□林华 郭宏媛 迟家欣/文
回顾中国债券市场发展历程，2005年5月银行间市场短期融资券启动揭开了债市大发展的帷幕，十年间债券融资规模逐步扩大，发债企业数量不断增加，信用风险逐渐积累。2014年开始，债券市场信用风险呈现加速爆发态势。2014年3月，上海超日太阳能公司无法足额支付债券利息，成为公募债券市场首单实质性违约的民营企业。2015年，债券违约风险已扩散至国企公募债券市场领域。2015年4月，身为央企子公司的保定天威集团有限公司发生利息违约事件；2015年9月，二重集团（德阳）重型装备股份有限公司及其母公司中国第二重型机械集团公司债权人向法院申请公司资产重整，已构成主体违约。
据统计，2005年5月至2015年11月15日，中国公募债券市场典型主体信用风险事件共计33例。从发行人行业分布看，光伏、设备制造等行业信用风险事件相对较多，水泥、农牧生产、城投公司、食品饮料及汽车等行业也均有信用风险事件发生；从所有制性质看，发生信用风险事件的企业仍以民营企业为主，23例事件发生于民营企业，6例事件发生于地方国企，4例事件发生于央企子公司；从事件处置结果看，有19例事件通过政府协调、股权融资、资产重组、转让资产等方式如期兑付；6例事件债券本息到期由担保人、反担保人代偿；8例事件发生实质违约，包括天威集团、二重集团、二重重装三家国企。
以上梳理可以看出，债券市场对信用风险的容忍度不断提升，国企刚兑已然打破，全面打破刚兑是债券市场长期发展的必然趋势。
国企刚兑破除
首先，市场环境生变，刚兑压力变大。宏观层面，中国经济目前处于兼顾稳增长和防风险的状态，呈现出以经济增速回落、产业结构调整为主要特征的经济“新常态”，原有经济增长方式难以为继，经济下行压力依然存在，短期内基建仍将扮演托底经济角色。中观层面，中国传统制造业普遍面临产能过剩困局，特别是钢铁、建材、电解铝、煤炭、机械制造、化工等供需矛盾严重行业，信用风险不断积聚。微观层面，受前期大规模投资所累，近年个体企业债务水平持续攀升，经济下行及行业产能过剩使企业经营效益不断下滑。去杠杆压力增加、经营颓势难改交织，导致企业资金链风险和担保链风险爆发可能性增加，流动性压力加大，违约风险增加。
其次，政策导向、决策层和监管层态度转变，为破除刚兑构建制度基础、形成文化引导。政策层面，2015年5月1日起，存款保险制度正式实施，该制度建立防火墙机制，有利于利率市场化进程和破除刚兑。决策层、监管层态度层面，在防范系统性风险底线思维的前提下，风险容忍度有所提升。例如，2015年李克强总理首次公开表示“我们允许个案性金融风险的发生，按市场化的原则进行清算，这是为了防止道德风险，也增强人们的风险意识”，但同时强调“我们必须加强监测，及时处置，确保不发生区域性、系统性金融风险”。
再次，打破刚兑是市场成熟的需要。刚兑这种扭曲市场规律的行为将阻碍债券市场甚至整个金融生态环境，并对实体经济高效良性发展构成阻碍。此外，发债主体扩容及其伴随而来的信用品质下沉，必然导致违约事件数量增加。
最后，政府能力存在边界，刚兑模式不可持续。尤其在当前经济形势和市场环境下，发行主体的信用资质明显下沉，刚兑维护成本和企业救助压力大幅增加。而地方政府近年来的综合财力状况及其面临的“地方政府举债实行限额管理”制度使其对国企债务的隐性担保能力和意愿明显下降。
演进路径
上述梳理也可以看出，中国债券市场信用风险呈现点状暴露特征，信用风险有序释放，未触及区域性、系统性风险底线。企业债券违约受多重因素影响，如广西有色“12桂有色MTN1”最终在地方政府协调下如期偿付利息；2015年11月云南煤化工集团有限公司发布公告称其部分债务逾期，但公告同时称云南省委、省政府明确了“债券融资不发生违约”原则。类似上述企业依靠外部支持实现公募债券刚兑的事件仍然可能继续上演。这也符合中国决策层历来奉行的渐进式改革思路，为了防范系统性金融风险的发生，大范围、集中性的债券违约风险爆发将成为小概率事件，国企刚兑的全面打破存在潜在的演进路径。
一、从企业权属看，对于地方政府、中央企业重要性一般的国企在面临偿付困境时打破刚兑的可能性更高，将成为信用事件频发的主要群体
地方国企之于地方政府在经济增长、财政收入、就业、社会稳定等方面均有重要影响，地方国企违约将对地方政府的资本市场形象和再融资产生负面影响，地方政府对地方国企提供支持，使其按期偿付意愿更为强烈。因此，地方国企相对于央企往往具有更强的获取地方政府支持能力，其中，地方政府全资、绝对控股的大型企业相较于控股比例小的小型企业获取政府支持的可能性更高，省级地方政府相对于市、县、区级地方政府的支持能力更强。
