汪涛/文

关于中国的货币政策，目前似乎在学界和有关决策部门存在一个普遍观点，认为放松货币政策目前没什么效果，因为传导机制不顺畅；同时，大家也担心进一步放松货币政策会推升杠杆率，进一步加重债务问题，影响市场出清、延缓结构调整。甚至有人担心，进一步放松货币政策会引起通胀，至少是资产通胀或者泡沫。

因此，许多人认为目前货币政策在稳增长和控风险上陷入两难。

笔者认为事实上目前货币政策稳增长和控风险的目标并没有冲突，对目前货币政策的松紧判断和政策效果存在一些误区。

货币政策放松没用吗

如何解释前期降息降准而效果不明显的情况呢？

第一，不能简单认为降息和降准就是放水，其实货币政策一直逆水行舟、着力于维持中性。

在央行六次降息之后，实际利率并不比去年低，因为价格下行压力更大。有人说估算实际利率不应该用生产价格指数而应该用消费价格指数，但是中国负债高企的是企业部门，尤其是工业建筑业矿业部门，它们面对的是出厂价格，不是猪肉、蔬菜等对消费物价影响较大的价格。即使用两者平均值来看，实际利率的高企都很明显。存款准备金率虽然一再下调，但只是在对冲外汇的流出，基础货币增长并没有加快，今年初和最近几个月反而有减速的趋势。银行间市场短期利率也维持在与目前价格形势以及基准利率下调相左的较高水平。所以，虽然货币政策看似频频发力，实则是对不断改变的形势做滞后反应，货币条件仍然是偏紧的。

第二，的确，货币政策在目前的宏观环境下对稳增长作用有限。因为企业面临的最大问题是债务高企，产能过剩，盈利低下，许多企业现金流不足以还本付息。在这样的情况下，企业最大的问题是产品卖不出去，不是借不到钱扩大产能，其投资需求、信贷需求势必低下，放松货币政策对刺激企业投资、从而稳增长的效果十分有限。只有在信贷政策配合财政政策的时候，以及通过刺激居民部门信贷需求，才能起到稳增长的作用。

然而，前期放松货币政策虽然力度不够，却也避免了因为价格下行和外汇流出带来的过度的货币条件紧缩。而且，货币政策在目前情况下的最大功效是降低债务负担、稳定通胀预期、防范金融风险，并非刺激贷款和增长。

放松货币会带来信贷膨胀？

其实，如果认为货币宽松对刺激增长效果有限，就不用担心它会带来信贷膨胀、加大杠杆率。因为在企业已经债务累累，而且面对需求疲软、产能过剩、价格下跌、利润下降的情况下，其投资需求和信贷需求会很低迷。所谓债务通缩陷阱，就是放松货币政策也不会刺激信贷明显增长。

信贷和社会融资增长较快，一是财政和基建等政府项目主要靠信贷支持（包括政策性银行信贷、PPP贷款等），是事实上的财政政策被信贷政策支持着，并非货币政策引致企业信贷需求旺盛。

二是我们估计近年每年新增10万亿元左右的贷款和16－17万亿元的社会融资中，1.5万亿－2万亿元被用于偿还银行利息，而且这个比例每年都在增加，形成所谓资金“空转”。而降息、降低企业债务成本，反而是可以减少此类新增信贷，有助于降低杠杆率的。

放松货币政策不等同于大幅扩张信贷。在降息降准的同时，央行还可以继续使用至今都很依赖的信贷额度等数量型工具和宏观审慎工具，控制包括银行信贷在内的信贷规模稳健增长。

货币政策如果难以刺激信贷需求，对促增长效果有限，那也就难以挑起通胀。因为价格上涨不仅仅是靠印货币就能实现的，而是需要货币宽松形成有效需求，才能带来物价上涨。君不见主要发达国家几轮量化宽松下来，通胀并没有像很多人担心的那样来临吗？因为产出缺口大、产能过剩的情况下，货币政策只是在抗通缩罢了。至于说农产品价格可能上涨、能源价格可能因地缘政治回升，那都不应该是货币政策需要或能够控制的。

调结构能靠货币政策吗?

