《财经》记者 李勇 曲艳丽 陆玲

1月21日，上证指数收于2880.48点，跌破2900点整数关口。2016年以来，上证指数已经累计下跌658.7点，跌幅为18.6％。从2015年6月12日上证指数收于5166.35点至今，上证指数已经跌去44％，代表成长性板块的创业板指亦较峰值跌去47％。

在连续下跌之下，市场悲观情绪蔓延。一位私募管理人士告诉《财经》记者，其所在的基金整体仓位为30％，去年底发行的一只产品现在还是空仓，正在等待合适的建仓时机。

沪上一位公募基金经理对《财经》记者表示，据他了解，私募基金整体仓位较低，公募基金仓位较高些，但整体仍不高。

市场正在艰难地等待A股的市场底部。多位接受《财经》记者采访的人士表示，A股在经历去年猛烈的资金去杠杆之后，市场环境及情绪已经发生了深刻的变化。A股的底部需要从市场估值、经济改革及外围金融环境去重新审视。

二轮调整

在2015年6月12日A股上涨至本轮最高点5166.35点后，随着监管对杠杆资金的严厉监管，A股出现大幅度下跌，进而引发杠杆资金的进一步争相出逃。

随着人民币汇率贬值，上证指数在2015年8月26日最低跌至2850.71点。这被市场视为第一轮调整。

在第一轮调整后，人民币汇率逐渐稳定，央行启动了降息降准，且距离美联储2015年12月份加息有近4个月的时间窗口，A股开启了一轮反弹，上证指数从2850.71点反弹至2015年12月23日的3636点。

进入2016年的第一个交易日，熔断机制正式实施，根据相关机制安排，沪深300指数在触及5％跌幅时，市场暂停交易15分钟给予投资者冷静时间，当沪深300指数触及7％跌幅时，市场全天不再交易。

让市场意外的是，在熔断机制正式实施的第一天，沪深300指数就先后触及暂停和停止交易的熔断阈值。在熔断机制实施的第四天，沪深300指数开盘不到一小时即触及跌幅7％的阈值。四个交易日，上证指数跌去414点。因此，熔断机制的“磁吸”效应受到市场强烈指责。

1月8日晚间，证监会叫停了实行四个交易日的熔断机制，并指出，熔断机制有一定“磁吸效应”，即在接近熔断阈值时部分投资者提前交易，导致股指加速触碰阈值，起了助跌的作用。

但熔断机制暂停后，A股并没有停止下跌的步伐，上证指数一路震荡下跌至1月21日收盘的2880.48点。这被市场视为A股的第二轮调整。

上述私募基金人士表示，2016年开年的暴跌超出预期，熔断机制起了推波助澜的作用，两个熔断日断崖式的下跌破坏了2015年底的体震荡走势，导致市场恐慌情绪蔓延，风声鹤唳。

某大型券商的首席宏观分析师告诉《财经》记者，2016年的大幅调整并不能完全归咎于熔断机制，即使没有熔断机制A股也会进行第二轮调整，熔断机制加速了这一调整过程。

A股第二轮调整的直接逻辑在于，上一轮反弹的获利盘减持及汇率贬值带来的资金外流压力。

国信证券分析师朱俊春认为，自2015年中期去杠杆泡沫后，市场特征已从增量资金推动转换为存量资金博弈。在2015年9月—10月份市场反弹至12月份，市场获利盘较多，市场调整不可避免。

上述私募人士表示，现在市场上，私募基金规模逐渐扩大，成为大主力，在经过上一轮调整后，私募份额持有人对于回撤控制的更加严格，因此市场一旦遇到剧烈调整，私募较多选择卖出。而在上涨时，又由于各个私募的持仓成本不一，在存量博弈的市场环境下形成分歧，难以形成上涨合力。

本轮下跌，与私募规模小且仓位限制较少相比，公募基金则较为被动。

广发证券在研报中表示，很多追求相对收益的公募基金在去年底为了搏排名，将股票仓位顶得很高。而新年之初即开始暴跌且成交不活跃，使得他们很难迅速减仓，相当于是被“高位闷杀”。

天天基金网的数据显示，近一个月以来，开放式股票型基金净值全部回撤。

人民币的贬值压力和市场对上市公司大股东减持的担忧亦让A股承压。

底部之辩

经过开年的一轮急跌之后，上证指数已经跌去近20％，超跌之下A股是否已经夯实了底部成为市场关注的焦点。

从估值的角度，上证指数处于2900点的A股的PB（市净率）整体为1.7倍，2008年上证指数1664点PB为2.0倍，估值处于低点。但目前A股估值低的原因在于金融业估值过低，剔除金融业后，目前A股的PB为2.3倍，估值仍高于2008年低点。

