□ 卢锋/文

近年我国经济运行面临多年罕见困难。下行压力持续，物价水平回落，企业利润收窄，市场信心不足，看空观点活跃，悲观氛围滋长，“过冬”成为企业谈论市场环境的流行语，通缩成为宏观经济分析常见词。预测机构纷纷调低经济增速预测，中国经济增长前景似乎正在黯然失色。年关将近，有自媒体用“为何越来越多的人对2016年的经济走势‘心存恐惧’”为标题发表财经时评。

中国经济怎么了？国内外有各种解释。有观点认为中国正在经历日本在上世纪90年代开始的经济持久失速。然而日本经济是在人均收入大体完成对美国追赶后进入20多年“低增长稳态”，与中国目前人均收入只有美国15％上下仍存在追赶优势情形不可同日而语。也有观点强调中国经济减速是受外部经济低迷拖累所致，然而中国早已多年是全球经济最大增量贡献国，经济减速显然应首先审视内因。官方“新常态”概念正确阐述了中国潜在增速与结构变化及其影响，然而毕竟不便全面概括近年经济运行面临的下行压力增加与减杠杆去泡沫这类“非常态性”特征。

本文从周期与结构双重调整角度分析目前经济形势形成根源与前景。基本观点认为，近年经济走势作为新一轮周期与结构调整叠加作用产物，由我国经济追赶阶段性成功派生而来，挑战严峻然而又合规律性。目前经济处于本轮调整隧道最深部位，政策应对“等不得、急不得”。需坚定保持定力与积极调整信心，在充实需求侧稳增长政策同时，着力加快推进供给侧关键领域结构性改革，并通过新一轮思想解放运动拓宽更高水平发展实践所需要的思想观念边界。预计“十三五”期间经济走势会“先低后高”，经济增速在6％上下筑底完成周期转换，并在下一轮景气周期阶段冲刺高收入经济水平。

本文上篇首先以改革时期我国经济多次周期调整为背景观察本轮调整更为困难特点，从超预期提速与外部失衡、资产泡沫化的通胀表现、四万亿刺激的推延效应等方面分析目前困境的成因。其次从要素价格变动“内挤外压”与增长动力部门结构转换的角度，分析本轮结构调整更为困难的根源。接着从民生形势比较稳定、贸易条件大幅改善、中西部省区较快追赶方面观察本轮调整的有利条件。下篇观察评估双重调整最后阶段特点并探讨应对政策。

本轮周期调整的特点与难点

影响经济形势的决定因素大体可以归结为三类：趋势性因素、周期性因素与随机性因素。周期形态与周期规律是理解特定时期宏观经济运行状态的关键变量与重要视角。

1.我国经济增长的周期因素

改革开放时代我国经济持续高速增长也在周期波动中展开，大体经历了四次下行调整与三次比较完整的宏观周期。新世纪初年启动第三轮强劲开放景气增长，经济增速从2001年8.3％一路上升到2007年14.2％的周期峰值。然而快速扩张伴随各种失衡因素积累，宏观周期调整规律再次发生作用并派生经济下行调整过程。新一轮调整从2007年下半年算起已持续近八年，从四万亿刺激推动经济增速达到峰值后从2011年回落已有五年有余，从2012年二季度经济增速“破八”也已三年多。

历次下行调整在宏观周期意义上具有某些普遍共性内涵，然而由于内外环境演变，本轮调整比较而言具有重要而深刻特点。

首先是调整时间更长。比较改革时代四次调整阶段经济增速从峰值到低谷的延续时间，第一次从1978年到1981年延续时间约为3年，第二次从1984年到1989年延续时长约为5年，第三次从1992/1993年到1999年约为6年－7年，本轮调整从经济增速超过14％峰值年份算起已长达8年。

二是调整难度更大。经济运行面临减杠杆与稳增长、挤泡沫与防风险、PPI负值与CPI正值之间多重矛盾，宏调政策受到较多约束而面临“刀刃上的平衡”。消化前所未有规模的产能过剩，化解前所未有的局部资产泡沫与过高负债杠杆，管理前所未有的影子银行与地方债务过度扩张风险，使新一轮调整政策面临特殊困难形势。

