□ 陈兴动/文

新年伊始，中国股票市场大跌和人民币汇率变动再次震惊全世界。股票市场在四个交易日内大跌约14％。1月4日引入的“熔断”机制不得不于1月8日暂停实施。人民币兑美元汇率中间价在八个交易日连续贬值，最终以贬值1.42％收尾，其中76％（即1.08ppt）的贬值发生在1月4日至7日的四个交易日内。

股市暴跌是由市场决定。但人民币兑美元的贬值则有官方有意为之的成分，尽管中国人民银行对此次变动未作评论。然而，中国人民银行在1月7日至8日举行的2016年中央银行工作会议上重申，中国政府将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

我们相信中国政府已经改变人民币汇率稳定性的参照系。此改变实际发端于2015年8月11日，并在国际货币基金组织于2015年11月30日决定将人民币纳入特别提款权(SDR)货币篮子后得到了加强。

在新条件下，人民币稳定性的参照系不再仅盯住美元，而是一篮子货币，即人民币指数，而人民币兑美元汇率则仅用作一种变量。如果观察正确，要保持人民币指数稳定将取决于美元强弱、市场对人民币估值预期和中国政府的货币干预政策（汇率稳定和干预成本之间的权衡）。

人民币兑美元持续贬值

2015年8月11日每日中间价报价机制的改革是人民币汇率的转折点，这一举措也打开了潘多拉魔盒。从那时起，在岸和离岸市场的人民币贬值就被触发。

中间价形成机制改革后，随之而来的是市场进入恐慌模式。8月11日在岸人民币贬值1.4％，从6.32变为6.41，而离岸人民币则贬值1.48％，从6.39变为6.49。为应对这一局面，中央银行不得不通过窗口指导和抛售美元进行干预。贬值阶段随后被遏止。在岸人民币甚至于10月30日升值，回到6.32，而离岸人民币也变得坚挺，达到6.33。

2015年12月1日宣布人民币加入特别提款权(SDR)货币篮子是另一个转折点。市场推断，当局已经完成特别提款权这一政治任务，将会容忍更加疲软的人民币。此外，对美加息预期的上升也促成了资本外流。尽管为增强市场信心，12月大部分交易日的每日中间价都强于前日收盘价，但人民币贬值仍加速。

然而，中国人民银行的立场似乎在2015年12月末有所变化。在2015年12月30日至今年1月7日，七个交易日中有六天中央银行设定的中间价都高于前一天的收盘价。唯一的例外出现在1月5日，中间价比前一天收盘价低3个基点。尤其是，1月6日中间价提高115基点，而1月7日的中间价比前一天的收盘价高71个基点，这是去年8月定价改革后从未出现过的巨大偏差。

市场情绪恐慌，并将中间价的疲软解读为中央银行有意促使人民币贬值。此外，1月7日的数据显示，去年12月的外汇储备下跌至33304亿美元，减少了1079亿美元，创下月跌幅新纪录。外汇储备的迅速损耗令人们不由得怀疑中国人民银行为保护人民币而进行干预的持续性。在此情况下，在岸人民币在1月7日迅速从2015年最后一个交易日的6.49贬值至6.59，而离岸人民币则见证了更大幅的贬值，从6.57贬至6.69。

货币市场的紧张情绪迅速蔓延，不但影响了国内股票市场，还造成了全球股票市场的负面溢出。中国再次成为全球的焦点。

作为应对，中国当局不得不再次加强干预措施。中间价从1月8日起持续在前一天收盘价的强劲侧。离岸市场受到了强烈干预，离岸人民币迅速从1月7日的6.7降至1月12日的6.58。离岸人民币和在岸人民币之间的价差从1月6日的峰值1553基点缩小至近乎为零。离岸人民币在1月12日一度与在岸价倒挂。

改变人民币稳定性参照系

中国于2005年7月实施有管理的浮动汇率制度。中国始终声称其货币政策致力于维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。其汇率参照一篮子货币确定。市场长期观察发现，基本稳定大概是指12个月内人民币兑美元波动范围在3％以内。

