□ 欧阳辉 刘一楠/文

2015年4月10日，通用电气（GE）宣布将在未来两年内剥离旗下价值3630亿美元通用金融（GE Capital）的大部分金融业务，“结束公司多元化发展的历史，以期更加专注于高端制造业”。这意味着GE在经历了80多年科技与金融结合发展后，抛弃产融结合，回归制造业。

而在大洋彼岸的中国，产融结合却在互联网金融的大浪潮中蓬勃发展，阿里、京东、腾讯等互联网巨头公司纷纷建立规模庞大的金融部门，支付宝、京东白条、财付通等金融产品和金融服务逐渐成为互联网公司重要的业务支柱与利润来源，科技与金融结合之风日益兴盛。

作为世界上最大的多元化服务性公司之一，通用电气尚且在产融结合中损失惨重，最终决定剥离金融部门，笔者不禁思考，通用为何抛弃金融部门？金融和科技合营存在哪些风险？

通用金融的发展与危机

GE作为全球最成功的多元化经营跨国企业集团之一，其业务涵盖飞机引擎、广播事业、国防工业、运输系统、医疗系统、电视节目等多个领域。

1878年托马斯A. 爱迪生创建爱迪生电气照明公司，成为GE的前身。1943年，GE根据《纽约银行法》扩大金融部门的业务范围。20世纪70年代末，通用金融不仅为集团内部进行投资融资和资产管理，还开始涉足房屋贷款、二手贷款、商业地产、工业贷款及个人信用卡贷款领域。80年代，GE抓住美国金融管制放松的机遇，深入推进房地产贷款、设备租赁贷款、私人信用卡等金融业务，业务逐渐多样化、银行化。此后，金融业务不断膨胀，2003年金融业务销售收入占集团销售收入的比重超过45％，2004年金融业务净利润占集团净利润的比例达到50.9％，金融危机前的2006年、2007年该比例分别为51.2％、46.4％。

从这些数据中可以看出，GE由制造业主导转变为金融服务业主导，金融部门成为整个集团的半壁江山，不仅为集团内实体部门提供投融资服务，还涉足贷款、证券化等银行业务，为集团创造了不菲利润。产融结合之路看起来一切都很美好，直到2008年金融危机的来临。

金融危机席卷美国几乎所有的投资银行、商业银行、保险公司等金融机构。规模巨大的通用金融自然无法独善其身，2008年通用金融净资产锐减255.6亿美元，降幅达12.2％，销售收入和净利润占集团比重分别降至39.1％、40.5％。危机后通用金融业绩出现大幅下滑，恢复疲软，2015年中报显示净利润为-149.3亿美元，同比下降328.19％。

通用金融在金融危机中遭受重创，使得整个通用集团股价大幅下挫。图1以2007年1月3日为基期（起始期股价均为1），对比通用集团与飞利浦、苹果及道琼斯工业指数的股价走势。样本期内苹果公司股价上升明显，为方便显示，将其置于次坐标轴。从图中可以看出，通用股价在金融危机中跌幅最大，最低时仅为2007年初的20％；同时股价恢复速度远低于道琼斯工业指数。同为多元制造业跨国集团的飞利浦股价在2012年开始迅速上升；苹果等科技巨头，由于并未涉足金融业务，在金融危机来临时得以独善其身并迅速恢复。2011年GE向巴菲特赎回股票时，巴菲特坦言对GE的投资回报远低于预期。

鉴于通用金融盈利能力大幅下降，2015年GE宣布将出售旗下金融业务，并在出售声明中表示，计划于2016年将金融部门占公司净利润的比例降至25％，2018年这一比例将进一步降至10％。CEO伊梅尔特表示“这是GE战略的重要步骤，GE将专注于打造自己的竞争优势，聚焦于建立下一个工业时代”。

通用电气在金融危机中和危机后的表现说明，制造业集团拥有的巨额金融资产和金融业务会在金融危机中面临巨大风险，从而波及整个集团。通用放弃金融业务，宣布回归制造业也说明金融与科技合营存在巨大的风险。

“科技与金融结合”的潜在风险

科技与金融结合的本质是产业资本与金融资本的结合，笔者将从宏观和微观两个视角，从经济周期、行业风险、企业战略选择、企业经营管理等几个方面探讨二者跨行业合营的风险。

宏观视角下，从经济周期上看，科技部门与金融部门处于经济周期的不同环节。经济周期大致可概括为：复苏——繁荣——衰退——萧条。

当经济处于复苏期时，产业部门边际产出上升，回报上升，经济呈现复苏态势。产业部门边际产出进一步上升，实体经济增速稳定，经济进入繁荣期。由于产出边际回报递减，产业部门边际产出下降，导致产业部门回报低于金融部门，实体经济进入衰退期。当资本追求高回报由产业部门流入金融部门，将进一步加剧产业部门回报下降，加速实体经济陷入衰退。同时大规模资本流入金融部门，极易带来金融投机、加高杠杆、各类极为复杂的衍生品等高风险的金融创新行为，增加金融危机风险。

从行业风险属性看，科技和金融行业的风险属性存在差异。科技行业的高风险主要在于初创期和技术孵化期内，技术能否得到相应的资金支持并成功孵化为产品，一旦产品进入成熟期和规模化生产期，科技行业的风险属性即转变为与制造业等其他基础产业相同的顺经济周期风险。

