在持续了两年的超长大牛市后，债券市场终于迎来了阶段性的拐点。

以十年期国开债为例，1月末时收益率仅3.04％，至4月25日已飙升至3.43％。

信用债调整更剧烈些，五年期AAA级别企业债到期收益率自1月底时的低点2.89％，一路升至4月底的3.60％，上行超过70bp。

自3月始，债市调整就若隐若现。国泰君安首席宏观分析师任泽平认为，经济企稳回升、通货膨胀预期、信用违约风险，均对债券市场形成利空因素。

部分机构对此早有预期。上海某债券交易部投资总监对《财经》记者表示，年初已开始调整组合久期，配置短久期的高流动性品种，转为防御姿态。

尽管债券市场调整剧烈，然而《财经》记者接触到的大部分机构仍将其解读为一至两个季度的短期拐点。

对宏观经济、通胀预期等基本面上的分歧，令机构目前处于观望态度，债券投资放缓。

信用违约创伤

三个星期前的一起信用债违约事件，令原本立场就摇摆不定的债券市场雪上加霜。

4月11日，中国铁路物资股份有限公司(简称“中铁物资”)公告称，正在对下一步的改革脱困措施及债务偿付安排等重大事项进行论证，相关债券融资工具于当日起暂停交易。

此时，中铁物资在市场上的存续债券共9只，总量168亿元。其中，距离兑付期最近的是两只超短期融资券，分别是5月17日到期的10亿元“15铁物资SCP004”，以及6月20日到期的10亿元“15铁物资SCP006”。

这一事件令市场始料未及。中铁物资是一家拥有“AA＋”债券评级的国资委直属央企，其债券是仅次于AAA最高级的评级，其超过百亿元的规模，所涉机构之多，重创了市场信心。

更糟糕的是，相关债券在公告后被全部暂停交易，造成了机构投资者的恐慌，开始大量赎回持有该债券的数家固定收益类公募基金。于是，这些基金被迫卖出投资组合中流动性较好的债券，从而引发了信用债的第一波调整，市场进入下跌循环。

为了减少对流动性的冲击，4月25日，全国银行间同业拆借中心发布公告称，在相关债务融资工具恢复正常交易流通前，可以为需要转让的投资者提供转让服务。

中铁物资事件成为本轮债市调整的标志性事件，其发生时，正处于利率债反弹初期。

所谓利率债，指的是国债、地方政府债券、政策性金融债以及央行票据；而信用债则是政府之外主体发行的债券，包含企业债、公司债等等。

中铁物资公告一出，信用债收益率当即反弹，市场一致性预期形成，风险规避情绪突然上升。

以AAA级别企业债为例，自4月11日开始收益率曲线瞬间陡峭，在短短的两周之内，从3.18％飙升至3.53％，平均每周上涨超过17bp。

AA级别企业债反弹更甚，在两周内从4.15％反弹至4.54％，上行39bp。低等级信用债受挫更深，个别券种甚至一周向上70bp－80bp。

多位市场机构人士对中铁物资事件表示失望，认为其伤害了市场对央企的“信仰”，违背了债券市场的契约精神。

海通证券姜超在报告中称，去产能背景下，债务重组、债转股、鼓励信贷支持等政策或引发部分企业恶意逃废债，体现为蓄意破产、恶意违约、资产转移等。

信用债市场的流动性瞬间冷却，投资者对于新发行的信用债态度趋于谨慎，新债难发行。

4月26日，中国五矿集团公司称近期市场波动较大，取消发行30亿元人民币超短期融资券。

据外媒统计，在中铁物资债事件过后的一周，超过40家发行人取消或推迟各类债券的发行。

而且，更多的违约事件正在发生。4月25日，中城建公告称控股股东变更，突失央企身份，其境内存续债券规模达171.5亿元，令债市风险偏好进一步降低。

中城建的点心债在离岸市场遭到抛售，从3月底的97元下跌至低点的92元。

平安证券固定收益部副总经理石磊则认为，某些信用债融资出现停滞，并非因为无人买，只是因为价格谈不拢，市场无法给出发行人期望的利率。发行人对利率的预期较低，认为利率仍处于下行趋势，所以主动选择推迟。

4月29日，国资委决定，由诚通集团对中铁物资实施托管，并对其领导班子进行改组，且成立了管理委员会化解处理中铁物资的债务风险。

自2014年开始至今的两年债券牛市，存在即时性向上修复的需要。在中铁物资事件发生之前，市场上的高等级信用债原已严重高估。

在2015年股市大幅调整之后，大量避险资金涌入债市，尤其是AAA与AA＋等高等级债券，流动性驱使信用利差缩窄。

基本面变化

中国经济基本面的一些变化，是债市调整的根本因素。

宏观经济数据在下探的过程中，幅度正在逐步趋缓。随着供给侧改革的推进，3月份中国的工业价格指数（PPI）同比下降4.3％，降幅缩小0.6个百分点；且3月份的环比价格竟出现了2014年1月以来的首次上涨，涨幅0.5％，而2月份为下降0.3％；