直至去年8月11日，人民币才真正与美元挂钩；自从2008年爆发国际金融危机后，挂钩尤为显著。当中国表示要维持人民币汇率稳定时，其实际是指维持稳定的人民币兑美元汇率。实际上，人民币兑美元汇率中间价是设定在非常狭窄的浮动范围内。但此政策已经伤害了中国的出口和经济，因为人民币相对一篮子货币已被高估。根据国际清算银行统计数据，2015年11月人民币名义有效汇率自2005年7月起升值46.8％，自2009年1月3日起升值21.5％，自2014年12月起升值5％。

2015年8月11日，中国人民银行突然采取改革措施，声称将改变人民币汇率形成机制，并将人民币兑美元汇率中间价贬值3％。中国人民银行的措施似乎是在回应国际货币基金组织针对将人民币纳入特别提款权的资质而拟制的评估报告。

然而，由于没有良好的官方解释，市场误认为中国最终不得不参与到全球货币贬值的战争中；这是因为保证人民币对一篮子货币升值使中国耗资过高，从而难以为继。

市场投机、投资者恐慌、大量资本外流或外逃以及巨大的贬值压力、共同促使中国人民银行对其货币进行了坚定的干预。因此，人民币保卫战耗费了中国官方或非官方外汇储备至少6000亿美元。官方外汇储备余额下降了5130亿美元，从2014年12月的3.84万亿美元降至2015年12月的3.33万亿美元。其中63％的下降，即3210亿美元，是在过去五个月（8月至12月）发生的。

但人民币的保卫战似乎从2015年12月初就已经放缓节奏。国际货币基金组织董事会11月30日的投票批准将人民币作为新国际储备货币纳入特别提款权货币篮子，该决定将于2016年10月1日生效。这就使得人们更为惊讶，因为中国人民银行允许人民币兑美元汇率中间价在2015年12月26日至2016年1月7日间连续八个交易日贬值。累积的贬值为1.42％，今年1月4日至7日的四个交易日则达到76％，即1.08个基点。

虽然中国人民银行并未指明该措施的原因，但我们相信其目标是抵消人民币的过高估值。通过使人民币兑美元汇率贬值，中国外汇交易中心开始每周发布的人民币指数已从2015年8月10日的105.3降至2016年1月7日的100.3。

因此，我们相信中国已更改人民币稳定性的参照系——将“锚”从美元变为人民币指数。当然，中国人民银行与该指数的严格挂钩可能仍然过早，因为指数自身可能并不够成熟——其内含13种货币，占中国贸易总额的68％。

人民币兑美元汇率用作变量

中国更倾向于将人民币兑美元汇率中间价用作在岸人民币和离岸人民币贸易的基准，并打算在设定人民币兑美元汇率中间价时比之前更加看重人民币指数。因此，人民币兑美元汇率将用作管理人民币指数基本稳定的变量。中国人民银行在2016年1月7日至8日举行的中央银行工作会议重申人民币汇率稳定是基本货币政策。

我们怎样才能预测中国人民银行设定的人民币兑美元汇率中间价？根据我们的研究，其应取决于三个因素：美元强弱、对人民币公允价值的市场预期和中国的货币政策。

美元强弱按照美元指数计算现在为99（2016年1月11日数值）。考虑到我们假设美联储利率上调仅是频率问题（加息直至2017年末），美元应进一步走强。

当然，美元走强可能会受到日元和欧元的抑制，但在我们看来，截至2016年末美元指数仍有可能增长至105，或提升6％。

根据中国外汇交易中心人民币指数权重和贸易结算情况，美元分别占26.4％和60％，为使人民币指数稳定，人民币兑美元汇率中间价就可能需要贬值1.36％-3.6％。

换句话说，市场似乎认为人民币贬值压力要大于预期。市场并不认同人民币贬值根本原因不存在的官方说法。

中国人民银行副行长易纲曾经指出，从根本上来说，考虑到加入特别提款权货币，中国经常账户和资本市场开放，巨额经常账户盈余，强大的收支差额和大量外汇储备，所以人民币应当走强。

问题的关键是信心和心理期望。考虑到市场对中国经济增长信心不振、实体和金融资产投资回报率降低、金融风险上升和政治结构的改变等，美元和其他外币资产已经越来越有吸引力。投资者和普通家庭将继续增持外币资产，以便使投资多样化，并降低风险。

