随着注册制推进的放缓、战略新兴板的搁置，A股上市通道日渐收窄，与此同时，中概股、港股等大批企业的回归，让A股壳资源迎来前所未有的火爆行情。

与以往不同的是，在国企改革和供给侧改革的大背景下，借壳标的的选择出现了一些新变化：非ST类的一些小盘股公司、地方国企开始密集出现在壳市场中。

3月份以来，大批知名、不知名的中介机构都加入了找壳倒壳的大潮，直接推高了壳公司的预期。壳公司坐地起价、壳方费用一天涨价一个亿的消息不断见诸媒体。

在这场壳的盛宴中，不少私募开始重仓豪赌壳公司。有机构甚至称，今年唯一确定的主题投资，就是“炒壳”。借壳市场越来越火爆，“炒小、炒差风”再起。在著名经济学家华生看来，这是不正常的现象。如此畸形的市场生态，最终受伤的仍是中小投资者。

注册制只是被推迟，但是不会缺席。尤其在*ST博元因重大信披违法被强制退市之后，监管层已经释放出一种退市常态化的信号，壳资源暂受热捧，其投资风险也不容忽视。炒壳盛宴难长久。

市场扭曲

“现在到处在找壳。手里没几个壳都不好意思在资本圈混。”北京一家券商投行人士告诉《财经》记者。

据他介绍，有中介一次在朋友圈晒出10家壳公司的资料，却并不清楚壳方的股东情况，开口要求“先签居间协议，财顾费1亿”；有的壳公司今天谈完价格次日就变卦了；有的壳方甚至在尽调之前先让打5个亿的保证金；有的拟借壳资产，保证金都已到账，但仍有中介为这个资产找壳。

在上述投行人士看来，当前壳方老板心态失衡，壳市场严重扭曲，类似摆地摊卖白菜。

一直以来，A股市场上认可的壳市值，普遍为30亿元左右。而目前市值40亿元以下的优质壳都已经很少。

由于壳资源的稀缺性，随着上门找壳队伍的增加，壳公司老板的惜售心态越发明显，对于资产方的要求越来越高。比如要求“不能迁址”，“行业分布要性感”，“利润4个亿以上”等等。

自2016年以来，公布重组预案的不少借壳方承诺利润很多都已突破10亿元。此前中国忠旺作价282亿元借壳中房股份，借壳方承诺，2016年至2018年扣除非经常损益后归属母公司所有者的净利润分别不低于28亿元、35亿元和42亿元。

今年3月宣布借壳大杨创世的圆通速递作价175亿元，亦承诺2016年－2018年度扣非后归属母公司所有者的净利润分别不低于11亿元、13.3亿元和15.5亿元。

“现在很多此前准备上新三板的企业，并不符合借壳条件，随着新三板前景不明，又不愿意被并购，也开始跃跃欲试借壳。”北京某券商场外市场部负责人告诉《财经》记者。

借壳对买方的利润要求很高。利润1亿元以上才比较合适借壳。因为利润太小、规模太小，容易被原股东淹没，很难取得实际控制权。

“其实，从去年到今年，借壳市场的供求关系并没有发生实质的变化。主要是市场浮躁，中介过于积极，造成了一壳难求的假象。借壳真正达成交易的依然很少，90％以上的交易是谈不成的。”华泰联合证券并购部执行董事劳志明告诉《财经》记者。

上述北京投行人士告诉记者，3月以来，谈了十几个壳公司都不成功，壳方太挑剔，对资产要求很高。很难匹配。此外，有的壳方并非真的壳方。很多壳老板之所以愿意跟中介谈，是为了市场重组的预期，以便维护股价。

在劳志明看来，壳资源是相对固定且透明的，真正稀缺的是好的资产方，得资产者得天下。如果是类似奇虎360这样的资产方，上市公司是非常乐意的。因为毕竟上市后市场可能会给出相对较高的估值。这样的资产方对壳的选择范围很宽。

壳资源交易火爆。二级市场上，相关概念股也随之疯涨。

据光大证券对A股市场近年来借壳案例的统计，被借壳公司复牌后都在短期内急剧上涨，十几个交易日内相对市场的累计超额收益平均高达70％以上。

受赚钱效应推动，当前壳资源受到广泛青睐。申万宏源4月中旬对近500名投资者的一项调查显示，二级市场上壳资源概念受关注度达39％，高居首位。

僧多粥少

变化主要是从3月份开始，随着注册制的放缓，战略新兴板的受阻，借壳上市的需求被激发。

对于此前欲上战略新兴板的中概股公司来说，前期做了大量的准备工作，已经完成私有化的，一般都有投资者参与，时间成本是必须要考虑的问题。

据不完全统计，截至目前，已经明确宣布回归的中概股数量共达36家，包括聚美优品、酷6传媒、智联招聘等在内，发出私有化邀约的也已超过30家。

此前部分回归企业的跨市场财富效应开始凸显。2015年底，分众传媒借壳七喜控股在A股上市，彼时分众传媒的市值约为37亿美元，短短几个月时间，市值飙升了近7倍，已达231亿美元。

