本刊记者 曲艳丽/文

11月27日的例行通气会上，中国证监会向各证监局下发通知，规范证券期货经营机构涉嫌配资的私募资管产品。在证券业协会前期摸排的基础上，进一步甄别确定相关私募资管产品，包括严禁资管产品下设子账户或虚拟账户，有序规范优先级委托人享受固定收益、劣后级投资人直接参与股票投资的产品，持续关注“一人多户”等新型场外配资风险等等。

这是私募基金去杠杆化的持续。东方证券估算，结构化股票型阳光私募产品发行的规模占股票型阳光私募产品总规模的三分之一，约6000亿元。

过去10个到12个月，证券私募基金迎来了在中国资本市场出现以来的黄金时代。从基金业协会的备案数据看，在数量和规模上均呈现出了跳跃式的发展。

私募基金的法律地位是在新《基金法》通过后才得以确认的。2014年2月7日，基金业协会开始进行私募机构的登记和私募产品的备案工作，截至2015年9月30日，已完成登记的证券类私募基金管理人达8981家，备案的私募证券投资基金11963只，管理资产规模为1.68万亿元。

这一数字在2014年底、2013年底仅为4000亿元、3017亿元。半年多时间内，私募证券投资基金的管理规模增长超过两倍，机构数量增加近两倍，从业者已超过30万。

这对1998年就批量成立的公募基金形成急追猛赶之势。截至2015年10月底，100家公募基金公司管理公募资产合计7.1万亿元，其中一半以上是固定收益类基金，股票型基金和混合型基金刚刚够2.73万亿元。

自去年以来A股行情大幅上涨是最主要的催化剂。在这段时期内，大量公募基金经理“公转私”，随后在6月至8月经受了严峻的考验，私募基金的理念开始被普通老百姓所熟悉。

伴随降低备案门槛而来的，是私募的良莠不齐。缺乏完整规范的公司架构和系统的内控机制，令大批私募在股市动荡中清盘、消亡，投资者损失惨重。

随着资本市场的传奇人物、“私募一哥”徐翔因涉嫌从事内幕交易、操纵股票交易价格等，被警方依法调查，私募的神秘面纱正在被揭开。

“闪电熊”的袭击

“6月至8月像一个闪电来临般的熊市，有非常明显的吃不下饭、睡不着觉的感觉，甚至担心行业是否就此沉没，这是在公募基金从来没有过的感受。”一位从公募转到私募的投资经理至今仍心有余悸。

大跌中，大量私募被清盘。几乎所有的私募都经受了严峻的考验，只有那些风控严格的公司才能最终活下来。根据格上理财的不完全统计，截至8月末，2015年以来成立的2000多只阳光私募中，43％遭遇清盘，14只产品存活期未超过一个月。

在极端的行情之下，私募的问题被暴露无遗，刷新了市场的认知。私募追求绝对回报的特点，要求其具备更复杂、先进的风控技术和操作策略，而不是在市场上追涨杀跌，这是大多数私募都做不到的。

其中最著名的是清水源投资50亿元以上的管理型产品触及0.85平仓线，在7月3日被强行平仓。

清水源是深圳一家明星私募基金，其招牌产品自2011年成立至2014年底，净值翻了4倍，在2015年6月初的最高点时，净值曾达到12倍左右；而在下跌时，最大跌幅达到40％以上，两只在4月－6月期间募集的新产品(超过50亿元)则迅速触及清盘线，损失惨重。

清水源的失败，不但归因于投研和风控不分离的弊病，而且在股市高涨时，盲目扩张了规模。

私募产品发行的时机很重要，私募大佬葛卫东因对行情过于乐观，其旗下产品混沌价值二号在2015年6月8日才成立，至9月1日公告时，净值已跌去逾30％。一位在前几年震荡市中投向私募的基金经理对《财经》记者表示，市场的机会稍纵即逝。由于面对的客户是散户，意味着越容易融资的时候，市场的风险越高。

上海一家私募市场部人士认为，投资私募最重要的是关注团队的稳定性，其次是关注其投资理念和风格，第三是关注长期的业绩表现。

北京一家成立多年的老牌私募，以“低风险、稳健收益”著称，折合年化收益率平均达到15％左右，长期受到渠道的热捧。

而年初以来，该私募宣扬牛市将至，甚至要卖房炒股。“在发生这件事时，持有这家产品的投资者应该注意，基金经理放大了波动性，它的投资风格发生了飘移，最终回撤也令客户受伤严重。”前述私募市场部人士评论道。

