沉寂两年之后，中国的房地产市场再度火热。
在房贷首付比例下调、公积金利率上调、房产交易契税营业税减免、央行下调存款准备金率等“政策红包”逐一落地后，中国楼市由回暖向暴涨演进。2016年1月，一线城市中深圳创造了超过50％的最大涨幅。一二线城市楼市联动快速上涨，三四线城市楼市库存积压未解、房价继续走跌。
2016年，中国经济延续了上一年低迷的增长幅度。在中速经济增长时代，如何一方面释放各种经济增长的活力比如减税，一方面去库存、去产能、去杠杆的供给侧改革依然是主调。但与此同时，经济不能熄火，不能因为整体经济增长的低迷而进入中等收入陷阱状态。在供给侧改革的同时，刺激需求再次成为经济发力的不二选择。
经济史学家迈克尔·伯恩斯坦在其对美国大萧条的研究中指出，转型中的经济需要强大的总需求让资源流入新部门。如果经济体的新旧部门全都萎靡不振，资本形成将会熄火，人力资本投资将会收缩，结构调整也将会停顿。强大的总需求永远是成功转型的关键。这也是凯恩斯短期经济调控有效性的理论来源之一。
资本市场治理尚未理顺、新兴产业的增长不能够替代过剩产能去杠杆去库存带来的动力，同时，也因为中国在去产能去杠杆的过程中，银行和国有企业的借贷需要转换成私人借贷以支撑经济，中国的房地产市场再次担当重任，成为拯救中国经济的金钥匙。
但是，房地产作为资本品的投资性质，使得实体经济部门和私人部门更愿意将资金投向安全和避险的通道。在拥有更好的投资主渠道之前，央行为疲弱的中国经济所提供的资金支持，可能与其预期不完全相符。中央配合房地产领域的调整政策，“压住一线城市，搞活三四线城市楼市”，拉动经济发展的想法，极有可能被投资的避险和逐利需求所扭曲。
一二线城市房价上涨，带动了大量投资客返场，深圳楼市中的投资者已超过30％，非理性投资因素上涨、市场上各种杠杆不断放大，使得房地产泡沫不断推涨，中国楼市泡沫破灭风险加速升级成为各界的共同担忧。
这种风险已经开始引起监管层的重视。3月9日，央行副行长潘功胜表示，央行会和住建部、银监会等部门协商，对房地产企业、房地产中介机构、非正规金融机构提供首付贷款的行为进行调查和规范。
在防范金融风险的同时，一二线城市采取去杠杆、增加保障房、恢复限购政策，与三四线城市灵活处理房地产库存的差别化政策应对，可能会成为将来政策层采取的现实方案。
分化的房地产市场
深圳领头的一线城市，在2016年初刷新了全国房价涨幅。国家统计局发布的全国70个大中城市房价数据显示，2016年1月份，全国重点城市房价继续拉升，一线城市住宅销售价格表现优于其他各线城市，环比涨幅自2015年12月的1.63％扩大至2.15％。
其中，深圳房价以4.1％的涨幅再度领跑全国，同比涨幅达52.7％，自2010年12月以来已累计上涨90.4％，上海、北京以同比21.4％、11.3％的涨幅紧随其后。
与之形成对比的，是三四线城市房价的持续走低。国家统计局数据，今年1月，以湛江、蚌埠为代表的三四线城市房价降幅同比超过3％；一线城市房价指数同比涨幅达23.85％，二三线城市同比接近持平，四五线城市同比继续走跌，全国楼市分化愈发明显。
全国人大代表、民革吉林省委专职副主委郭乃硕对《财经》记者表示，一线城市房价高涨，来自于近期房地产去库存政策密集推出的外溢效应和刚性需求进一步释放的双重作用。全国房价分化加大的局面将继续保持。
2月底召开的G20财长和央行行长会议上，周小川明确表态，中国目前个人住房贷款在银行总贷款比重中偏低，支持住房贷款大力发展。3月1日，中国人民银行正式下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，这是中国央行今年首次降准，也是自2015年10月24日以来四个月内首次降准。
据此，分析师们普遍认为，本次降准将继续利好一线和核心二线城市的楼市。“在降首付、降税等前期政策刺激下，加之传统销售旺季即将到来，楼市将呈现供需两旺、量价齐升态势。”易居研究院智库中心研究总监严跃进向《财经》记者表示。