同时，大宗商品价格迅速回暖。国泰君安固定收益部研究主管周文渊认为，PPI降幅在二季度会继续缩窄，回到-3％左右，并在四季度有可能回正。

2016年一季度固定资产投资同比增幅为10.7％。3月份，海关数据显示出口同比增长11.5％，远超预期。

经济数据陆续好转也扭转了市场的通胀预期。去年四季度乃至今年一二月份，市场有较强的通缩预期，到了3月份，转而开始担心通胀。

通货膨胀预期再起，制约了货币政策进一步宽松的可能性，从而对债券价格形成了抑制。

中国国家统计局数据显示，2016年3月，全国居民消费价格指数CPI同比上涨2.3％。这一数据，与2月涨幅持平，同比涨幅连续五个月上升。

若形成通胀上行趋势，对利率债而言是利空。混沌天成研究院宏观金融部认为，通胀趋势可能已经确立，至年底，CPI可能处于2.5％－3％之间。

在这一点上，市场机构之间略有差别。温和派的观点认为，从全年来看，通胀压力尚不大，可能较去年略微上浮。2015年CPI同比上涨仅1.4％。

在这种情况下，货币政策的整体基调有所变化。国泰君安固定收益部研究主管周文渊对《财经》记者表示，系统性的货币宽松已接近尾声，政策面在短期内趋于谨慎，定向宽松是大概率事件。

市场对于经济复苏的持续性存在争议。有一类的观点是，经济数据亮眼，仅是库存短周期的反弹；从长期来看，经济下行仍未结束，债市仅是一到两个季度之内的调整压力。

另一类的观点是，利率已经长期见底，继续向下空间不大。持此类观点的机构占少数。

博时平衡配置混合基金经理张李陵对《财经》记者表示，债市此次调整，与2009年、2012年都有相似之处，均是最后一次降息之后在一个季度之内出现收益率的反弹，也是从货币政策转向财政刺激的宏观拐点，而历史上的这两次调整，经济最终企稳，债券进入大熊市。

资金面博弈

在种种观点分歧之下，市场选择了投资放缓的策略，机构倾向于持有短期债券，甚至部分账户选择了空仓在场外等候。

债市调整在2月份已有迹象。其时，只有交易型账户预期市场会出现调整，而投资型账户因资金配置的需求，仍在不断地投资。

3月份时，投资型账户主导了一轮反扑，债券利率又被打下去。到了4月份之后，市场对于宏观数据和货币政策形成了一致性预期，利率这才迅速攀升。

从一季度开始，很多金融机构开始降低组合的久期；到了二季度，有些机构开始同时降低久期和杠杆，部分账户因应对赎回而被动降杠杆。

降低久期是机构选择规避风险的方式之一，以十年期国债为例，若利率上升10bp，相当于未来十年每年减少0.5％，相乘之后相当于下跌了5％。

据悉，目前大券商债券交易的杠杆在2倍－3倍左右，城商行和农商行杠杆率在1.3倍。

央行正在通过逆回购、MLF等多种工具，调控资金面平稳，在4月18日至22日向市场净投放3970亿元，银行间隔夜拆借利率仅小幅上行12bp至2.14％。

“并不是特别悲观。”深圳某债券基金经理对《财经》记者表示，大量资金并没有离开市场，一旦行情稳住，就会迅速介入。

目前，十年期国开债的收益率已经回至2015年12月初的水准，对长期资金已形成配置吸引力。

不同债券品种之间也存在分化。这一波调整，十年期国开债调整在30bp以上，而十年期国债调整仅仅10bp左右，政策性金融债的调整较国债更深。这是因为某些大机构垄断部分国债交易，强撑价格坚挺，且国债有免税效应，吸引机构自营资金配置。债市的调整是多种因素叠加的结果，例如将在5月1日起全面推开的“营改增”试点方案，政策性金融债或需缴纳6％左右的利息税。

也有分析师认为，“营改增”影响商业银行回购利率，作为资金融出方，银行资金成本增加约10bp左右，然而成本上升是否会最终传导至市场价格，仍存疑问，对市场情绪面的影响更明显。

从经验观察看，股市和债市常存在跷跷板效应。从大类资产配置来看，股票、期货市场的投资机会也对债市资金形成了分流。