私募圈的另外一个标志性事件，是徐翔被警方调查，被指控内幕交易、操纵股票交易价格。以往，公募基金经理屡屡被稽查“老鼠仓”，是因为老鼠仓行为损害的是公募基金持有者们的公共利益；而私募基金经理无此顾虑，很少被推至台前。

创业失败意味着一无所有，不如冒着更大的风险，说不定能“捞一把”，因此，少数公募基金经理在“奔私”后，迅速圈钱、抓猛票，疯狂炒作创业板。

在行情鸡犬升天时，市场炒作之风盛行、小圈子相互勾结勾兑，各类欺骗散户的行为逐渐发酵。前述上海私募基金经理表示，这种小圈子是当年坐庄文化遗留下来的，的确一时可以赚到钱，但是等公司发展壮大后，就很难再用。

徐翔的路径难被复制。大部分私募，尤其是想稳健发展的私募，依然是通过基本面分析，侧重选股来赚取收益。

徐翔神话的陨落，有损于私募整体声誉，然而长期来看，却是私募行业正本清源的开始。

低门槛与高死亡率

如今，几个从业人员合伙开私募是一件很简单的事，但是无论在中国还是在海外，私募的死亡率都是极高的。摩根士丹利前首席执行官巴顿·比格斯在《对冲基金风云录》中写道，对冲基金的平均寿命只有短短的四年，美国每年有大约1000只对冲基金被迫关闭。

据私募排排网数据显示，截至2015年10月，有2106只私募产品因清算而退出市场，而2014年全年清算产品数量仅885只。

对于“奔私”的基金经理来说，创业只有一次机会，几乎是拿信誉和身家在做赌注。业绩优劣摆在纸面上，一招失利，日后很难翻身。

公募基金拥有平台优势，券商研究所给予大量的研究服务和资源支持。一旦“奔私”，这些外部的支持会减少大半。基金经理在公募时，是以业绩排名作为考核标准。而私募只有赚钱才是硬道理，排名很靠前但规模很小，依然不解决吃饭问题。

公募和私募基金的盈利模式也不一样。公募基金按照基金管理规模计提固定的管理费，规模越大的基金公司盈利越可观。私募基金则是讲求绝对回报，只有帮客户赚了钱之后的超额收益，才可以提取20％的提成。

一旦基金净值落至本金以下，私募基金不仅颗粒无收，而且要苦苦熬至回本之后，方有可能拿到管理费，但通常很多客户在回本时刻又会直接选择赎回产品。

因此，“绝对回报”对于私募基金的束缚是刚性的。私募基金通常把清盘线定在0.7－0.85之间，也就是说，一旦本金跌幅达到15％，游戏便结束了。

号称“公募一姐”的宏流投资王茹远，其管理的产品在8月底一度接近于0.7元清盘线，遭到客户集体拒绝清盘的要求。

上海一家大型私募的基金经理对《财经》记者表示，私募并非越大越好，规模和业绩之间有一个平衡。50亿元的私募获取50％的回报，比200亿元的私募获取10％的回报，收益更高。

随着规模膨胀至数百亿，大型私募纷纷脱离早期的手工作坊阶段，开始进入正规军时代。已经解决了生存问题的一线私募，开始思考未来如何更好地发展。

前述上海私募的人士表示，单纯追求管理规模是无法持续的，某些私募基金经理管理了80多只产品，每天应对不同渠道的开放赎回都自顾不暇，应该考虑减少产品、减少渠道，更多地专注于投资，回归私募的本源。

大型私募更希望争取到机构投资者的客户。目前，针对个人的银行渠道已对私募开放，保险机构、社保基金等机构资金依然有所忌惮。

前述“奔私”的基金经理认为，五年之后，私募之间会分化。目前私募给客户提供的需求，并没有体现出和公募基金明显的差异化。

私募基金通过银行、券商、信托第三方理财等渠道获得客户，以100万元人民币做申购起点，面临的依然是众多的高度分散化的持有者，主要是1年－2年的短期资金，市场隐含预期收益率在10％左右。一些私募基金无法兑付后，还会导致群体性事件。

公募股票型基金受制于80％的最低仓位限制，在净值下跌时对冲手段有限，基金持有者习惯于追涨杀跌。而私募的仓位是灵活的，且可以通过衍生品对冲，但是私募基金持有者的投资行为，与前者并无二致。

从美国私募基金的结构看，养老基金等占比25.3％，是私募基金的主要投资者，个人投资者仅占13.9％，私募基金本身(FOF、基金管理出资及跟投基金)占20.2％，而FOF基金背后的出资人主要是养老基金为首的机构投资者。