另据央行公布的数据，今年1月央行新增人民币贷款2.51万亿元，同比多增1.04万亿元，创下单月纪录新高。1月末广义货币(M2)余额141.63万亿元，同比增长14％，创19个月新高；狭义货币(M1)余额41.27万亿元，同比增长18.6％。
“在去年9月和今年2月连续两次下调之后，央行已经将首套房的最低首付比例从30％降至20％，这意味着杠杆率从3.33倍升至5倍。宽松的货币政策下，各银行加大信贷投放力度，大量杠杆资金进入楼市，推高了一二线城市的房价。”国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平告诉《财经》记者。
央行相关统计显示，2015年上海市个人住房贷款新增1539.7亿元，同比多增942.1亿元，其中下半年新增1077.3亿元，同比多增857.3亿元；2016年1月，上海市新增个人住房贷款346.3亿元，打破去年9月218.9亿元的增量纪录，创下近三年新高。
2015年，北京市个人住房贷款新增1371.4亿元，同比多增906.3亿元，增速较2014年提高19个百分点。
2月2日，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会发布关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知，下调不实施“限购”城市首套房和二套房首付款比例；2月19日，财政部等三部委发布《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》，对个人购买家庭唯一住房的给予税收优惠。
针对“不限购城市”和居住性需求的连续政策刺激，使得全国房地产市场均受益。中国指数研究院3月2日发布的《2016年2月中国房地产政策跟踪报告》显示，2月百城住宅均价环比上涨0.60％，同比上涨5.25％，涨幅均扩大。
二线城市受此政策刺激反应最为明显，一线城市房价的高涨开始向二线城市传导。2月份，中山市5.63％、苏州5.56％的房价单月环比涨幅已经超越了深圳的5.41％。
中国指数研究院发布的百城价格指数还显示，2016年2月，百城价格指数环比、同比连续第七个月双涨，且涨幅均有所扩大。其中，主要二线城市同比涨幅明显扩大，武汉新房价格同比上涨16.31％，超越上海，仅次于深圳；保定、东莞等9个城市同比涨幅达到10％－20％。
一二线城市房价上涨带来了土地价格上涨。中原地产研究部统计数据显示，北京、上海、广州、深圳、杭州、天津、南京、重庆、厦门、大连10大城市2月份居住类住宅土地合计签约7宗，平均楼面价高达8872.82元/平方米，环比1月份7760.64元/平方米的成交楼面均价上涨14％，同比2015年2月土地成交均价涨幅高达190％。
与此同时，三四线城市的去库存压力依旧。“截至2015年末，中国商品房待售面积高达7.19亿平方米。要化解这个库存，也不是一件容易的事情，要有耐心。”3月6日，国家发展和改革委员会主任徐绍史公开表示。
中国指数研究院公布的2月百城房价涨跌幅显示，2016年2月，住宅价格同比2015年2月下跌的城市个数为59个。其中，福州、泰州跌幅超过10％。分化态势依旧明显。
与三四线城市的去库存压力相比，炙手可热的一二线城市则出现了更多金融杠杆工具。由互联网金融平台、地产中介等以转按揭、众筹、P2P、首付配资等形式推出的高杠杆房地产理财产品，也再度大幅增加房贷杠杆。
《财经》记者走访北京市链家等房地产中介了解到，目前市场上的“首付贷”中，最低可贷1万元，最高可以贷到房屋总价的20％。这就意味着，购房者如果足额贷满，理论上可以实现零首付购房。
“房价快速上涨，投机情绪加重，目前的房地产市场上需谨防恶意撬动杠杆的行为。”多位房地产界人士说。