三是内外互动影响更复杂。例如我国新世纪初年经济高速追赶对大宗商品强劲需求，通过“全球经济新三国”模式对国际大宗商品市场与资源出口国经济带来显著提振作用，近年调整期内需减缓也会对全球经济带来影响并反转作用于国内经济。又如今年上半年我国倡导“一带一路”亚投行得到国际社会广泛积极响应，彰显中国经济正能量影响，然而后来股票市场与汇率波动也在国际上派生比早先时期更为敏感的关注反应。

从宏观经济周期角度观察，早先扩张阶段积累失衡因素特点，会对后续调整阶段经济运行轨迹产生重要制约作用。近年经济周期下行调整走势特点与难点，与新世纪初年我国开放宏观经济扩张存在联系。

2.外需繁荣、过度投资、产能过剩

调整阶段需消化早先扩张阶段高投资形成的产能过剩，然而本轮扩张期产能过剩形成背景不同。新世纪初中国经济超预期追赶，出口增速多年高达25％－30％。“出口增速高原现象”诱致过于乐观外需预期，高投资派生更大规模产能过剩需较长时期消化。

改革开放时期中国经济用本币衡量持续快速增长，然而随着人民币“先贬后升”规律发生作用，进入新世纪后用汇率折算美元衡量的中国经济追赶提速且远超早先预期。例如中国最高领导人2005年曾在公开场合预测，2020年中国GDP总量将达到4万亿美元，人均GDP将达到3000美元。然而实际上2008年中国年汇率衡量GDP总量和人均GDP已分别达到4.5万亿美元和3425美元，2014年分别达到10.38万亿美元与7589美元。

超预期追赶伴随出口与顺差高速增长。2002年-2011年十年间除2009年外，出口平均增速保持在25％以上，形成“大国出口增速高原现象”。中国出口在全球占比从2000年3.5％上升到2010年9.2％，2013年超过美国成为世界最大进出口贸易国。

不同于上世纪80年代－90年代经济高速增长伴随贸易逆差增加或顺差减少，受可贸易部门生产率快速追赶与汇率调整滞后等因素影响，新世纪初年经济高速扩张罕见伴随贸易顺差大幅飙升，成为同期全球范围国际收支不平衡扩大的重要构成部分。

中国经济追赶是在当代全球化时代环境下大国开放发展的合规律现象，然而一度扩张偏快与顺差失衡持续扩大并深度嵌入全球经济不平衡系统对后续调整带来特殊困难。“世界工厂”地位与出口增速高原现象，通过企业“适应性预期”诱致更大规模过度投资，由此形成较大规模产能过剩需要较长时期逐步调整。另外新世纪初中国出口持续高增长在利用发达国家存量市场方面取得长足进步，然而中国成为最大贸易国也意味着发达经济体主导的外部景气回升对我国经济周期转换可能产生的推动作用趋于下降。

3.资产泡沫派生存量调整压力

调整阶段要消化早先通胀失衡影响，然而本轮扩张期通胀形成机制不同。新形势下货币扩张偏快不仅表现为CPI增加值流量对象价格上涨，更容易表现为房地产等存量资产价格飙升。资产泡沫化伴随杠杆化偏高与金融风险因素积累，需较长调整期逐步消化。

2003年－2012年广义货币M2从22.1万亿元增长到97.3万亿元，2012年是十年前的3.40倍；2003年不变价GDP从13.6万亿元增长到2012年33.3万亿元，2012年是十年前的1.45倍。广义货币扩张是实际GDP增长的2.3倍。然而新时期通胀在物价表现方面呈现新特点。比较2003年－2012年十余种物价指数年均增速可见，工业消费品如CPI中非食品部分或PPI中生活资料部分增速最低，原料燃料等资源性产品与粮价肉价等农产品增速较高，房地产等资产价格增速更高，显示不同物品涨价幅度与其供给弹性呈现反向关系。

可贸易部门生产率追赶与资产货币化程度加深影响上述物价走势。受制造业生产率较快追赶抑制作用，非食品消费品或生活资料工业品价格年均涨幅不到2％，对整体消费物价上涨产生制约作用。与此相联系，传统CPI响应货币扩张的敏感度显著下降。

