□ 金刻羽/文

美国经济从2008年的经济危机中回过神来后，围绕美联储加息问题的讨论日趋高涨。讨论围绕的问题是：何时涨，为何涨，如何涨。

很多人关注的是，此番加息对美国经济的影响。比如说通胀的目标是否能够达到，失业和贫富不均的问题是否能够得到遏制。不过很有可能的是，其他国家受到美联储加息的冲击比美国本土还要大。

美联储果然在2015年底上调利率，这也是自2006年6月以来，美联储首次调高利率。有人认为，美联储加息来得太早， 会使新兴市场经济体遭受重创。也有人认为，此番美联储加息已经为时晚矣。

旷日持久的低利率烤热了资产市场，催生了信贷泡沫，从而孕育了危机和大幅回调，危机将一触即发。曾几何时，2004年到2006年期间的利率上涨被视为过于“缓慢”。并且由于货币政策对经济环境的影响不是一步到位的，而是需要一定的时间。因此往往等到经济迹象已经全面确定，例如失业率已确认很低的情况下，再行加息到加息政策全面发挥作用，可能就已经太晚了。但也鉴于世界经济日益全球化，彼此嵌套，美联储在推出此番加息政策的时候也十分谨慎。

金融全球化

一个不争的事实是，美国的货币政策不仅通过短期利率，而且还通过其对于金融风险的影响，进而影响全球的金融态势。金融风险由常用的VIX波动指数来衡量。VIX是芝加哥期权交易所根据标准普尔500指数计算得出的。VIX指数变动会导致跨境资本流动和杠杆率的变动，以及新兴市场经济体的信贷扩张或紧缩。

此外，随着金融全球化的急速进展，美国的货币政策现在可以通过一个新的传导机制由核心扩散到边缘，即通过那些全球大型金融机构的业务延伸扩散到全球各个角落。事实上，金融全球化进展日隆，迅猛异常。例如跨境投资到位的数额增加迅速，发达国家的跨境投资已经从1980年全部GDP的68％，上升到2007年全部GDP的438％；在同一时期，发展中国家的跨境投资占全部GDP的比值则从35％增加到了73％。全球银行融通了大部分的这类资本流动，由此推动了世界各地信贷的增长和杠杆率的上升。

学术界的研究发现，美国的货币政策设定了全球经济周期，即在世界范围内的资产价格、信贷和资本流动的协同效应。以往的情况是，美国的利率下降，全球的信贷和杠杆率随之上升，推动资产价格上扬，加快资本流动。在这种情况下，不管一国的汇率制度如何，只要不设资本管制，资本的流动必然发生，而且有可能导致不尽如人意的信贷波动，大起大落，和国内的经济走势发生抵牾。换言之，由于全球银行巨大的影响力，及其业务覆盖的广度和深度，本国的货币政策已经没有独立性可言，无论该国实行何种汇率制度，都是如此。正如伦敦商学院的Helene Rey教授所言，国际金融所谓的 “三难推理”（即一个国家不可能同时达到资本账户开放、汇率自由兑换和货币政策独立这一现象）， 已转化成了一种 “二难问题”，货币政策独立性已经不在其列。

可以说，美联储实施的一系列包括加息在内的紧缩货币政策，将会使得全球的流动性、信贷和杠杆率相应下降。银行系统的跨国资金流动行将减少，国际银行的杠杆率也将降低。但是，在经济下行期间实施去杠杆化，这一过程会尤其艰难而痛苦。依赖银行的债务者可能会告贷无门，或者承受更高的风险溢价。因此，纵然此番加息幅度很小，只有25个基点；纵然利率水平依然极低，远远处于联储3％的常态之下，此举依旧会对全球的经济周期产生巨大的冲击波，恐怕令人不及躲避。

对于2008年大萧条之前的欧洲或者大萧条之后的新兴市场经济体来说，全球经济周期究竟有何影响，那是有切肤之痛的。在这次危机之前，欧洲的大银行是最大的经纪人，传导美元流动性，将资金输送到海外市场，包括亚洲、拉丁美洲、非洲和中东国家。所以，当联邦基金利率下跌时，VIX下降，欧洲的杠杆率上升，资本流动总量亦然。在2002年到2008年期间，银行提供的跨国贷款从2万亿攀升至10万亿美元。这无异于设下一局，美国一旦发生危机欧洲危机也会接踵而至，一切在所难免。同样，危机之后美国实施的量化宽松霎时间给新兴市场经济体注入的流动性，犹如倾盆大雨。

给中国的启示

对将实行资本项下全面开放的中国来说，这些都是重要的经验教训。首先，中国必须注意到，受制于全球银行的那些国家在危机时期遭遇到的打击尤其严重。韩国在这方面是最好的例子：在1997年的危机中，韩国是受到冲击最甚的国家之一，又在2008年的金融动荡中再次遭受苦厄。

其次，宏观审慎政策非常关键，以便在全球银行造成的信贷亢奋时遏制其过度扩张，信贷紧张时避免其过度紧缩。这种审慎的宏观政策能在国家大门洞开之后，防止发生危机。在这方面，我们需要吸取其他新兴市场经济体以往的经验教训，例如1994年肇始于墨西哥的拉美国家经济危机和1997年的亚洲金融危机，既要适时挤泡沫，也要防止流动性枯竭。

第三，资本管制是重要的，特别是在中国的汇率完全可兑换之后。在全球化的世界上，只要是资本流动不受限制，一国的货币政策将不可能是真正独立的。美国的货币政策设定了全球的经济周期，中国的门户越是开放，中国的经济也会愈加受其影响。杠杆率急速增加，是金融危机的前兆，屡试不爽。最近，中国展示出迅速和广泛提高杠杆率的能力。但私营部门的债务脆弱性显而易见：不少债务是外汇结算的、短期的、影子银行融通的，以及由房地产担保的。

总的来说，虽然有人担心美联储的加息可能会引起经济海啸，因为美元结算的债务量大，给家庭、政府和私营部门造成巨大的压力。但加息仍在一定程度上是好事，至少消除了造成市场波动的一个不确定因素。此外，这还使得市场确信，上次危机的可怕记忆不太可能重演。事实上，利率波动的因素在过去的几个月里，已经计算在货币兑换中。人民币将会持续地受到贬值的压力，中国政府可能会进行干预。在宽松的货币政策仍然是上策的情况下，这可能会导致较大的政策分叉。

美国的货币政策依然是左右全球金融态势的主要因素。金融全球化对核心政策的影响，比以往任何时期都更强。如果世界主要中央银行协调货币政策非常困难，那么，美国一旦打喷嚏，各国就得及时服药。

作者为伦敦政治与经济学院（LSE）助理教授