人民币贬值将增加资金外流成本，有助于减缓外流速度。但难以算出人民币兑美元汇率需要贬值多少才能达到所谓的均衡价值。

人民币兑美元汇率干预成本

我们相信人民币兑美元汇率变化背后的第三个因素就是中国的货币政策。在2015年12月人民币加入特别提款权货币篮子时，中国应已向国际货币基金组织和国际社会承诺进一步开放资本账户和资本市场。中国自己也承诺在全球经济和金融管理中要扮演日益重要的角色。中国还承诺促进人民币进一步国际化。因此，人民币的声誉非常重要，中国必须展示自己的国际责任感。从这个角度来看，我们不认为中国今后会允许人民币兑美元大幅贬值。参考去年发生的贬值，我们预计未来12个月内人民币兑美元贬值应不超过5％。

那么，如果累积市场贬值压力高于5％，中国货币当局又会如何应对？答案就是干预，和以前的措施一样。当然干预有成本；它会消耗官方和非官方外汇储备/资产以及控制资本账户。

我们认为有两种干预途径。一种是通过出售硬通货币（主要是美元）直接干预，买下人民币，推高在岸人民币市场和离岸人民币市场中人民币兑美元的汇率。但这种干预会消耗官方外汇储备和金融机构的外币资产。

我们难以估算中国在保卫其货币中花费的准确金额。但测算下来，干预措施的代价高昂。

截至2015年末官方外汇储备余额降至3.33万亿美元，与2014年的3.84万亿美元相比，降低了5130亿美元，即13.4％。商品贸易盈余飙升56％至5970亿美元，外商直接投资在2015年前11个月达到1140亿美元，全年估计为1244亿美元（假设12月为平均金额），我们预计证券投资余额为负600亿美元。2015年这三项合计为6614亿美元，比2014年增长672亿美元。如果以2007年-2013年加入官方外汇储备的这三个款项的平均值为基础，则官方外汇储备余额将在2015年底应达到45460亿美元。“应达到”的金额和实际金额之间的差值为1.2万亿美元。

另一方面，如果我们考虑金融机构的外币资产，将去年与2014年相比，减少的金额达到1.25万亿美元。

当然，这些估算值远远不够精确。官方外汇储备余额减少并不仅仅是因为货币干预。汇率调整、中国正常的对外直接投资、中国境外旅游的增长和结汇减少都是原因。

所以，中国政府对官方外汇储备余额进一步减少的容忍能达到何种程度是一个大问题。所有人都不否认，中国难以允许去年12月那样的巨幅下降再次发生。

在2015年1月9日于上海召开的中国首席经济学家论坛上，参会者一致同意，中国最多能在两年中承受每年5000亿美元的官方外汇储备减少。

因此，我们相信中国将不得不同时依赖于间接干预途径。主要措施将是采取行政干预来限制资金流动，并将其作为临时政策措施。实际上，中国已经开始实施这种控制。中国已加强打击非法资金流动，货币当局对人民币外汇兑换、汇款、境外投资、人民币掉期业务等也施加了附加条件。

人民币兑美元预测

不考虑以上探讨，许多人可能只想知道人民币兑美元汇率预计会是多少。在拜访几家商业银行后，我们分行发现许多客户正在通过每个身份证每年5万美元的限额抢购美元。这种抢购显然是由2015年4.4％的贬值和12月26日至今年1月7日连续八个交易日中人民币兑美元汇率中间价贬值所引发。许多人相信人民币在2016年将面临更高的贬值压力。购买美元的人可能不是想将美元汇给境外，而是放在自己的存款账户中。当然，这些账户获得的利息显著低于人民币，这就是风险成本。

我们认为，对硬通货币（主要是指美元）的需求非常强烈，因此人民币贬值压力仍然较高。但是，累积贬值压力已在此阶段通过中国人民银行的人民币兑美元汇率中间价贬值措施缓和。

然而，如果美联储在3月二次加息，强化众人对于美联储将在每个季度加息一次的预期，人民币兑美元的贬值压力将进一步增大。人民币兑美元的贬值可能在二季度和/或三季度达到甚至超过6.8。我们相信中国将采取更加强有力的干预措施和更多的资本账户控制，以便恢复对局势的掌控。

在此阶段，从宏观的视角来看，我们预测人民币兑美元汇率中间价和在岸人民币将在2016年末分别达到6.75和6.78。

作者为法国巴黎银行(中国)有限公司董事总经理兼首席经济学家