统计分析显示，我国CPI对广义货币滞后一年期变动弹性，从1980年－2000年的0.647下降到2000年－2014年的0.194，新时期消费物价对广义货币反应灵敏度比早先时期下降三分之二以上。

在资产货币化范围扩大与程度加深背景下，供给弹性较小的房地产、艺术品、土地、矿山权属等资产容易出现价格过度飙升。新时期供给弹性较低的商品房价格年均涨幅10％以上，缺少常规统计数据的土地、收藏品、可转让矿山开采权等资产价格涨幅应该更高。我国股票发行行政管制对股票资产供给弹性产生影响，然而2007年通胀高潮时股市出现6000点行情以及2014年初夏季节股价飙升，显示资本市场也容易成为资产泡沫化侵袭对象。

与消费物价上涨为特征的流量通胀比较，以资产泡沫为特征的存量通胀对经济体浸润更深，派生失衡更复杂与调整更困难。CPI流量通胀下市场主体更多采用被动囤积保值方式减损避害，资产泡沫化背景下市场主体更倾向于通过主动投机性投资避险套利。如果说流量通胀更多影响人们支出与储蓄行为，存量通胀则更为深刻地影响负债与投资行为。流量通胀场合价格飙升可能来势凶猛，然而如果断实施正确治理措施可能较快收效；在资产泡沫化与负债杠杆率过高背景下，存量调整与资产负债表修复更为困难。

4.大规模刺激的推延效应

过度扩张终须通过下行调整再平衡，然而本轮调整具体展开路径不同。本轮经济扩张向下行调整阶段转变大体始于2007年下半年，然而调整进程由于美国金融危机冲击与我国实施大规模刺激政策而暂时改变。四万亿刺激很快扭转当时经济快速下滑并推动国内经济V型回升，同时对全球经济很快转入复苏做出特殊贡献，然而货币信用急剧扩张反弹也使本应调整的失衡矛盾因素有所加剧，后续调整面临更为复杂局面。

2007年是新一轮经济周期演变转折年份。当时经济过热伴随外部失衡加剧，常规货币信贷与银行表外业务高速增长，楼市股市等资产价格飙升与CPI明显上涨，“民工荒”现象提示劳动市场需求偏紧压力，综合矛盾发酵与释放推动经济运行朝调整阶段转变。2007年下半年中国政府系统实施紧缩取向政策，到2008年中在控制经济过热与通货膨胀方面已取得初步成效。然而2008年秋季美国金融危机全面爆发并冲击中国经济，外部环境逆转急促改变我国宏调政策轨迹。

2008年11月初大规模刺激计划急促推出，广义货币和信贷增速从早先15％上下很快飙升到25％-30％，地方政府债务从2007年的4万亿元飙升到2010年的10万亿元。刺激政策发挥了积极效果：工业生产增速从2008年底5％左右上升到2010年初的20％以上，投资实际增速从2008年底15％上下飙升到2009年一度超过45％，GDP季度同比增速从2009年一季度6.2％低谷反弹到2010年二季度11.9％阶段性峰值。作为全球第二大经济体中国经济快速回升，对推动国际金融危机后全球经济快速回升发挥了重要作用。

重手刺激代价之一是本来需调整的某些失衡因素不同程度加剧。例如，房地产行业新世纪初多年扩张已出现局部泡沫因素，2007年紧缩政策已对房地产过度扩张初步产生降温作用，2008年夏季这个行业已普遍感受到调整压力。四万亿刺激措施伴随商品房价格则由此前低迷状态应声而起，本应适度调整的房地产行业转而投入新一轮更大扩张。在政府推出一揽子刺激措施后17个月内，存在显著低估偏差的房地产官方统计价格进一步飙升47％，局部地区本已存在的房地产泡沫化因素有所加剧。

又如投资急剧反弹客观上也加剧了一些工业部门产能过剩压力，并对国际铁矿石以及其他大宗商品价格2009年初反弹产生助推作用。随着大宗商品价格2010年达到或接近危机前峰值，进口价格反弹并伴随贸易条件出现最大幅度年度恶化。