十八届三中全会以来，国企改革思路逐渐清晰，央企重组整合成为其中重要环节。国企改革推动的重整是央企获得政府支持的一种方式，在央企内部，央企子公司特别是在央企集团内部地位一般的子公司，难以获得来自中央政府或地方政府的直接支持和隐性担保。
二、从区域分化看，财政收入增速下滑幅度大、对政府性基金依赖程度高、支柱产业主要集中在产能过剩行业的区域风险较高
政府支持是国企刚兑得以维系的重要推手，地方政府财力是其发挥支持的基础。随着中国经济下行压力加大，地方政府财政收入增速出现不同程度下滑，以煤炭、有色金属、钢铁等产能过剩行业为支柱的地区将面临较大的冲击；同时对政府性基金依赖高的政府随着土地财政的不可持续性也呈现更大的不稳定性，影响政府支持能力。与此同时，企业经营业绩受行业共性因素和区域环境恶化影响，存在明显下滑，债务融资需求不降反升，企业对外担保等或有负债风险亦将大幅增长。然而，地方政府财政收入增长乏力，政府提供救助的能力并未与区域内企业债务增长同步，政府还可能延期、拖欠承接政府投资项目国企的往来款、补偿款和相关收入，增加企业周转压力。因此，未来国企信用事件爆发可能呈现区域性特征。通过梳理，我们认为辽宁、黑龙江、山西、吉林、河南、内蒙古、云南、广西、宁夏、贵州等省份财政收入增长乏力，以煤炭等资源或重工业为支柱产业，政府为企业提供救助或是资金融通的能力相对一般，需关注上述省份区域性信用事件。
三、从行业分布看，竞争性领域产能过剩的强周期行业中，不具备成本优势和应变弹性、财务政策激进、盲目投资的国企将成为打破刚兑的突破口
政府出于行业职能定位和社会效应考量，对各行业内国企的功能定位存在差异，其产业政策、行政指导等调控会对行业内企业产生共性、广泛的影响。公益性行业主要涉及国家安全性产业领域，包括军工、物资调控、特殊产业等，政府对其提供的补偿和支持仍将保留。混合性（特殊功能性）行业包括准公共品类、政府平台类、文化传播类、资源开发类行业。这类国企仍有获取政府支持的职能基础，政府对承担社会责任的企业仍将给予支持；对其他企业未来可能选择性退出，支持力度有限。竞争性行业内国企以利润最大化为经营目标，基本不承担特定社会责任，其获得政府资金支持、过桥贷款的可能性长期存在弱化趋势。尤其是钢铁、煤炭、水泥、电解铝、平板玻璃、光伏等产能严重过剩的强周期行业中，不具成本优势、缺乏应变弹性、财务政策激进、盲目投资的国企转型难度很大、救助成本高昂，信用风险可能超预期释放，或将成为国企打破刚兑的突破口。
四、从经济增长的托底预期和地方政府融资模式看，短期内城投企业刚兑打破难度大于产业类国企；长期维度内，需要关注江苏、湖南等省份低等级城投企业偿付压力
城投债信用风险对政策变动高度敏感， 《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）发布之初与2015年5月以来国务院多次发文要求相关部门支持地方基建后，城投企业呈现截然不同的信用风险。在经济托底需求强烈的背景下，城投企业刚兑打破仍需时日。一方面，房地产投资尚未回暖，地方政府依托土地财政开展的基建投资能力削弱，并且土地财政融资模式不可持续。另一方面，地方政府债务融资规模仍然有限，PPP项目推行缓慢，城投企业仍然是基建投资资金的主要融资平台。在稳增长仍然处于主导地位、基建资金依然依靠政府融资平台的环境下，城投企业债券隐含政府信用的模式仍将持续，短期内城投企业刚兑打破的难度较其他国企更大。
然而，长期看，“严格区分企业债券与政府债券，严禁将城投债等企业债务纳入地方政府债务”必将成为长期趋势，城投企业信用品质值得关注。城投企业具有典型的区域运营特征，区域经济发展的长期实力、增长潜力、综合财力是城投企业可持续运营和偿还债务的基础保障，同时区域城投企业数量及发债规模也将影响城投企业政府债务甄别。长期看，综合各区域偿债压力和发债主体等级分布的情况看，需要关注江苏、湖南等省份低等级城投企业偿付压力，其中截至2015年8月底，江苏城投企业发债主体达256家，发债总额达7846亿元，排名全国第一，其县本级、市辖区和园区本级主体占比分别为29.61％、15.05％和22.82％，总计67.48％，低等级企业占比也最高。
全面打破国企刚兑是债券市场彻底破除刚兑的最后、最重要一环，是市场化改革和市场健康发展的重要环节和必要条件，对债券市场、投资机构、发行主体、评级机构均会产生深远影响。
作者供职于中债资信评估有限责任公司
