□周浩/文

“做空人民币”的浪潮在离岸市场逐步消退后，是时候重新审视一下离岸人民币市场在过去一段时间的发展和变化，对于未来的人民币国际化之路来说，也会有相当的裨益。

先来关注一个现象，在离岸人民币市场上，CNH（离岸人民币兑换价格）开始出现明显的下降，从隔夜资金的价格来看，人民币的资金利率开始逼近零，甚至一度出现过负利率，这在历史上也是不多见的。由于离岸市场存在着清算行机制，因此央行为清算行提供的隔夜利率（目前为1％）应该是“理论底”，这种机制有些相当于超额准备金利率，但从目前的状况来看，CNH的市场利率水平开始接近并经常低于“理论底”。

“套利”产生的需求

CNH利率出现明显下行，事实上表明了离岸市场对于人民币的需求开始出现急剧的下滑。

目前来看，CNH市场上对于人民币的需求来自于两个方面，第一是交易需求，比如说做空人民币的交易头寸需要借入CNH，另一个需求则是来自于借贷，但这一需求产生的原动力来自于“套利”。

离岸市场在2010年中开放之初，由于对人民币的需求较低，监管机构放开了一些资本项下的跨境交易，比如说借入CNH可以不受到外债额度的限制，由于当年CNH的资金利率很低，因此大量的中资企业通过借入CNH并转入境内的方式，来套取两地的利差，这也是离岸人民币市场发展之初主要的交易模式。

当市场逐步发展后，贸易融资的需求也开始逐步上升，这与人民币汇率的波动性加大不无关系。2008年的国际金融危机后，美国开始实施量化宽松，这导致美元利率出现大幅度的下滑，同时美元汇率也一路走软，人民币的利率不仅明显高于美元，汇率也存在升值的预期，在这样的情况下，中资企业开始转向海外市场寻求美元信贷。

由于长期以来人民币处于贬值压力中，因此将美元直接转入境内并不容易，这导致企业借助贸易流转的方式变相将资金转入国内。简单来说，一家中资企业通过在香港市场设立一个平台公司，就可以通过贸易流配合资金流的方式将海外的美元转入境内，比如说，如果希望将资金转入境内，就由国内的母公司向海外的平台公司出口，而如果希望将资金汇出，则相反地采取进口的方式。

这样的一种“套利”模式在人民币汇率波动加大后面临较大的风险，因此部分企业开始将美元转为CNH，来避免可能面临的汇率风险，当然这其中重要的关键仍然是CNH的资金利率较低。

TRF应运而生

在这些借贷行为的支持下，CNH市场开始慢慢地发展起来，在这一过程中，衍生品市场和资本市场开始起步。从2011年开始，离岸人民币市场上出现了一个重要的产品——目标可赎回远期合约（target redemption forward，简称TRF)。TRF这一产品主要针对人民币汇率波动性相对较低的特点而产生，其概念产生是市场认为人民币汇率会保持基本稳定或者升值，而TRF的期权结构可以保证投机者既可以不用花钱、并且可以使用杠杆来实现这样的想法。

TRF在实际中出现的结构纷繁复杂，但基本思路是通过卖出多个看空人民币期权并买入一个看多人民币期权的方式，来获得一个“零成本”的期权结构。

由于市场普遍看多人民币，这导致看多人民币期权的价格较为昂贵，看空人民币期权的价格较为便宜，因此买入一个看多人民币期权的同时，必须要通过卖出多个看空人民币期权来实现“零成本”，但与此同时，这样的结构也带来了杠杆式的放大效应，这不仅是因为其本身“一对多”的产品结构，也因为卖出期权可能会承担无限风险，而买入期权的最大风险是期权费，而这样的风险结构其实是不对等的。

当然，在现实中，很多投身于TRF的投资者并非不知道其风险来自何处，但“搏一把”的心态导致这一产品在市场上快速流行，这事实上也导致了后来大量地无序去杠杆。

TRF的发展给市场带来了新的交易机会，这是因为越来越多的资金认为人民币会逐步升值，这导致在远期市场上出现了较多的美元卖盘，这事实上压低了人民币的资金成本，也进一步推动了CNH贸易融资的发展，由于贸易融资的期限多数在半年之内，这事实上支撑了CNH的利率曲线在短端（半年之内）显得较为正常，但一年以上的利率曲线却出现了明显的倒挂，即期限越长，人民币的利率水平越低。