另外，政策有效性取决于市场主体对政策意图与稳定性预期，宏调政策“U型”转变增加市场主体对救市政策预期与博弈心态，不利于产能过剩与过高杠杆行业适应形势演变主动调整，使后续调整更为复杂棘手。

本轮结构调整的特点与难点

中国经济快速增长伴随经济结构持续演变，然而本轮周期调整叠加更为深刻与困难的结构调整。一是要素价格上升与本币实际升值“内挤外压”，倒逼劳动密集型和低附加值行业转型升级，需培育足够体量规模的新增长动能才能走出低谷，因而比早先调整更加深刻。二是煤炭、钢铁、电力等重工业部门外延扩张接近峰值，这些部门在早先下行调整阶段先行回升推动周期转换的主引擎功能显著弱化，要求深化改革简政放权以创造更为分散化多样化新增长动能，因而也比早先调整更困难。

1.要素成本上升倒逼结构调整

我国劳动力、土地等要素成本以及环保成本都快速上升，本币实际汇率趋势性升值，构成新时期我国产业结构调整深刻而持久的驱动力量。第一，以农民工群体这个较低端基准劳动力要素成本为例，平均月工资从2000年的563元上升到2014年的2864元，2014年是2000年的5.08倍，年均增速为12.3％；考虑CPI上升的实际工资年均增速也在9.6％较高水平。用市场汇率折算美元衡量2014年是2000年的6.76倍，年均增速更是高达14.6％。第二，虽然2015年8月11日人民币汇率中间价形成机制改革伴随对美元汇率短期贬值，然而过去十年人民币对美元名义与实际汇率分别约升值30％和43％，人民币名义和实际有效汇率分别升值50％和58％。第三，全国国有土地出售价格从2003年每亩6.8万元猛烈上升到2010年每亩42.3万元，2010年亩均售价是2003年的6.2倍，七年景气扩张期年均上升29.8％。最后，生态环境压力增加已达到与逼近红线，环保监管力度与环保成本趋势性上升。

要素价格随着经济发展水平提升而逐步上升并带动产业和技术结构变迁，是经济发展阶段性成功的产物，总体属于合规律现象。不过上述变化某些方面，也与我国体制政策特定安排内容以及某些有待完善因素有关。例如近年我国农业补贴快速增长提升农民收入，同时也会增加农业劳动力转移机会成本，并对农民工工资上升产生某种边际影响。在国有垄断城市建设用地体制与农村集体建设用地流转权改革滞后背景下，市场机制难以较好发挥调节土地供求关系与抑制地价过快飙升的功能。企业用工各项社保提留比例增长偏快也会导致企业用工成本增长过快。在经济景气繁荣期，具有顺周期属性的企业利润较快增长，企业对要素综合成本快速上升尚能承受，目前经济下行阶段面临较大调整压力。

要素价格变动“内挤外压”对结构调整产生倒逼作用，最突出表现是大量加工贸易以及其他劳动密集型行业或生产区段面临紧迫调整压力。在周期与结构调整叠加环境下，一些高度依赖传统加工贸易的东南沿海地区，劳动密集型主导产业需逐步转移和退出，同时要创造培育出足够数量的新增长因素才能走出周期低谷，因而比早先调整来得更加深刻。

2.增长动力转换需要结构调整

随着中国城市化与工业化整体进入中后期，部分重工业部门外延扩张达到或接近峰值，难以承担早先推动周期阶段转换的重要增长引擎功能。更广泛观察，推动早先30余年我国经济高速增长的动力结构正在发生深刻变化，传统行业助推增长能量相对早先时期显著减弱，未来要在充分发掘利用传统行业增长潜能的同时，着力培育提升新增长动能以“实现新旧动能协同作用”。本轮调整需更加重视深化改革简政放权以激发市场活力，创造更为分散与多样化增长动力结构，因而需付出更大努力并面临更多困难。