郭乃硕向《财经》记者表示，一线城市本身具有较强的“虹吸效应”，但目前一线城市房价的快速上涨存在很大的非理性因素，这显然不利于房地产市场的健康稳定发展，一定程度上甚至会透支三四线城市购买力，加剧去库存难度。
资本的逻辑
快速上涨的一二线城市房价和不断扩大的房价分化局面，显然不是中央政府本轮调控楼市的初衷。
去库存是当前政府经济工作的一大重心，而房地产去库存又是重中之重。2015年12月召开的中央经济工作会议上，房地产去库存的政策需求正式提出，并强调“在适度扩大总需求的同时，着力加强供给侧结构的改革”。适度扩大房地产居住需求，成为加强供给侧改革的一个条件。
今年2月底召开的G20财长和央行行长会议上，央行行长周小川表示，目前货币政策稳健偏宽松，今后会更偏向着力于财政政策。对于住房问题，他明确表态，“个人住房加杠杆逻辑是对的。住房贷款应该有大力发展的阶段。个人住房贷款在银行总贷款的比重还是偏低的，有的国家占到40％－50％，中国只有百分之十几。房地产市场时冷时热，所以要进行逆周期调节。首付比例原来是30％，现在降低是有空间的。”
“本轮房地产新政是对需求侧的刺激。”上海财经大学不动产研究所执行所长陈杰认为。但眼下摆在中国面前的是一个两难境地：在实体经济尚未实质性回暖之前，货币政策收紧是不可行的，短期内只会进一步宽松。3月1日央行再次下调存款准备金率，这次降准预计将向银行系统释放6000亿－7000亿元的流动性。“央行能够为疲弱的中国经济提供资金支持，但却无法掌控这些资金的流向。政府理想的情况是，压住一线城市，搞活三四线城市，不过，市场显然有自己的逻辑。”
中国社科院世界经济与政治研究所研究员张明告诉《财经》记者，股市不振、实体经济萎靡，目前全国范围内出现安全资产荒，能够提供高收益的“安全资产”更是寥寥无几，此时在资金面推动和各项楼市利好条件的刺激下，大量民间闲置投资资金和新增信贷资金，便大量自发流入一线城市房地产市场避险和套利。
而与2008年到2010年的那一波暴涨相比，本轮房产价格飙升可能还多了另一个重要动因，即人民币汇率看跌。当许多投资者预期人民币未来会继续贬值时，他们的合理选择首先是将手中的人民币换成美元。然而，为了缓解资本出逃压力，近期央行和外汇当局明显收紧了外汇管制，原先相对容易的外汇兑换，特别是向境外汇款变得异常困难。
“1月份信贷异常高增速也是政府在‘维持债务雪球+资本流出’下的无奈之举。”学界普遍给出这样的分析，既要保持经济增速不过快下滑，又要保持债务能继续滚下去，还要保持汇率不大贬值，当前形势无疑给中央政府出了一道难题。
央行金融研究所所长金中夏披露，到2012年底，全国居民债务为18万亿元，占当年GDP的34.7％；政府总债务是30.8万亿到33.8万亿元，债务率是59％；企业债务是65万亿元，债务率是125％，总债务率大约是221％。学界据此推测，2015年中国的债务/GDP比估计在300％左右，其中非金融企业的债务遥遥领先其他主要国家。
“即便是完全的资本管制，汇率能够保持，客观规律仍告诉我们债务雪球的滚动是有上限的，尤其是在我们的债务规模已经进入庞氏阶段时，即便我们M2仍保持天量投放也不可能持续追上债务的复利指数增长，并且在大放水的情况下会导致高通胀。”国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平表示。
“最新的下调存款准备金率表明，中国央行在艰难的经济形势中竭力保持宽松的货币政策。此举将消除中国资本外流的部分影响，缓和中国银行因不良贷款攀升而增加坏账准备的压力。”经济学人智库亚洲区董事Duncan Innes-Ker对《财经》记者表示。
记者采访的学者普遍认为，当前房价暴涨，依然是去杠杆导致的资金转移结果。
中国的国民杠杆率总体而言并不算高，但企业杠杆率非常高，居民杠杆率相对较低，而政府杠杆率不高不低。随着内外需萎缩，企业去杠杆势在必行，这必然导致银行体系坏账增加。按照一般逻辑，政府会对银行进行救援，这就意味着企业去杠杆的结果是政府加杠杆。但目前似乎政府不愿意加杠杆，而是想方设法通过居民部门加杠杆来帮助企业部门去杠杆。