金融行业基本属于顺周期行业，但金融与经济的发展存在严重的非对称性，即金融崩溃带来的经济急速下滑远大于金融发展带来的经济温和上涨，金融行业的极端下行风险也被称为“肥尾”风险。金融部门的增长带来经济的温和上涨而非急速上涨的原因在于，整个经济的增长率由技术进步、投资回报率、劳动回报率决定，金融部门的增长将降低经济中个体的融资成本，但并不会带来技术进步和TFP（全要素生产率）上升。而金融部门一旦出现危机，资产价格下降通过资产负债表渠道影响企业融资，企业被迫出售资产以获得流动性，资产价格将进一步下降，导致消费、投资的降低，同时使经济体对未来预期普遍悲观，经济复苏压力巨大。

例如，美国从2000年开始发展的次级贷款及以其为标的的资产抵押债券等金融衍生品规模快速膨胀，刺激经济温和上涨；而2007年次级贷款及金融衍生品出现大量违约后出现了席卷全球的金融危机进而导致经济急剧下滑、陷入衰退。因为高杠杆，金融行业始终存在隐藏的“肥尾”风险，即出现极端下行情况的概率较大，对金融秩序和实体经济破坏性极大。

进一步，我们从美国最近两次重大危机来讨论科技与金融合营的风险。2008年金融危机中，如果苹果、微软、谷歌、英特尔这些科技巨头也像我们的互联网公司一样建立起庞大的金融业务，金融危机势必会重创美国的科技产业，对美国经济整体的打击不亚于一场灾难。届时，美国的经济复苏需要的远不止现在的七年，复苏过程也会更为困难。

美国2000年－2001年的互联网泡沫重创美国的科技产业，但金融体系却在危机中全身而退，试想，如果美国的投资银行或金融机构也投资大量的互联网公司，一旦互联网公司大规模破产，金融体系必将受到冲击，互联网泡沫的危机和影响也将被大幅放大。综合两次危机分析我们认为，鉴于科技行业与互联网的不同风险属性，跨行业经营的风险管理对控制整个经济的系统性风险至关重要。

微观视角下，从企业战略选择看，企业内部金融部门的特点在于规模扩张快、回报高，但波动率大，易受金融市场的风险传染，而产业部门的规模无法迅速扩张，但盈利和回报相对稳定，受金融市场影响不大。

基于其不同的特点，金融部门与产业部门在企业发展战略中具有不同作用。由于高杠杆存在，金融部门在短期内发展速度快、回报高，能够大规模增加企业规模；而产业部门相对发展速度较慢，产业资本积累和扩张速度较慢。但对于一个科技公司而言，产业部门的发展才是其核心竞争力，生产经营中产生的稳定盈利和现金流才是企业持续发展的源头活水。企业一旦盲目追求高回报进入金融行业，容易出现资本由产业部门向金融部门转移、过分追求发展速度、盲目追求企业规模的短视行为，制约产业部门的发展。同时，金融部门的盲目膨胀将给企业带来较大的财务风险，同时极易受到整个金融行业系统性风险的冲击。

通用金融在发展极盛时几乎占到整个通用集团的半壁江山，集团战略重心偏离制造业，金融部门规模不断扩大，在一定程度上制约了产业部门的发展。而金融部门在金融危机中遭受重创，危机后严重拉低市场对整个集团的信心，股价回升缓慢，影响集团在资本市场的表现。

从经营管理上看，金融与科技的结合对企业的流动性管理能力和风险控制能力有更高的要求。

科技行业经营中的核心是技术，而金融行业经营中的核心则是流动性。科技公司涉足金融行业，要求企业具备雄厚的流动性支持，将增大企业现金流压力，对流行性管理提出更高要求。同时，一个经营者的知识、能力、阅历是有限的，受短期利益驱使盲目进入不熟悉的金融领域将使企业面临更为变幻莫测的金融市场环境，极易受到外部金融风险的传染，要求企业有很强的风险管理能力。

诚然，科技与金融结合有助于企业短时间内扩大规模、获得集团竞争优势，同时有利于企业抵御特定领域出现的行业风险，但分散经营的内涵绝不是盲目地跨行业分散。

从企业角度看，科技与金融结合要遵循以产为主，使金融为科技服务。企业家的知识和经历是有限的，无数失败的例子证明，盲目进入不熟悉的领域不仅不能将金融业务搞好，反而会拖垮主营业务，这正是曾经雄霸全球的通用电气公司最终放弃通用金融的原因。

纵观通用金融的发展史，由最初的消费信贷、帮助集团促销电器商品，发展为向集团利益相关者提供各类金融服务，规模逐渐扩大至整个通用集团营业收入的一半，但在金融危机中遭受重创，影响整个公司在资本市场的表现。危机之后通用电气决定出售金融业务，体现了通用回归制造业的决心。通用电气的案例告诉我们，产融结合必须以产为核心，集团内部金融部门的唯一目的是支持集团产业的发展，而不是成为一个全方位的金融机构。

总结美国2000年－2001年间的互联网泡沫的破灭和2008年的金融危机的教训，从国家层面看，同一企业的产融分离也许是避免跨行业系统性风险的最佳选择。

作者欧阳辉为长江商学院教授；刘一楠为长江商学院互联网金融研究中心研究员