□ 朱海斌/文

2016年第一周的股汇双跌来得非常突然。股市在一周内下跌了10％，其中两日触发新引入的熔断机制，这导致熔断机制在实行仅仅四日之后被紧急叫停。汇市方面，人民币对美元的在岸汇率在一周内贬值了1.5％。关于中国可能主动进行人民币大幅贬值的猜测再次尘嚣而起。

对比去年8月类似的股汇双跌的现象，这次双跌与宏观基本面的变动并没有太直接的联系。虽然新公布的2015年12月财新采购经理人（PMI）指数较上月下跌，但是，国家统计局公布的12月PMI指数出现好转。回顾最近的经济数据，11月整体好于市场预期，尤其基础设施投资、汽车销售、居民消费等指标相对强劲。这反映了去年八九月份以来经济政策调整带来的正面效应。虽然这一正面效应的强度和可持续性仍待观察，但整体而言，最近并没有迹象显示经济基本面进一步恶化，也很难解释在股市汇市这轮突如其来的调整。

市场预期的混乱和羊群效应是本轮市场异动的一个主要原因。股市和汇市上的悲观情绪相互蔓延，也导致了两个市场之间的联动。而政策的不明朗、与市场沟通的不足、政策操作方面的缺陷，都不同程度地加剧了这些效应。

以股市为例，首先，事后被广为诟病的熔断机制在设计上的问题导致其效果与初衷背离。5％的第一道熔断线明显太低，被触发的概率很高。实际运行显示在市场下跌接近熔断线时，不仅未能如设计者希望的能提供冷静期，反而造成买方犹豫卖方追跌的磁吸现象。其次，关于注册制改革进度与大股东减持限令到期后的新政策的不明朗，导致了市场对于新股供应上升和卖压加大的担忧。第三，在12月份创下单月资本外流和外储下降双高的情况下，央行迟迟未能降准，短期市场利率小幅上升，带来了对流动性的担忧。

汇率市场的沟通问题非常突出。在汇率市场动荡的一周，央行并未与市场进行足够的沟通以传达其汇率政策的意图，导致了市场预期的混乱。

在“8·11”汇改之后央行的汇率政策并非一直不变。“8·11”汇率调整在经历两三天较大的调整之后，至12月初曾回到维持对美元汇率的稳定。而12月11日中国外汇交易中心开始发布基于贸易权重的CFETS人民币汇率指数，可以视为汇率政策的又一最新变化。这意味着人民币与美元逐步脱钩、而参考一篮子货币计算的有效汇率将逐步成为人民币汇率新机制中更主要的参照系。

从一篮子汇率看，今年首周的人民币汇率基本保持稳定，人民币对美元最近几周的贬值在很大程度上是美元走强的结果，这验证了汇率机制的最新变化。但是，由于央行方面沟通的不足，市场对于这一新机制是否确实被执行仍然存在很大的疑虑，有部分投资者甚至认为,一篮子汇率稳定只是央行关于最近人民币对美元贬值的一种事后解释，而其目的仍然是人民币更进一步的贬值。

比如，1月7日央行将人民币中间价定在6.5646，其对应的一篮子汇率贬值了约0.3％，这一举动动摇了市场上部分原先认为人民币会维持一篮子汇率稳定的投资者的信心，导致当日开市后在岸和离岸人民币汇率的飙升。此外，新的一篮子汇率目前仅每周公布，并未能在投资者、企业和普通大众中引起足够的关注。

在目前脆弱的市场环境下，汇率市场的预期管理非常重要。政策制定者首先应该放弃在汇率、货币政策和资本项目开放之间左右摇摆的心理，短期内资本项目开放可以适当放缓。而在短期汇率政策上，将人民币一篮子汇率基本稳定在当前水平附近可能是个较好的政策，这在汇率形成机制上可以提供稳定市场预期的锚，而在目前美联储加息、美元走强的大背景下，人民币对美元汇率可以一种透明的方式适度贬值。

那种试图人民币短期快速贬值一步到位的建议在目前是不太现实的。首先，关于人民币均衡汇率水平的估计存在很大争议。其次，传统上以贸易状况来衡量汇率水平是否合理的方法，在当前资本流动对汇率影响加大的背景下也经常会出现背离。

在一步贬值到底的过程中，这个底是不确定的，而且会是个流沙底。一方面，市场预期、资本流动和汇率变化之间会形成相互加强的负反馈机制，导致汇率超调。另一方面，基于中国的重要性，人民币汇率的变动会触发其他货币的连锁反应，加大竞争性贬值的风险。而对于企业而言，无论是贸易商还是跨境融资方面，对于汇率波动的承受力和通过金融市场管理汇率风险的能力均还有待提高。

作者为摩根大通中国首席经济学家