许多人认为货币政策不应放松的理由是，因为种种结构原因，宽松的货币条件更多的是有利于国企、地方政府，包括一些产能过剩的行业，而流动性并不能很好地促进中小企业或民营企业的发展。这样，宽松的货币政策可能延缓市场出清，妨碍了淘汰过剩产能和必要的结构调整。

的确，在目前的情况下，宽松的货币条件不能保证资金流向最应该得到支持的行业和企业。但是，这里面更多的是结构问题，靠的是推进结构改革、硬化预算约束、发展多层次的信贷市场和资本市场，不能靠货币政策这样的总量政策。

货币政策承受不了这么多重任。试想，如果货币条件宽松的时候，中小企业和民营企业得利不大，货币条件紧的时候，难道它们的日子会更好过吗？资金不是更会流向国有部门吗？

而且，货币条件偏紧并不能自然导致过剩产能被淘汰、低效企业破产。因为， 在市场机制不健全、预算约束不硬、刚性兑付普遍的情况下，市场不能自行出清，而是要靠政府的决心来实现。如果没有决心，最后被保护的可能更多的是与地方关系密切的企业，而非中小企业，反而会让打击面过大而且对中小企业带来额外的打击。打击面过大，最后政府和老百姓买单的成本只会更高。

目前货币政策面对的最核心问题是什么？中国货币政策有着多重目标，主要包括促增长（含就业）、保价格稳定、平衡国际收支和防控金融风险。目前中国经济面临持续较大的下行压力，同时实体经济、主要是企业部门面临价格连续四年下降、债务高企的局面。

在此背景下，保持价格稳定不是简单防止通胀，而是要考虑防止全面通缩的形成。而企业部门面临债务通缩陷阱，许多企业已经没有足够的现金流支付利息，坏账形成率在明显上升。因此，货币政策目前也需要重点考虑防控金融风险。而这几个目标——稳增长、稳物价（防通缩）和防控金融风险并不冲突，都需要在维持信贷增长不过度加快的情况下放松货币条件，切实降低债务成本和负担。

如何助力降杠杆和控风险

从根本上解决杠杆率过高、降低金融风险，不能简单靠货币政策。需要的是统筹一揽子政策，但是进一步放松货币政策是必要的。降杠杆和风险的一揽子政策包括：

稳增长——财政政策在稳增长上的作用更大，可以积极发挥，不过也需要信贷政策的配合。另外，各种有利于发展服务业的改革、降低小微企业税费、进一步降低按揭首付比例、健全社会保障体系等等都可以帮助稳增长。降息除了可以降低企业负债成本，还将促进可以加杠杆的居民部门增加杠杆，支持消费。

降低实体经济债务负担——降息降准可以降低银行贷款利率和银行间市场利率（也就间接降低债券市场利率），降低企业的利息负担，改进企业现金流，间接也会降低因为偿还利息所需新借的贷款/债务，降低坏账形成的速度，降低金融系统风险。除了货币政策之外，缩短企业融资链条、充分利用政策性金融、大力发展债券市场也可以帮助降低债务成本。

推进企业和债务重组——要从根本上打破债务通缩陷阱的恶性循环，除了大幅降低利息和融资成本，必不可缺的是要进行企业的破产重组，关闭僵尸企业、淘汰过剩产能，同时重组和核销相关行业和部门的银行坏账。后者可能需要银行进一步补充资本金。

管理通缩预期——让僵尸企业破产、淘汰过剩产能有助于提高企业的定价能力，化解因过剩产能长期存在带来的通缩问题，而同时更宽松的货币条件也有助于稳定价格预期、避免通缩预期固化，间接促进企业投资和生产。

总之，对中国目前货币政策的理解存在不少误区，认清当前最突出的宏观问题以及货币政策能做什么不能做什么至关重要。

日本央行在上世纪90年代初，因为防范80年代下半叶货币政策过松的错误，在国内泡沫破灭后过于保守，货币条件保持过紧，四年之后才完成降息周期，可惜全面通缩预期已经形成，而同时又迟迟没有推动银行坏账核销和企业重组，教训深刻，我们应该避免重蹈类似的覆辙。全球金融危机后美联储和欧央行都面临经济衰退和通缩威胁下“去杠杆”的挑战，它们采取的货币政策因为机制上的原因一松一紧不同，虽然欧央行随后大幅放松货币政策，但欧洲经济复苏和去杠杆都明显滞后于美国也是事实，而由此带来的代价亦不可谓不沉重。

作者为瑞银集团中国首席经济学家