书 摘

□ 朱宁/文

泡沫有可能是经济学中被研究时间最长，但经济学家仍难以取得共识的一个领域。中国是过去30多年全球增长最快的经济体，也是经济学家意见看法分歧最大的经济体。

在经济增长放缓、企业盈利能力下降、中小企业融资难融资贵的大环境下，中国的政府、企业乃至家庭负债水平和债务增长速度在过去一段时间吸引了国内外政府、专家、学者、企业和普通投资者的关注。从短期来看，债务融资具有融资成本低、融资过程简单、税收优惠的种种优势，因此不失为一种企业可以经常使用，以实现跳跃式发展和弯道超车的金融手段。

但与此同时，还债义务的刚性，对企业现金流和资本结构的冲击，违约声誉风险和破产成本，对一个国家的经济和金融稳定都可能会带来巨大的风险。日本20多年前戛然而止的经济发展奇迹，很大程度上就是债务问题在日本房地产泡沫和股市泡沫双重破裂后逐步显现的结果。

虽然中国目前的债券市场发展相对有限，但在金融体系里出现了大量“类债券”的融资和投资方式。过去一段时间里高速发展的信托计划、理财产品，还有各类互联网金融的“宝宝”们，都有浓重的债券特质。非但如此，与西方传统的固定收益市场不同，中国的众多债务产品都带有强烈的刚性兑付的特征：投资者相信，政府、监管者、金融机构和投资产品的发售者会为自己投资所面临的风险负责，而自己只需关注投资的收益就可以了。这种“正面我赢，反面你输”的刚性兑付心理，无疑在很大程度上推动了中国投资者在房地产市场、股市、影子银行、互联网金融产品的踊跃投资，因此不可避免地导致很多领域的资产价值脱离基本面，价格高速上涨，直至形成泡沫。

让人特别担心的是，在过去一段时间里，地方政府的资金主要来自于土地出让和房地产开发相关的融资平台。而融资平台的主要资金来源，恰恰是信托产品和理财计划，以及类似具有刚性兑付特征的影子银行产品。很多自身投资回报率很低或者投资风险较高的投资项目，由于影子银行所提供的隐性担保，摇身一变成为收益较高、相对比较安全的信托产品。

由于中国投资者相信，政府会对自己所投资的产品提供隐性担保，保证自己投资本金和投资收益的安全，才会把资金投入到这些风险相对较高的信托产品和理财计划里。而一旦失去了政府的隐性担保，或者政府丧失了提供隐性担保的资源，那么中国的影子银行、投资者的丰厚收益和过去很长一段时间里企业的廉价融资渠道，都将受到严重的冲击。这无疑将会对中国经济增长速度和经济增长模式的转型带来巨大的压力。

由此可见，中国目前经济增长速度放缓、某些行业产能严重过剩、地方政府和企业债务水平攀升乃至金融市场波动的现状，一定程度上是过去一段时间政府担保和刚性兑付不保所引发的局部刚性泡沫破裂所导致的。

政府推动短期经济增长用心良苦，虽然在短期达到了政策目标，但是却在不经意间扭曲了全社会对于风险的判断和投资者的风险偏好，扭曲了投资收益和风险之间的平衡关系，以及资本这一重要生产要素的合理配置。中国目前所面临的中小企业融资难、融资贵，新增货币供应难以流入并服务于实体经济，以及诸多投资领域里的投机和泡沫频现，其实都是这种刚性泡沫在经济金融不同领域的不同反映。

一方面，经济增长速度对于中国进一步深化改革、改善民生、提升国际地位具有重要的意义，因此政府对于如何能够稳定经济增长仍然给与高度的关注。但另一方面，“让市场在资源配置中发挥决定性作用”的政策方针意味着市场上的投资者和投机者必须对其所选择承担的风险负责，而政府应该逐渐退出自己为经济金融等领域所提供的各种隐性和显性的担保。只有投资者对于经济增长速度和投资回报率形成了不受刚性担保的正确预期以后，市场才能行之有效地发挥其甄选、调整和淘汰的功能，才能帮助经济可持续地、有效地配置资源。反之，一旦市场形成刚性泡沫的预期，经济中的投机行为和资源配置中的扭曲问题只会变得更加严重。

为了能够让市场在资源配置中发挥决定性的作用，化解刚性泡沫，政府需要逐渐退出对众多经济、金融、投资领域里的显性和隐性担保，让投资者和企业在享受投资收益的同时，也对自己投资决策所面临的风险负责。化解刚性泡沫的过程，也是中国经济增长模式转型的过程。

《刚性泡沫：中国经济为何进退两难》，朱宁著，中信出版社2016年1月，本文摘自该书前言，略有删改，标题为编者所加