不过，西南证券认为，随着货币发行不断增加，资产价格水涨船高是内在规律。市场整体市值与M2比值能够成为反映这一原理的较好指标。目前，A股市值与M2的比值与2008年的上证指数1664点时期相接近。因此，目前点位可能成为一个历史底部区间。

受访的人士认为，从5000多点跌下来，A股已经是熊市，短期内在没有大的改革驱动之下，A股更多的是在震荡筑底，期待短时间内走牛并不现实。在上一轮牛市中，宽松的货币政策为资产的价格上涨提供了空间，而在今年，货币政策产生的流动性会弱于往年。

国泰君安证券首席宏观分析师任泽平表示，中央经济工作会议定调了2016年以供给侧改革为主，不搞大水漫灌，所以2016年货币政策是改革的配角，央行不太愿意释放强烈的货币宽松信号。此外，国内若实行宽松的货币政策则与汇率端的稳定有一定冲突。央行更多的是通过公开市场的操作来对冲流动性。

经过两轮调整后，市场担忧A股再次调整。多位受访人士认为，诱发下一波调整的因素在于，人民币下一波大幅度贬值和美联储加息时间窗口。

目前，人民币兑美元汇率在一定程度的干预下被稳定在6.5至6.6之间。

泰达宏利投资总监王彦杰认为，人民币在下半年会有比较大的贬值，这是因为利率政策的必要性，在目前比较大的通缩压力之下，如果不放手让人民币贬值，利率往下调的空间就会受到比较大的限制，从而影响稳增长和调结构的目标。

“美联储的加息时间窗口预计在今年3月份，距离现在的时间窗口很近，即使现在是底部，反弹的空间与时间也有限，这与去年九十月份从2850点反弹至3600点有所不同。”上述大型券商首席宏观分析师说。

L型增长

回归到价值投资，判断A股底部与未来的重要因素是宏观经济基本面见底与否及未来发展趋势。

1月4日，《人民日报》就相关经济问题专访了权威人士，其表示，在当前全球经济和国内经济形势下，国民经济不可能通过短期刺激实现V型反弹，可能会经历一个L型增长阶段。

中国经济增长可能会呈现L型增长的论断在市场中已有相关讨论。其中，任泽平关于中国经济增长L型的论述较受市场关注。

L型增长走势即意味着中国经济从快速下滑期进入缓慢探底期。

判断中国经济微观层面的两个重要指标房地产投资增速和出口增速均出现严重下滑，房地产投资增速由2014年的19.3％下降到2015年的1％，出口下降2.8％。

任泽平认为，出口和房地产投资的数据某种程度上接近需求的底部，但由于产能还没有完成出清，供给侧的底部还未出现，当前的L型经济底部是一个弱平衡，中国的产能出清和去杠杆的压力很大，但当前大规模的出清和去杠杆还未开始。

任泽平表示，L型的经济走势未来有三种演变形式，一是平滑型，边破边立，新的产业出现承接旧的产业出清的就业以及对GDP核算缺口的弥补；二是深蹲起跳型，先破后立，危机倒逼改革，经济能够起来并重新构建新的增长平台，但新经济平台的增速相比之前会下降；三是只破不立型，旧的增长模式破了之后，并没有通过改革放活新的动力平台。

对于中国的经济而言，破除旧的产能过剩行业，立起新的产业，进行结构性改革是重要目标，而供给侧改革被认为是实现上述目标的路径。《人民日报》专访的权威人士认为，未来的五大重点任务是去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板。

供给侧改革能否成功及有效落地，被市场认为对A股的走势有重要影响。上一轮牛市中除了杠杆资金推动之外，自贸区、国企改革、“一带一路”等改革也是重要变量。

广发证券的报告认为，促发 2013-2015年A股牛市的核心因素是投资者风险偏好的不断提升，而风险偏好提升的核心驱动力来自于大家对于改革和转型的乐观预期。但是随着改革进入“深水区”，将无法避免地开始触动一些既得利益，改革进一步向前推进将困难重重。在2013年以后启动的一系列改革，如自贸区、国企改革、“一带一路”等，几乎都是带来增量利益，而不会触及既得利益，但这一次推进“供给侧改革”，无论是减税还是去产能都会触及既得利益。

博时主题行业混合基金经理蔡滨接受《财经》记者采访时表示，2016年主要人民币等风险点来自于美元加息下影响的新兴国家汇率波动风险，以及国内推行供给侧改革、地方债务危机、银行坏账等风险的释放。

市场人士提醒，供给侧改革意味着要在稳增长和调结构中间做平衡，而在汇率贬值压力下，国内利率手段有限，稳增长也变得尤为艰难，究竟供给侧改革能否成为A股的驱动力需要进一步观察。

一位经济分析人士认为，供给侧改革短期利空，长期利多。短期将会使大量过剩产能出清，僵尸企业破产，但长期将会使新兴产业成为增长动力，引导中国经济健康发展。