□ 努里埃尔·鲁比尼/文

2008年金融危机以来，大部分发达经济体复苏无力，其央行被迫从常规货币政策转向各种非常规政策。尽管名义利率已经到达零区间，并实施了零利率政策（ZIRP），但增长依然无力。因此，央行采取了一些十年前尚不存在于其工具箱中的措施。现在，它们准备再次祭出这些工具。

非常规手段的清单很长，有量化宽松（QE），即在短期利率已经为零的情况下购买长期政府债券；与它搭配实施的有信用宽松（CE），其形式为央行购买私人或准私人资产，其目的是降低私人信用利差并直接或间接提振股票和房地产等风险资产的价格。

还有前瞻指引（FG），即承诺保持零利率政策直到经济基本面恢复之后，从而进一步降低较短期利率。最后，还有无冲销货币市场干预，目的是实现货币贬值，从而提振出口。

这些政策确实降低了政府债券和按揭债券的长期和中期利率，压缩了私人资产的信用利差，提振了股票市场，贬值了货币，并通过提高通胀预期降低了真实利率。因此，它们在一定程度上是有效的。

但在大部分发达经济体，增长和通胀仍顽固地保持低位。通过对高企的私人和公共债务进行去杠杆，非常规货币政策能避免严重衰退和彻底通缩，但无法带来强劲的增长和2％的通胀。此外，政策组合只是次优。货币政策可以在提振增长和通胀方面起到重要作用，但还需结构政策来增加潜在增长，以避免企业、家庭、银行和政府僵尸化。财政政策也是支撑总需求的必要条件。

不幸的是，大部分结构改革的政治经济学意味着它们只能缓慢实施。与此同时，一些国家的财政政策囿于高赤字和债务，还有一些国家（欧元区、英国和美国）囿于反对进一步财政刺激的政治阻力，导致了破坏短期增长的紧缩措施。因此，在支撑总需求、提高就业和预防通缩方面，央行成为了唯一可做文章之处。

结果，维持近十年的非常规货币政策已经变成了常规。而从大部分发达经济体持续低迷的增长和通缩风险看，货币政策制定者将不得不继续采用新一套“非常规”货币政策独自战斗。

一些政策已经实施。比如，负利率政策（NIRP）已见于瑞士、瑞典、丹麦、欧元区和日本，银行因QE在央行存放的超额准备金通过负利率被课税。决策者从注重货币数量（QE、CE和外汇干预）转而注重货币价格（首先是ZIRP，然后是FG，现在是NIRP）。如今，不但隔夜债务的名义利率为负，十年期政府债券的名义利率也为负。事实上，如今全世界价值约6万亿美元的政府债券名义收益率为负。

如果衰退、通缩和金融危机风险显著上升，非常规货币政策的下一个阶段可能有三个要素。首先，央行可以对现金课税，以防止银行试图规避超额准备金的负利率税。由于银行无法提取现金（从而赚取零利率），央行可以让政策利率进一步变负。

其次，QE可能演化为“直升机撒钱”（通过用印钞来进行减税或转移支付）或由央行为更大的财政赤字直接进行货币融资。事实上，当前的市场喧嚣围绕着公共赤字和债务永久货币化的好处。此外，尽管QE通过提振股票、债券和房地产价格而有利于金融资产持有者，但也加剧了不平等性。“直升机撒钱”将把钱直接分给家庭，从而提振消费。

第三，央行信用宽松或购买私人资产的规模可以大幅扩张。可以考虑直接购买股票、高风险公司债券和银行不良贷款。

如果说非常规货币政策听起来有些疯狂，那你应该回忆一下几年前人们对“常规非常规”政策的看法也是如此；如果发达经济体目前的情况再维持十年，“直升机撒钱”、债务货币化和现金税可能成为新的QE、CE、FG、ZIRP和NIRP。非常时期需要非常手段。

作者为纽约大学斯特恩商学院经济学教授