利率“非常态”

这样“非常态”的利率结构吸引了中长线的投资者，这些投资者集中在债券市场上。CNH市场于2010年正式开闸后，点心债就作为一个新兴词汇走红于市场，但一开始的几年，出于对中资发行人的熟悉程度较低，市场对于点心债的接受程度仍然是有限的。

事实上由于CNH市场的资金利率较低，中资企业和金融机构对于发行点心债的兴趣却很高，伴随着衍生品市场的发展，市场的供需双方找到了一个新的结合点——跨货币掉期（CCS），CCS能够将美元转换成人民币，到期后再全部转回美元，并锁定其中的利率和汇率风险。

由于市场对于长期人民币资金的需求较少，加上人民币长期升值的预期，这导致长期限CCS的隐含人民币利率很低。这样一来，持有美元资金的投资者，可以通过CCS将美元转换为人民币，并持有一个点心债，到期后，点心债发行人还本付息，投资人将CNH全部转回美元，其中所有的利率和汇率风险全部被锁定，发行人只需要承担信用风险，但点心债市场开始之初，由于市场接受度较低，很多点心债的发行人事实上都是“降级发行”，即以高于其信用评级的利率来发行点心债，这也在某种程度上推动了CNH资本市场的发展。

2013年中，中国境内市场出现“钱荒”，此后境内债券市场处于萎靡状态，这迫使很多中资机构更多考虑点心债市场进行融资，也带来了从2013年到2015年上半年的整体点心债市场繁荣。

“逆转”和“反思”

当然，CNH市场的繁荣并不能掩盖暗流涌动，伴随着大宗商品市场出现暴跌，CNH贸易融资首先被严重打击，银行普遍收紧银根，这迫使中资企业被迫去杠杆，而归还这些资金需要从境内调取人民币资金，这事实上带来了一定程度的资本外流。

人民币的“8·11”汇改则掀起了另一番腥风血雨，由于人民币汇率的波动性大幅提高，因此押注低波动率的TRF被大量平仓，而反向平仓则推升了远期市场上人民币贬值的预期，在利率市场上显示为CNH的利率出现飙升，接下来，更多的利率投机盘开始被清盘。投机资金趁机做空人民币，而做空人民币也需要借入CNH资金，这进一步推升了人民币的资金成本，这样的链条效应不断传导，CCS市场也开始运转不灵，因为在高价位借入的人民币资金显著高于点心债的利率，因此点心债市场也被迫停滞。

当然，点心债市场上的发行人也越来越少，也是因为境内债券市场从2014年央行连续降准降息后转入牛市，对于发行机构来说，与到境外市场发行点心债，境内发行手续更加简单、监管流程简便、利率水平更低，因此纷纷转向境内债券市场。

过去几个月的央行干预离岸市场后，CNH市场开始逐步恢复平静，但这样的平静背后，事实上是对过去几年市场野蛮生长的一种“逆转”和“反思”。CNH市场在某种程度上面临重建，但梳理历史，至少可以为未来离岸人民币市场的发展提供几点经验：

首先，离岸市场自身该如何定位，作为一种试验，CNH市场承担了人民币国际化初期发展的功能，而过去几个月的市场动荡，某种程度上也保护了国内金融体系免受冲击。但如果离岸市场未来仍然只是承担“试验性”的功能，那么市场对于离岸市场的发展预期将会下降，参与者将会大幅减少。

第二，利益是永恒的主题，离岸市场的发展之初，事实上套利交易推动了市场的发展，此后则开始进入一定的正常化发展阶段，衍生品和资本市场也逐步发展起来。未来离岸市场为投资者创造怎样的获利机会，也将在很大程度上决定市场的发达程度。

第三，如何给市场创造更容易进行风险管理的条件和工具，将成为未来市场发展的基石，与此同时，如何弥合境内外市场在监管条件和市场理解方面的差距，也是一个待解的课题。对于国际投资者来说，中国监管框架和监管习惯仍然是其理解的盲点，这其中的磨合需要双方做出努力。

第四，中资机构需要在离岸市场发挥更大的作用，这其中不仅包括中资金融机构对于市场的稳定作用，也包括需要中资企业在利率、汇率、信用以及衍生品市场上更加活跃。监管在一定程度上的放权和放松，是题中应有之义。

作者为德国商业银行亚洲高级经济学家