□ 赵扬/文

2016年将是中国经济继续洗去地产铅华、实行供给改革的一年。政府和市场可能要准备面对GDP增速下滑到6％以下的现实。

2015年相对2014年的股市暴涨带来了额外的0.7个百分点GDP增速。2016年的股市很难在今年的交易量和市值基础上继续暴涨，因此这0.7个百分点的额外增长将消失。同时，占全部固定资产投资22％左右的房地产投资，可能出现1997年以后的第一次年度负增长，并迫使相关产业进一步去库存、压产能、降杠杆，导致固定资产投资增速继续下滑。而投资在我国GDP中占比高达46％。因此2016年经济下行压力非常大。

经济增速下滑的同时，是经济结构的改善。从宏观角度看，经济中最重要的结构问题就是消费和投资（或储蓄）的比例。投资增速大幅下降，带来一个自然结果就是消费在GDP中占比（消费率）上升。消费率上升，意味着家庭部门在经济中的话语权上升，中国经济将表现出国退民进、技术创新和产业升级的局面。

国退民进，因为消费大多是竞争性领域，不适合国有企业发展；技术创新，因为消费领域对产品质量、品种和服务要求更高，推动企业进行研发投入和技术创新，传统的靠关系赢得市场的商业将日渐式微。而基于市场竞争的技术创新将自然促进产业升级。在结构转型过程中，高端制造业、教育、医疗、旅游、文体娱乐、环保、以及城市基础设施等产业将继续受益。

供给改革重效率

供给改革，关键在提高效率而非供给能力。

当前我国宏观经济中的主要矛盾是供过于求，并非供给不足。因此国家统计局数据显示，2014年底我国就业人员中从事第一产业的高达30％，在农村就业的则高达49％，说明我国非农产业尚未到劳动力供给不足的程度。统计数据可能高估了我国农业和农村中的就业人数，但我国全要素生产率（用以衡量宏观经济整体效率的测算指标）的增速在过去几年中大幅下降却是事实。全要素生产率的下降，说明资本和劳动的配置出了问题。

简单地说，过去几年的投资热潮，集中于房地产及其相关产业，形成三四线城市的地产库存、上下游产业的过剩产能，以及投资扩张导致的高杠杆。因此，供给改革需要去库存、去产能、去杠杆。

提高效率，也意味着更经济地从事生产，也就是降低企业生产的单位成本。这也是经济学教科书中对供给改善的最直观理解——供给曲线下移。政府在这方面能够采取的政策，除了通过减税、降息等宏观政策，更需要改善市场环境，鼓励市场竞争，推动企业通过技术创新降低成本。

未来，中国在供给方面的改革可能需要注意以下几个方面。

首先，大幅下调甚至放弃短期增长目标。

供给改革着眼于提高效率，对短期稳增长作用不大。市场经济主体（家庭和企业）会自发追求增长：企业追求利润增长，家庭追求收入增长。个体努力的汇总最终将体现为GDP的增长。政府设定增长目标，势必给各级政府部门及其控制的众多企事业单位带来完成目标的政治压力，导致政府以及相关部门（比如银行）对市场进行干预。这将是一个数量追求压倒效益追求的过程，与供给改革背道而驰，不利于效率提高。“改革需要壮士断腕的勇气”，放弃短期增长目标体现更强大的政策自信。

其次，推进财税、金融改革。

财税体制规定了政府和市场、中央和地方之间的基本关系，也规定了社会最基本的激励机制，因此也是供给改革的重要步骤之一。资本市场在资源配置中居于核心位置，提高资源配置效率就必须推进金融体系的市场化改革。强化金融监管是风险管控的问题，因噎废食不是解决问题之道。

第三，破除阻碍劳动力合理配置的藩篱。

劳动力的流动和教育、医疗、社保等社会政策大有关系。其中，教育可能是最根本的“供给侧”因素，是人力资本这个最重要的生产要素的主要配置渠道。教育又是一种消费服务，直接决定个体的幸福感，以及社会结构的流动性和公平性。政府可以更积极地利用和引导私人资本加大对教育的投入，同时放松对教育的管制。

第四，一定程度上推动土地资源的市场化配置。

古典经济学一直将土地作为和劳动、资本相提并论的生产要素，但传统的生产函数理论却对其讨论很少。可以将值得开发的土地作为一种特殊的资本。因此，土地要素的可流转和合理配置也可以成为供给侧改革的一个着力点。这方面十八届三中全会《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》已有很好结论。