基金业协会发文称，美国私募基金即使是个人投资者也一般为富豪阶层，普通的富裕家庭往往通过私募FOF投资私募基金，中产阶级基本无缘私募基金。中国的私募基金投资者结构与美国有很大不同，呈现散户化、短期化的特点。

上海一家私募同一个基金经理管理的两只产品，一只是封闭式的，另外一只允许客户强制赎回，后者的收益率仅为前者的五分之三。在千股跌停时，客户的恐惧造成大量的赎回，基金经理不得不把股票统统连续挂在跌停板上来获取流动性，而反弹时却没有了仓位。

前述上海市场部人士表示，很多第三方理财机构会引导客户去追逐短期收益高的产品，这不利于行业的发展，这部分客户可能会蒙受一些损失。此类渠道培育的客户是很短视的，追涨杀跌，这样的客户不适宜买私募基金，买指数基金就足够了。

在6月－8月期间开放赎回窗口的私募，基金规模大多减半。更多私募基金经理考虑成立三年封闭期的产品，或者提高产品认购的门槛，来锁定长期追随自己的资金。

行业面临整合

治理机制灵活是私募最大的优势，基金经理纷纷“奔私”现象不是偶然事件。

公募基金发轫于1998年，最初由国家信用背书，因而股东多是大型金融机构、国企等，牌照价值和股东回报很高。

随着监管松绑，大大小小的资产管理机构风起云涌，公募牌照溢价正在消失。比起股东的资本来说，优秀的投资人才更为重要。

部分小型的公募基金尝试“事业部制改革”，通过股权激励来锁定人才。而对于大部分公募基金来说，净资产累积至上百亿，管理层已无力购买股权。目前，只有中欧基金和前海开源基金实现了公募基金的事业部制改革。

受制于股东的利益，某些30岁－35岁的中型公募基金经理，每个月固定薪水仅3万－4万元，而在私募中，研究员推荐的股票若为基金赚取收益，可按照业绩比例提成，对人才定价更为直接，有能力者可以赚取更丰厚的报酬。

基金业协会翻译的《美国私募基金统计报告（2014）》显示，美国私募证券投资基金，也就是对冲基金，共8635只，总资产为6.09万亿美元，管理规模是中国证券私募基金的20倍以上。

与美国相比，中国证券私募基金尚在发展早期，历史并不久远。2004年，赵丹阳与深国投合作发起的“赤子之心(中国)集合资金信托”，被认为是中国第一只阳光私募，四年后，该信托计划宣告清盘。

私募基金开始发迹的数年间，没有成文的法律可依，身处监管的模糊地带。私募基金管理人通常会借助一家信托公司，经过在监管机构备案，将资金托管在第三方银行，以这种方式从灰色地带中走出，在这段过渡时期被称为“阳光私募”。

直到2012年12月，《证券投资基金法》三审通过，才赋予了非公开募集基金以明确的定义。私募可以脱离信托、基金专户等渠道，以有限合伙制公司的方式独立发行产品，同时在基金业协会进行官方备案。

法律地位的确认，令私募从一个边缘的形态，正式成为资产管理行业不可或缺的一部分。诸多限制松绑也让现在成立一家私募基金比以往要容易得多。

2014年3月开始，新基金法约束下的首批私募基金在基金业协会举行登记仪式。随着资本市场在同一年的逐渐走强，私募基金行业出现了爆炸式的增长。

2015年三季度，在A股市场的暴涨暴跌之后，私募行业又开始进入了沉寂、整合。

在2007年的大牛市时，行业经历了同样的过程，从大爆发到市场陷入低迷再到大浪淘沙的过程。

全球对冲基金资产占整个资产管理规模不到5％，而中国现在已经超过5％，行业即将迎来一个大浪淘沙的过程。在2015年瞬间迸发出的私募机构，数量繁多且集中度极低，其中大量竞争力不足的参与者将被洗牌。

基金业协会撰文称，私募基金行业在中国是初级金融业态，很多公司带有浓厚的“草根”味道或根本就是“草台班子”，不少登记机构在登记完成后就处于失联状态，有的还因涉嫌非法集资受到公安机关调查。

目前，市场上最大的几只私募基金的规模接近400亿元。中国基金业协会的数据显示，截至2015年10月底， 按基金总规模划分，私募基金50亿元－100亿元的88家，100亿元以上的85家。

对比海外数据，美国前十大私募基金管理人管理规模占比达到50％，每家管理的私募基金平均规模达到5000亿美元，行业集中度要高得多。