□ 史蒂芬·罗奇/文

央行也许已经祭出了绝望的最后一招——放弃对它们受托管理的经济的有效控制。先是零利率，然后是量化宽松，现在则是负利率，政策在徒劳之间切换。

采取负利率——首见于2014年的欧洲，现在日本也在实行——是央行政策的重大转折点。此前的重点一直是提振总需求，但如今，负利率是对存在央行的超额准备金的惩罚，它通过信贷方程的供给端推动刺激。

这偏离了后危机世界的致病原因。野村证券经济学家辜朝明评论日本时指出，重点应该放在受危机影响的经济体的需求端，这些经济体的增长受到作为“资产负债表衰退”必然结果的“拒绝债务综合症”的制约。

这一制约效应是全球性的。设想中应该具有强大推力的安倍经济学，未能让日本经济从低迷GDP增长中走出。不仅日本如此，美国消费需求也停滞不前。欧元区的情况更糟，2008年－2015年真实GDP年均仅增长了0.1％。这表明央行根本无力推动受资产负债表约束、陷入20世纪30年代式“流动性陷阱”的经济总需求。保罗·克鲁格曼20年前指出，日本是这一难题的现代“典范”。20世纪90年代初，日本股市和房地产泡沫破裂，经连会体系因不堪过度杠杆的重负而倒闭。

但支出过多、储蓄过少的美国消费者也是如此——欧元区就更不用说了，其外围经济体（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙）从根本上说就是一场增长预期过度膨胀的杠杆游戏。在所有这些例子中，资产负债表修复挤出了总需求的复振，货币刺激基本上没有起到刺激经典周期性反弹的作用。

这可能是现代央行政策最大的失败。但这一点遭到否认。美联储前主席格林斯潘2004年初发表的“任务完成”讲话是一个显例。他因使用超宽松货币政策清理2000年互联网泡沫破裂后的乱局受到好评，同时他称美联储不应因为没有反对20世纪90年代末的投机疯狂而受到谴责。这让格林斯潘的继任者陷入滑坡困境。2008年底的大危机让美联储时任主席伯南克很快用尽手段，不得不推出量化宽松政策。

欧洲央行行长德拉吉在2012年所作的承诺让欧洲央行也走上了同样的道路：先是零利率，再是量化宽松，现在是负政策利率。类似地，日本银行行长黑田东彦坚持认为，所谓的QQE（量化和质量宽松）已经结束了通缩——即使如今他采取了负利率，并将日本银行2％的通胀目标实现日期延后至2017年中。

美联储是否能抵御负利率的诱惑仍有待观察，但大部分主要央行正坚持错误信念，认为传统货币政策策略（政策利率在零水平之上进行调整）和非常规工具（如量化宽松和负利率）的效力没什么区别。问题就在于此。在常规货币政策时代，传导渠道主要局限于借贷成本以及其对实体经济中信贷敏感部门的相应影响。当这些部门因为基准利率的变化而起落时，整个系统的反响常因资产市场的真实和心理收益而加强。今时不同往日。在非常规货币政策时代，传导渠道主要是通过资产市场的财富效应。

这一方法引起两个严重的并发症。首先，央行忽视了金融动荡的风险。低通胀给过于宽松的货币政策造成了虚假的安全感，导致资产和信用市场出现大量泡沫，从而引起实体经济扭曲。当泡沫破裂并将失衡的经济推入资产负债表衰退时，以通胀为目标的央行已黔驴技穷。其次，政客因为繁荣的资产市场而获得虚假的安全感，他们不再倾向于选择财政刺激。在财政刺激缺位的情况下，央行继续向易于产生泡沫的金融市场注入流动性。

转向负利率问题更加严重。全世界总需求持续萎靡，惩罚不发放新贷款的银行将带来一系列新风险。在功能上，这等价于刺激新一波“僵尸贷款”。央行政策已经迷失方向并陷入危机。世界经济离危机还会远吗？

作者为耶鲁大学教员、摩根士丹利亚洲前主席