但居民部门加杠杆的结果，通常是资产价格泡沫膨胀。“一方面，当前一线城市房价暴涨基本上与基本面无关，而主要受到资金面的推动；另一方面，当前一线城市房屋的购买者以机构与炒房者为主，真正居住与改善性购房的比重不高。这两者意味着，目前一线城市的房地产，越来越具有金融品的特征，而不再是具有刚性需求的必需品。而一旦一线城市房地产开始金融化，这就意味着，未来房价暴涨暴跌的概率将会显著增加。”张明说。
大城市聚集效应
货币因素之外，一二线城市房价快速上涨的根本逻辑在于中国的城市化特征。据国家统计局的数字，2014年，中国城镇化率是54.77％，按户籍统计则是36.7％。全国人大代表、清华大学政治经济学研究中心主任蔡继明做出研究，中国的城镇化实际上是包括城和镇。城的概念显然是直辖市、地级市和县级市，我国大概有660个；镇的概念是县以下的机构，即乡镇这一级，按照2014年的统计数据，中国有1.8亿人生活在乡镇。据此他判断，中国真实的城市化率大概为45％。与发达国家75％的平均城市化率相比，我国城市化还有不小的上升空间。
多数学者认为，由于中国人口基数巨大，镇以下人口向城市迁移将存在较长的周期，这一过程意味着巨大的投资空间和住房需求增长空间，这种增长构成了支撑房价的基础。同时，人口结构和人口流向则构成带动一线城市房价上涨的动因。
“在2010年之前，房地产是一个人口现象。2010年之前我国农业人口转移数量持续增加，在2010年达到峰值，当年有1200万的农业人口成为进城农民工，2011年之后转移人口的数量就逐步开始下降， 2014年这一数字降至大概500万。与其同步的是，中国劳动力人口数量的下降。而我国的房地产投资增速也是在2010年达到峰值，大概增速是30％左右。”海通证券首席经济学家李迅雷谈到，劳动年龄人口数量不断增加，国家享受人口红利，以制造业为支撑的中国经济高速增长。制造业集中在东部一线城市、沿海地区，中西部人口大量向其迁移，房价亦随之抬升。
2010年之后，人口红利逐渐消失，中国经济依靠资金拉动，房地产转而成为一种货币现象。李迅雷说，在我国的城市化进程中，无论是投资机会、经济发达程度还是社会福利都体现出明显的不均等化，一线城市占据着核心资源和优势资源。这就形成了人口向资源优势地区转移，大城市人口不断聚集。
中国富人阶层中，至少超过50％居住在北京、上海、深圳这三个城市，富人积聚提供的就业机会，也成为吸引劳动力流入的动因。这同样给一线城市房地产带来了大量的居住需求和投资空间。中国人对财富的追求，构成了房地产货币现象的非体制性因素。
比较之下，发达国家尽管地区之间产业发展水平也有很大差别，但因人口自由流动、没有户籍制度、公共福利制度一致，实现了公共服务的均等化，即便人们居住在中小城市也可以享受到与大城市相似的公共服务。在发达国家一个地区GDP可以是另外一个地区GDP的10倍、20倍，但是人均GDP基本接近。中国为了追求区域间均衡发展，政府引导大量资金往中西部地区投资，但是中西部地区流动之后并没有显著改善其经济发展状况，故从人均GDP来看，地区之间差距仍然较大。
“如今，在稳增长的背景下，中国央行已经开启了宽松周期，一年半的时间中六次降息和六次降准。并且央行明确表态今年的货币政策是‘稳健略偏宽松’，这意味着在相当长一段时期内，宽松的音乐都不会停止。所以，只要市场继续充满流动性，房地产热作为一种‘货币现象’就依然会继续下去。”李迅雷表示。
记者采访的多数学者的看法是，基于国情，压住一二线城市房价，实现三四线城市房地产去库存的根本之策是城镇化建设的合理布局。这需要同时考虑人口老龄化与人口流动两个趋势。人口老龄化意味着全国范围内的商品房需求将会逐渐下降，这是一个慢变量。但与此同时，全国范围内最具购买力的年轻人口，却在向一线城市汇聚。
