债转股是最近的一个热词。今年3月全国“两会”期间，李克强总理指出要发展多层次资本市场，通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。同月，熔盛重工宣布以债转股方案解决其不良债务问题，20多家债权银行成为其股东，其中前三家银行占股比例均超过10％。

在关于债转股的讨论，可以区分宏观和微观债转股。宏观债转股旨在发展资本市场，发展多层次的融资体系，以此解决目前企业债务过高、债务主要集中于银行体系的问题。而微观债转股指针对特定债务人做的债务重组安排，银行由债权人变为股东，企业借此减轻债务压力、走出经营困境。从另一个角度，宏观债转股关注的重点并非是债务存量的处置安排，而是金融市场融资手段的多元化，尤其是各种股权融资方式的发展。

宏观债转股在逻辑上是成立的，即鼓励股权融资以降低债务融资的比例，鼓励债券融资以减缓债务风险过度集中在银行体系的问题。但是，在宏观债转股的讨论中要避免两个误区。

第一个误区是，混淆股权融资与股票市值的区别。央行的数据显示，在股市牛市的2015年上半年，沪深股市总市值由58.7万亿元人民币激增到85.3万亿元。而同期非金融企业股权融资为3940亿元，虽较前年有大幅上升，但仅仅占到当期社会融资规模总额的4.5％。混淆股权融资与股票市值之间的区别，导致了“国家牛市”等错误的提法，也导致了去年股市的大起大落。鉴于注册制改革实质上在近期难有进展，主板新股发行步伐受限，也影响到新三板和地方股权交易中心等融资方式发展。因此，短期内股权融资难有突破性的进展。

第二个误区是，不加分析地认为直接融资要优于间接融资，突出的是大力鼓励债券融资。债券融资最近发展势头迅猛，而官方的目标是，2020年债券市场市值要达到GDP的100％（目前大约50％）。债券与银行贷款同属债权融资，对于去杠杆并无直接帮助。

中国债券市场存在刚性兑付、评级缺乏差异化、风险定价缺失的问题。目前债券融资成本低，很大程度上反映信用利差的缺失。发展债券融资，提高债市标准和纪律是关键。

最近关于债转股的讨论更多地聚焦于微观层面，即以债转股方式作为处置现有债务问题的一种手段。但是，在微观债转股的执行中存在诸多问题，不能不预防政策执行过程中走偏。

第一个问题是债转股的对象。虽然熔盛是不良贷款处置的案例，主流意见更倾向于债转股对象应该是有发展潜力但债务负担过重的企业。这类企业在银行账面上多反映为关注类贷款甚至正常类贷款，而非不良类贷款。明确处置对象不是“僵尸企业”固然可喜，但是，如何定义僵尸企业是一个在实际操作中并未解决的问题。

第二个问题是债转股的价格。如果真正是市场化的方式，债转股只是债务处置中的一个备选方案，债转股的价格是双方谈判的结果。而目前的讨论中，债转股更像是自上而下地批量式的推广，而非一企一策。在这过程中的种种信息不对称、道德风险和行政干预，很可能使市场化的初衷流于纸面。

第三个问题是对银行的负面影响。债转股安排对银行资本金直接带来不利影响。新巴塞尔协议规定银行的股权投资的风险权重为1250％(即全额资本减记)，如果并非银行主动持有的股权投资可以采用400％的风险权重。相比一般贷款100％的风险权重，债转股对银行资本金的要求大大增加。假设推出1万亿元的债转股，风险权重由100％上调至400％，则银行体系额外的资本金要求为2400亿元。而为鼓励银行进行债转股，监管当局可能会默许或提供某种安排，如允许银行控股公司下另设股权投资机构或资产管理公司等子机构，或采用优先股模式。一旦出现这种情况，金融体系的风险反而会上升。

处理债务问题需要各方面政策的共同努力，但核心是切实去产能和关闭僵尸企业，打破刚性兑付，建立透明的破产清算机制。

作者为摩根大通中国首席经济学家