增长动力转换从钢铁、电力、煤炭等几个重工业部门对宏观经济周期变动相对贡献消长上看得比较明显。改革时代上述重工业部门增速变动与宏观经济周期大体一致，并在周期转折阶段往往较早回升形成推动宏观经济复苏的重要力量。例如，第二轮调整低谷期钢产量增速拐点发生在1990年，从1989年3.73％增速提升到1990年7.73％，明显领先整体经济触底回升时点。第三轮周期增速拐点发生在2001年，从2000年3.41％提升到2001年18％，再次显著领先于整体经济转入景气增长阶段时点。上述三个重工业部门对整体经济增长贡献从上世纪末0.2个百分点上下，提升到2004年－2007年1.5个百分点左右，在新世纪初年景气高涨时期对整体经济增长直接贡献率在10％-13％之间。

然而钢铁等重工业部门数量扩张已接近峰值临界点，早先调整阶段先行回升并带动宏观周期整体转换的主引擎功能显著弱化。以钢铁为例，主要发达国家普遍经历钢铁人均消费量达到峰值后下降过程，从15个主要发达经济体看，钢铁消费峰值简单均值约为0.6吨。与此对照，中国2014年表观消费量约为0.54吨，或已接近历史峰值。煤炭和电力由各自消费增长规律决定，可能也已接近历史峰值。由于传统部门增长驱动功能趋于弱化，本轮调整更需要着力培育新产业、新业态、新产品以推动结构转换，使本轮调整更为深刻与困难。

本轮调整的有利条件

在分析目前形势诸多困难的同时，也要看到本轮调整存在的一些有利条件。全面观察认识双重调整阶段经济困难与有利条件，是评估选择适当应对政策的前提。

1.民生形势总体平稳

虽然近年宏观经济经历深度调整，劳动力市场与就业形势总体比较平稳，居民收入与消费仍保持较快增长；同时随着社会保障体系建设取得较快进展，社会政策托底作用显著提升；调整期主要民生指标表现较好，为宏调政策保持定力更多依靠市场力量推进双重调整提供了有利条件。需关注的是，今年秋粮上市前后国内粮价较大幅下跌，新一轮粮食市场周期调整对劳动力市场供求关系影响有待观察，不过估计应不会根本逆转上述就业形势特点。

2010年－2014年我国城镇登记失业率在4.0％－4.1％之间，2013年6月以来调查失业率大体稳定在5％上下，显示城市失业率指标大体平稳。我国适龄劳动力人口增速减缓，适龄劳动人口三年移动平均增速近年已下降到不足0.06％，年均新增适龄劳动人口量已下降到只有几十万人之数，在此背景下我国新增总就业人数近年下降到200多万人。然而二三产业新增就业仍较快增长，2012年－2014年新增就业分别为1100万、1880万和1660万人。考虑上文讨论的农民工工资较快上升情况，劳动市场显然没有出现明显供大于求压力。

经济下行阶段仍能创造较多非农就业岗位主要是第三产业较快增长所致。2012年－2014年第三产业新增就业4097万人，占同期二三产业就业4640万总增加量88％。三产新增就业贡献相当程度来自三产比重上升间接创造就业。2010年－2014年间三产占GDP比重从44.2％上升到48.1，年均上升接近1个百分点，因为三产占比提升贡献了同期一半以上的二三产业就业总增加量。

近年城镇居民实际收入与消费支出虽显著回落然而仍保持较快增速。2012年-2014年城镇人均收入增速分别为9.6％、7.0％和6.8％，农村人均收入分别为10.7％、9.3％和9.2％，农村居民收入增速显著超过GDP增速并超过城镇居民。社会保障支出从2010年15020亿元增长到2014年33003亿元，四年增长1.19倍，年均增速为21.6％，占GDP比例从3.67％上升到5.19％，直接增加了居民的转移收入。

近年城乡零售消费增速仍保持在9％－10％较高水平。口径更宽的城乡消费支出增速回落较为明显，2012年－2014年城镇消费支出增速分别为7.1％、6.4％与5.8％，三年简单均值为6.4％；农村居民消费支出增速分别为9.6％、7.7％与5.9％，三年简单均值为7.7％。对比上一轮下行调整期1996年－2001年城镇居民消费年均增速5.1％，农村消费1997年－2003年持续七年负增长，本轮调整期消费增长仍属较好。