这就需要政府做好一线城市周边中小城镇的开发和建设，通过增加就业机会、完备基础设施建设和社会福利等办法，引导部分流向一线城市房地产市场的资金和人口的周边中小城镇转移；另一方面，政府出面将三四线城市的房地产积压库存购买下来，作为廉租房向中老年农民工出租，引导中老年农村人口向三四线城市聚集，以此达到消化三四线城市房地产库存的目的。
泡沫长存
“中国一线城市房价存在泡沫已经毋庸讳言。然而，问题在于，泡沫破灭之前，它还会继续上涨。”有业界人士给出了这样的判断。
《财经》记者采访到的学者逻辑是，在资本市场治理尚未理顺、新兴产业的增长不能够取代一二产业的上升带来的动力之前，房地产的刺激性上涨对经济的重要支撑作用，无论是对于地方政府债务的化解、结构性减税的抵消，还是对于整体经济的平衡，都具有不可替代的作用。
供给侧改革完成和股市制度底的确定决定着房价上涨的期限。国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师任泽平指出，二者之一一旦达到预期，也就意味着这一轮房地产去库存的结束。
上世纪80年代，几乎与中国的改革开放同步，美国前总统里根主导了供给主义改革，主要内容是金融业的大兼并、大重组，目的是解放银行，让其能够在较高的息差环境下，有足够的安全空间，投入新兴产业。当时的美国是全球性的霸权国家，需要便捷的信息通联来保证其用最少的力量，应对最广泛的地缘政经变动，从而取得对苏联的优势，故当时美国的新产业主要是围绕里根的星球大战计划展开，投入方向是信息技术产业。以里根主义经济学为核心的这一改革，花了四年左右时间终获成功。
显而易见，中国进行的供给侧改革与里根主导的供给主义改革存在相似之处，即同样具有解放银行的意义，也就是“防范金融风险”。经济学人智库亚洲区董事Duncan Innes-Ker对《财经》表示，目前沉淀在中国的大量僵尸产能导致银行缺乏优质的信贷投放对象，这种情况下，银行只能选择给居民放贷款，因为目前来看，中国居民的储蓄率在全球最高之列，依靠居民贷款，对冲掉僵尸产能对银行的拖累。
“可以看到的是，中国政府正在全力推动僵尸产能的退出，僵尸产能剥离成功后，银行的隐形不良资产将会解除。美国的银行市盈率当前在15倍左右，而中国的银行市盈率仅为5倍，若成功剥离掉隐性负担，中国的银行估值将具有较大的上升空间。” Duncan Innes-Ker说。
而随着证监会职能的转换、注册制的真正完善，业界普遍预计，相比于供给侧改革，中国股市在制度底与结构底的确定方面其进度可能会更快一些。“在这之前，房地产价格维持在当前高位将会是大概率事件，在这之后，房地产价格又将会面临新一轮的调整。”李迅雷说。
政策调控之外，市场上投机性力量推动房价暴涨，毫无疑问是一个危险的游戏。“北京、上海、深圳的房价置于全球比较亦属最高之列。房地产市场是一个多空力量极其不对称的市场，股市有股指期货可以做空，但是房地产市场没有做空手段，因此，一旦出现逼空的行情，往往难以冷静，这容易加剧那些有刚需家庭的恐慌，从而火上浇油。”任泽平指出。
全国“两会”期间，住房和城乡建设部部长陈政高表示，正在与北京、上海、广州、深圳四城市保持密切沟通，想方设法稳定房地产市场，并且提出了“实行严格的限购政策，同时实行严格的差别化税收和信贷政策”、“增加土地供应面积，并要及时公布信息，以稳定信心”、“增加中小户型供应数量，搞好保障性房屋供应建设”、“打击各种交易当中的违法违规行为”等具体措施。
“房价过高会占去太多资本，大量资本堆积在房地产行业会形成货币的堰塞湖，这会影响资本在实体经济的通畅循环，其结果是一旦高房价和需求出现脱节，房地产泡沫不但会破灭，还会导致中国经济硬着陆。中央控制一线城市房价涨速过快会带来部分城市房价的回落，但现阶段中国房地产不会崩溃。”《财经》记者采访的多位房地产界人士皆称。
受访学者均表示，长期来看，中国的高房价注定是不可持续的，楼市泡沫注定要破灭，唯一的悬念只在于以何种方式。最好的希望是，它以可控的挤压方式出现，最理想的状态则是，随着经济基本面的回升逐渐将现有泡沫消化掉。