需求管理不逾矩

2016年，政府面临的一个严峻考验是当经济下行压力增大的时候，如何确保需求管理的宏观政策“不逾矩”。供过于求的情况下，市场自发的调整主要是减少供给，也就是体现为经济衰退。供给改革虽然可以在教育、医疗、城市基础设施等短板领域增加产出，但恐怕不足以阻止房地产去库存带来的经济增速下滑。

刺激需求，则仍然需要考虑总需求三驾马车的作用。刺激家庭消费在我国目前的财政、货币和社会保障体制下难度很大，效果有限。刺激出口主要涉及汇率问题，政策空间不大。刺激投资，如果仍然是刺激房地产投资，则不仅房地产去库存功亏一篑，未来还将面临更严重的产能过剩和杠杆过高问题。要避免稳增长政策带来副作用，就必须将刺激投资限制在基础设施等公共品和供给不足的领域，尤其要防止房地产投资再度兴旺。

由于基础设施的公共品特征，因此本轮稳增长需要更为积极的财政政策和稳健温和的货币政策。财政方面，土地财政2016年将由于房地产投资放缓而收缩，地方融资平台的新增贷款也将受去杠杆政策的限制而收缩。这两部分在我国地方政府主导的基础设施投资的资金来源中占到相当大的比例，因此只有靠公共预算赤字较大的扩张和政策性银行的扩张来为基础设施投资提供充足资金。再考虑到供给改革相关的减税政策，明年的财政赤字可能大幅上升。2015年完成的赤字率大约是2.8％的GDP，2016年至少要到3％以上。

政策性银行今年从央行获得了近1万亿元的再贷款，金融债的发行也大幅上升。明年这一态势将持续甚至扩大。即便如此，广义的财政政策也只是温和的扩张。货币政策可能仍然需要降准降息，来引导市场利率下降，从而降低企业债务成本。这未必能起到刺激投资和消费的作用，但至少可以缓解企业的债务负担。

人民币不宜大幅贬值

在美国加息的背景下，我国经济放缓可能导致资本外流和人民币汇率波动。中国人民银行的最优决策也许是引导人民币平稳可控地贬值。

目前有一种声音认为人民币应该一次性大幅贬值，我们不同意这一判断。

首先，大幅贬值的逻辑主要指望刺激出口，促成经济高增长预期，并带来资本流入和资本市场繁荣。如贬值不能刺激出口高速增长，则这一逻辑链条上的推论均无法成立。假设人民币一次性贬值20％甚至更多，中国能够回到持续的出口高增长路径吗？很难！当前已不是1994年人民币汇率并轨时的世界格局了。中国出口现在已经占据全球市场份额13％左右，是全球最大的出口国和贸易国。人民币大幅贬值必然带来新兴市场国家货币剧烈的贬值，中国出口未必会大幅增长，更不可能像本世纪前十年那样持续地高速增长。如出口不能大幅提升，则经济增长前景也不会因贬值而改善。

而且，一次性贬值未必能如建议者所期望的那样立刻阻止资本外流。中国的企业和家庭长期超配人民币资产，低配海外资产，形成了2万亿美元左右的对外净负债（主要是境外居民对我国的直接投资）。随着企业走出去和资本账户的进一步开放，私人部门对外投资增加在未来几年具有结构性特征。目前资本账户已经部分开放的情况下，贬值10％甚至20％左右未必能够阻断资本外流，反而由于激起人民币贬值恐慌而带来短期的外逃。无法判断多大的一次性贬值才足够彻底打消进一步贬值的预期。

大幅贬值的好处比较渺茫，但危害则很大。贬值将导致我国贸易条件恶化，短期内贸易顺差将大幅减少，反而加大资本外逃压力。不要指望我国股市会因为一次性贬值而像日本股市那样大涨。日本的私人部门拥有巨大的海外资产，而我国私人部门则是巨大的海外负债；日元对美元从高点至今已贬值36％，人民币贬值20％未必够阻断资本流出，反而会引发市场动荡。大幅贬值还将带来输入型通胀。原材料价格上涨，虽有助于扭转当前工业品价格通缩局面，但多大程度能改善我国内需则很不确定。短期内更容易对供给形成负面冲击，导致“滞胀”。

如果人民币汇率的最优策略是适度渐进贬值，中国央行可能需要放慢资本账户开放节奏（尤其是对流出的渠道加强监管），适度增加人民币汇率弹性（对美元渐进可控贬值），维持国内利率相对较低（继续适度降息降准）。

综上，我国房地产从十多年的加库存转为去库存，未来两三年都将处于痛苦的调整期。但只有洗尽地产铅华，经济才能见到结构改革的真章。2015年地产投资增速降到了零附近，经济从投资向消费的转型却明显提速。2016年仍将是放缓、转型和风险暴露的一年。

作者为野村证券中国区首席经济学家