购交易金额占比从2011年的10.74％攀升至2015年上半年的53.02％。

劳志明认为，并购多发生在民营企业的原因在于创业板开通后，民营企业上市数量不断增多，民营企业老板与上市公司利益息息相关，倾向于通过并购重组将企业做大，获得市场更高的估值，实现证券化的收益。

而国企上市公司的经营理念则是风险最小，同时在并购中还需充分考虑国资流失问题，因此国企的并购内生动力不足，大部分来自于政策层面主导的并购重组。

背后的逻辑

A股并购重组火爆的背后，既有其产业整合的商业逻辑，又有市场参与方实现证券化套利的利益驱使。

据《财经》记者了解，部分上市公司的并购重组则来自于经济下行，公司业绩增长疲软以及填充公司的估值泡沫压力。

劳志明表示，正常产业并购的商业逻辑有三，一是在市场上找到价值被低估的标的；二是收购标的成长性良好，看重未来价值；三是进行产业协同，并购后能使企业竞争力和市场占有率提升。

并购后企业重要的工作是进行整合，整合带来协同效应，进而提升基本面，在基本面的驱动下股价提升，放大上市公司的市值。

然而，由于上市公司大股东拥有巨额股份，且经营决策权较大，因此在A股中，大股东较多地关注股价变化，去寻找市场的热点题材进行并购，以期短期提升股价，产业的整合则通常放在末尾。

平安证券的统计显示，2014年至2015年上半年，首次披露并购事项的前后30个交易日，公司股价较同行业指数都明显上涨，并购规模在10亿元以上时，上市公司股价相对行业指数收益率为38％。

“此时只是预披露方案，尚未通过监管层审核，但市场已经将此方案认为是确定性的利好予以追捧。”上述投行人士表示。

因此，监管层一再三令五申禁止通过市值管理名义操纵股价。而并购重组已经成为上市公司进行市值管理的手段之一。

另一方面，经济增长放缓给上市公司业绩带来巨大压力。

广发证券的研报指出，今年三季度国内经济基本面进一步恶化对A股的收入和盈利产生了负面压制。A股整体的收入增速从中报的-1.4％下滑至-2.8％，A股的收入增速已经连续三个季度负增长。A股剔除金融的盈利增速后，整体盈利从中报的-4.6％下滑至三季报的-14％。

从利润环比的情况来看，剔除金融业后相比二季度环比下滑36.8％。这是A股历史上最差的三季度利润环比水平。

同时，由于6月中旬以来的股市大幅波动，上市公司的投资净收益由正转负，剔除两桶油后上市公司投资净收益对净利润的贡献已由二季度的13.1％变为-0.9％。

“此前，不少上市公司在股市大幅波动前夕停牌，再复牌时面临估值迅速降低的压力，因此需要复牌时提升市场对公司的认可，比如推出高送转或进行资产并购。”上述上市券商投行部人士表示。

接近监管层人士告诉《财经》记者，并购重组带来的财务并表是提升上市公司业绩和估值的最快捷方式。因此，从促进全市场业绩提升及维稳的角度，监管层有意在原市场化审核的节奏上进一步加快审核，现在每个月并购重组委召开的会议次数达到40次。

监管推进

华泰联合证券执行董事、并购部负责人劳志明接受《财经》记者采访时表示，并购重组是市场主体之间的交易行为，相比于IPO更加市场化，所以要求监管也必须更为市场化。

受访的投行人士表示，自监管层推进简政放权以来，上市部主导的并购重组业务在市场化监管上走在前列。

据《财经》记者了解，在四年前，并购重组的审核基本需要半年的时间。而如今，由证监会受理材料到召开重组委会议间隔只需一个月，审核效率大大提高。除了构成借壳的重大资产重组和涉及发行股份的需要审核外，其余的市场行为均可豁免审核。

“审核效率的提升促进了并购重组的成功率，并购重组本质是交易行为，所以对价格很敏感，一旦审核拖得时间过长，在股票价格发生大幅变化后，并购重组较难达成。”劳志明说。

据《财经》记者了解，监管层对并购重组非常重视，在10月份召开的保荐代表人培训上，上市部对现有并购重组的情况及政策进行了讲解，同时邀请了市场上知名券商并购人士进行讲课。

