□ 徐然/文

应对经济放缓、融资成本过高、外汇流出及股市的大幅波动，央行在2015年动用了多种货币宽松政策，包括4次降准、5次降息，并继续利用MLF、SLF、SLO等多种货币政策工具。

今年以来经济压力依然存在，市场还是有继续放松的呼声和预期——不可否认的是，社会融资成本在降息降准后有明显下降，支持了实体经济，在实际利率仍不算低的情况下，这一预期在传统经济学框架下看似合理——但如不考虑金融系统的风险偏好及传导路径，可能会导致过度放松和新的信贷与资本错配。

宽松流动性的重要目标之一是降低非国有部门的融资成本同时改善资金使用效率。但是现阶段来看，向私营部门及个人贷款的主要瓶颈是信用文化的建立、风控能力的培养及风控基础设施的完善。这些都需要时间及经验的积累，不可能一蹴而就。如果发展太快反而会造成新的风险点及不必要的损失。

我们测算，2015年由于制造业及贸易信贷增速在工业结构调整期的合理放缓、地方债置换导致的地方政府平均利率快速下降，及不良贷款出售核销等因素，节省的信贷资源在4万亿元左右。即使信贷及货币增速略微放缓，新增的信贷规模加上由于上述原因节省的信贷资源，可能已经超出中国金融系统在风险可控的情况下对非国有部门的信贷及资本的投放能力。这也是为什么虽然社会整体利率有明显下降，但民营企业融资贵、融资难仍没有明显改善。

一些货币宽松政策（如降准）虽然是用来对冲外汇流出导致的基础货币下降，但也同时在资产规模上给了银行更大的灵活性。现阶段的中国金融机构，尤其是一些中小型金融机构，由于发展时期及所有制结构的原因，更加注重规模增长且有较强的风险偏好。在成熟市场，金融机构在经济下行期主动降低信贷增速甚至收缩信贷规模，但这种情况在中国却很少出现。如照搬成熟市场的货币政策可能会适得其反。

与很多其他市场一样，由于种种瓶颈，不能被金融系统投放到实体经济中的流动性大多被金融机构投放到了金融市场中。前期政府对资本市场发展的鼓励使这一现象最近在国内更加明显。宽松的货币政策赋予银行更大的灵活性，而中国金融机构较强的风险偏好也助长这一趋势。

我们测算，2015年大概有超过三分之一新增流动性并未进入实体经济，而是投向了金融和资本市场的交易环节。这在非银同业存款（部分反映用于金融交易的资金量）股债交易量及同业回购交易量的快速增长中有所体现。同时，中国的金融系统规模相对中国的经济总量也在过去的七年到八年中有大幅提高。 这也导致即使较温和的金融市场波动也会对实体经济有较大的影响。

截至2015年末，我国银行业总资产已将近200万亿元，仍然实际直接控制70%左右的资金分配渠道，并占据大概80％的资金来源。过去几年，银行通过与非银金融机构和其他融资渠道的合作，发展了一系列的通道业务打通了银行资金与各个金融及资本市场的通道，迅速把从宽松的货币政策得到的流动性及灵活性推向各个金融及资本市场。

相对国内规模还较小的资本市场，银行业对资产配置的改变对资本市场有着显著影响。此外，金融系统近年总资产的增速远远高过了金融机构员工扩张的速度，而对于新员工的培训往往也落后于行业创新的速度。这致使银行对新业务及资产投向趋同性非常明显，同时也会加大资本市场的震荡。这就要求监管机构在货币政策方面更加审慎。

从2015年底开始，监管机构加大了对市场流动性风险的掌控，并宣布了一系列清理措施。但另一方面，央行开始实施宏观审慎政策框架，并增加春节前后公开市场操作次数，注入了超过2万亿元流动性，而并没有采取去年节前降准的做法。

我们认为公开市场操作比降准更有针对性、更可控，且能更好地避免银行滥用过剩流动性，从而更全面地管控整体市场流动性。

2016年系统的流动性和利率的稳定将取决于对流动性的供给和需求能否达到平衡。如果重点开展的实体行业供给侧改革能切实淘汰落后产能，从而使实际信贷需求更有效、更合理，那么相对趋紧的流动性供给也会使整个金融系统效率更高。管控好不合理的信贷需求、保持相对合理的信贷供给，并处理好需求及供给调整时间差带来的短期流动性波动可能是最佳的政策选择。

作者为摩根士丹利中国金融行业分析师、董事总经理