我们研究组今年暑期实施地方调研，无论是在经济形势困难较多的山西和黑龙江，还是亮点较多的广东与重庆，考察观感也支持居民消费仍比较平稳增长的判断。

又如今年国庆黄金周，全国零售餐饮消费首次过万亿元，比去年9750亿元增长10.97％；2010年国庆黄金周上述消费为5925亿元增长，过去五年年均增长12.76％；从一个侧面显示居民消费仍比较活跃。不过粮食周期调整对农民收入和消费影响有待观察。

2.贸易条件显著改善

近年我国贸易条件明显改善，阶段性改变该指标多年持续恶化趋势。新世纪最初十余年除2009年外，我国贸易条件指数值下降两成多，对我国经济总量造成年均近1％福利损失。其原因较大程度与中国经济快速追赶的发展阶段特点有关。大国快速追赶阶段制造业生产率较快增长推动其相对竞争力提升，出口规模扩大同时出口价格通常难以大幅提升。另一方面城市化工业化高速推进推高各类原料、能源等初级商品进口大规模增长，与这些部门短中期供给弹性较小及国际市场卖方寡头结构相结合，客观上推高进口价格较快增长。给定我国现阶段初级产品“进口增量超级大国”地位，如国内经济过度扩张会加剧贸易条件恶化。

以我国进口体量最大的铁矿石为例，国际市场铁矿石价格从2004年每吨40美元上下急剧飙升到危机前后2007年和2011年每吨190多美元，近年回落到每吨50美元－90美元。我国铁矿石年进口量从2004年2.1亿吨激增到2014年近9亿吨，铁矿石价格涨跌对我国损益达几百亿美元。另外过去十余年我国粮食进口从2000万吨增长到1亿多吨，原油进口从9100万吨增长到3亿吨，价格大幅起落对我国贸易条件产生重要影响。

随着中国与全球经济减速调整深化，近年大宗商品和进口价格大幅下降。调整深化期伴随外部贸易条件2011年以来持续改善，贸易条件指数值从2011年初低谷70上升到2015年4月85，四年多累计提升约两成，部分折冲平衡了过去十几年我国贸易条件趋势性不利变化的影响。初步匡算，2012年－2014年由于贸易条件改善增加的国民收入占GDP比重分别为0.9％、0.24％和0.66％。考虑贸易条件的国内总收入（GDI）增速分别约为8.6％、7.9％、8.1％。

3.中西部地区“弯道追赶”

比较各地增长情况，2012年－2015年经济增速在中位数及以上的16个省级行政区中，中西部省市区为12个－14个，占增速较高省级行政区87.5％－75％。3亿－4亿人口经济区域“弯道追赶”有望形成新一轮大国经济地理革命势头，对改变我国大国区域不平衡以推动“区域协调发展”，对“十三五”时期脱贫攻坚以实现全面建成小康社会目标，都有重要积极意义。

上述现象与我国目前发展环境特点具有内在联系。中西部地区总体而言城市化工业化水平相对滞后，在我国要素成本提升推动产业结构调整大背景下，中西部地区土地与劳动等要素成本较低显示相对竞争力。另外随着这些地区基础设施条件显著改善，过去与沿海地区比较而言物流成本较高的不利因素显著减少。上述综合因素作用下，很多跨国公司与国内企业近年在中西部地区大举投资，形成这些地区新一波工业化城市化浪潮。对很多农民工而言在离家较近地区打工更为便利，加上农业补贴提升农业劳动力转移机会成本与加强就近求职偏好动机，也对上述演变潮流产生助推作用。

近年中西部多数省份“弯道追赶”从两方面得益于目前经济下行调整环境。一是大宗商品与资本品价格低迷，降低了这些地区城市化工业化投资财务成本。前文讨论中国整体外部贸易条件改善，为投资较快中西部地区带来较大利益，当然初级产品价格下跌也对北方一些资源密集的中西部省份带来特殊困难。二是提供了比较优容有利的宏观政策环境。过去经济增速较高通常伴随通胀，这时宏调政策会向紧缩方向转变以抑制经济过热和通胀。近年大部分中西部地区经济增速较快，然而由于整体宏观经济面临下行压力，中央宏调政策一直高度重视稳增长目标，为较高增长地区提供有利政策环境。（上）

作者为北京大学国家发展研究院教授