此前，并购重组的定价问题和强制对赌问题是在实际操作中业界与监管层讨论最多的环节。

2014年10月，证监会发布新修订的《上市公司重大资产重组管理办法》，对定价机制和强制对赌价值进行修改。

对于定价机制，由之前停牌前20个交易日的均价改为使用60个交易日或120个交易日。此举大幅拓宽了定价空间。

投行人士表示，定价一定程度放开后，使并购交易更为灵活也更容易达成，如果限定死了股票定价，则意味着上市公司的估值被限定，此估值如果过高则难以与对手达成交易。

此外，定价放开后，可以为企业调节税负提供手段，比如发行股票购买资产的股价定价为10元，发行1亿股，则标的资产评估值为10亿元，如果股价定价为5元，标的方同样获得1亿股，标的资产的估值可以为5亿元。在此交易中，标的方权益未受到损失，但却可因此少缴纳大额所得税。

此前，为了保护中小投资者利益不受侵害，收购资产的资产方需要做出业绩承诺，以保证装入上市公司资产的价值。

但在实践中，由于强制对赌的存在，上市公司在并购时往往关注承诺业绩即可，资产的真实质地反而并不重要，长此以往，上市公司丧失了发行优质资产的能力，同时，亦不利于资产优化配置。

据了解，定价的放开和对赌的松绑对今年并购重组市场产生较大影响，市场化的交易方式更甚以往。

下一步，监管层在审核上拟进一步放权，非公开发行股票审核的豁免也有望在《证券法》修订完成后予以实施。此前，证监会新闻发言人张晓军表示，《证券法》修订草案中，已有取消上市公司非公开发行新股行政许可的内容。待《证券法》完成修订并正式实施时，证监会将制定发布有关规则予以落实。

可以预见，在非公开发行股份豁免审核后，上市公司的并购重组步伐将进一步提速。

制度亟待完善

当前，中国经济处于转型期，并购重组的资源优化配置作用需要进一步体现。同时，随着未来注册制的实施，基于IPO带来的巨大财富效应可能会慢慢消退，企业的并购重组将是资本市场的主流。

相比于IPO所受的行政干预，并购重组市场显得更为市场化，在并购重组疾速前进的同时，市场参与方包括企业主体、中介机构、监管层均应进一步从建设性的角度出发，防止短视化，使并购重组能够在资源优化配置中起到重要作用。

一位有着超过十年并购经验且操盘多家上市公司并购重组的投行人士告诉《财经》记者，当前A股的并购重组中，上市公司提升股价的目的更为明显，而成熟市场的上市公司并购重组则更看重产业整合与协同。

由于我国资本市场尚处于规模壮大时期，IPO市场给予企业的估值远高于一级市场，因此，上市公司在一级市场收购资产后，将会迅速提升估值，使股价大幅上涨，形成证券化套利。同时，为了迎合市场热点，上市公司在收购时也倾向于收购市场炒作的领域。

“这样的出发点，肯定不利于上市公司后续的产业整合，并购的真正效能就不能充分发挥。”上述人士说。随着中国资本市场走向成熟，一二级市场的估值差异也会进一步回归，上市公司的证券化套利空间将会收窄，最终要想市值得到提升，还是要回归到通过产业并购带来的协同效应促进公司基本面提升。

对于国内以投行为代表的中介机构而言，IPO的暂停以及重大IPO项目的稀缺，均要求投行改变现有模式，从有限的IPO保荐收益中转向规模增长更为持续的并购重组中。

劳志明告诉记者，并购重组业务注重的是客户意识，其服务的客户虽然每笔并购重组收入远远不及一单IPO的收入，但一个客户身上可能发生多笔并购交易，最终为投行带来的收益会超出IPO。

反观美国投行高盛，在今年一季度并购顾问服务费为9.61亿美元，而今年上半年，我国证券公司并购重组财务顾问收入只为43.54亿元。并购重组以及未来实施的注册制均有着较高的市场化，其对投行的定价能力要求颇高，而定价也是投行的核心功能。

据《财经》记者了解，监管层对并购重组一直持鼓励态度，但市场主体在实际操作中，仍然有些问题需要政策层面予以促进解决。比如并购中需要缴纳的巨额税收问题以及所涉行业牵扯的审批部门过多问题，都一定程度上影响了并购重组的效率。