鉴于A股的高估值，港股回归的序幕也在拉开。近期，中国忠旺、青岛港、中国太平等多个“大块头”港股集体筹划回归A股。

对于这些资产优质、融资体量较大的港股与美股来说，相比IPO，借壳上市可能是目前阶段最为快捷高效的方式，可以省去较高的时间成本。截至目前，正在IPO排队审核的公司超过700多家。按照去年新股发行节奏，存量IPO消化仍需一段时间。

由于壳资源的稀缺性，潜在壳资源成为各方争抢的标的。多家券商近期给出了潜在壳资源标的，总结了标的的主要特征：市值小、股权分散、经营业绩较差等。

近日，申万宏源对144家历史壳资源回溯，总结了部分共同特征，如：扣非后净利润为负、总市值小于50亿元且集中在20亿－30亿元区间、控股股东持股比例较低且市值小于5亿元、净资产小于5亿元，总资产小于30亿元、负债率没有明显规律等。

根据上述特征，申万宏源适当放宽筛选条件，从A股市场选出57家潜在壳资源标的，其中国企控股上市公司26家，非国企类31家。

国企类公司中以地方国企控股公司为主，包括当前已经停牌的河北宣工、廊坊发展、河池化工等，还有未停牌的南风化工、亚星客车等。非国企类壳资源标的则主要是一些民营企业，如已经停牌的国农科技、东北电气等。

“总结起来，壳公司的总市值最为重要，15亿元左右最理想；原壳主愿把所有资产全买走，其他可以慢慢谈。其实，排除下来没有多少优质的壳，所谓僧多粥少。”上述北京投行人士称。

华泰证券和中泰证券也给出了壳资源标的。《财经》记者统计发现，有10家公司至少被上述两家券商推荐，即*ST川化、*ST南化、祥龙电业、瑞泰科技、湘潭电化、*ST珠江、亚星客车、国风塑业、*ST江化和宁波富邦。

Wind统计数据显示，仅2015年以来，A股市场就发生了以借壳为目的的重大资产重组93起，涉及交易总金额高达6908亿元。已经完成的就高达47起，涉及交易总金额3416亿元。

国企卖壳

与以往不同，这波借壳浪潮中，国企壳资源是很大的亮点。华泰证券认为，供给侧改革和国企改革主题共振之下，兼并重组有望提速，国企壳资源投资价值正在凸显。

进入2016年，上市国企停牌数量悄然增加。根据Wind数据统计，截至4月26日，两市停牌的上市国企已近90家，其中因筹划重大资产事项停牌的有82家，其中，实际控制人为地方国资委的有55家，央企则有27家。从停牌时间上看，今年停牌的公司约占九成，较2015年底显著增加。

除传统的资产重组外，一些上市国企另辟蹊径，拟通过公开转让股权的方式卖壳保身。据不完全统计，2016年以来，已有中国嘉陵、上工申贝、*ST钱江、*ST建峰、河池化工、嘉凯城等10余家国企控股公司拟转让壳资源。

这些公司身上存在诸多共同之处，如均处于传统行业、经营逐年恶化盈利艰难、市值偏低，转型诉求强烈等。

上述卖壳转型的典型样本之一即是恒大集团借壳嘉凯城的案例。嘉凯城4月27日公告称，公司国资股东已于近日与恒大集团签署了股份转让协议，后者将以3.79元/股的价格受让52.78％的嘉凯城股份，交易对价达36亿元。嘉凯城今年3月初停牌时股价为4.58元，据此计算，该交易价格较停牌股价折让近20％。此前嘉凯城对股权受让方提出了严格的限制条件，恒大被认为是最具可能性的三大潜在收购方之一。

资料显示，嘉凯城是浙江省国资委旗下唯一房地产上市公司。受地产调控政策冲击，公司2015年房地产开发业务的营收同比下降近六成，全年亏损23亿元，这是其自2009年借壳上市以来首度陷入亏损。

多家业内分析人士认为，该项收购不失为一场双赢交易，一方面嘉凯城可借此缓解经营压力，另一方面恒大能以较低成本获取嘉凯城手中大量综合体项目的土地储备，同时恒大还可借此获得A股上市平台，助其私有化进程提速。

几乎与此同步，又一家拟卖壳公司*ST钱江找到新东家。该公司4月26日公告显示，浙江吉利控股集团将会入主*ST钱江，前者是吉利汽车的控股公司，后者则是浙江国资委旗下上市公司。

相比于浙江国资委的卖壳，央企中国化工集团则在下一盘更大的棋。

4月26日，中国化工集团旗下上市公司黑化股份发布公告，该公司拟“卖壳”给民营资本的方案已获证监会核准。

这只是中国化工集团资产整合的一粒棋子。《财经》记者统计发现，该集团目前控股9家上市公司，除黑化股份外，还有4家处于停牌状态，且停牌事由均涉及重大资产重组。这4家公司包括今年4月停牌的*ST沧大、河池化工，还有去年停牌的风神股份和沙隆达A。作为中国最大的化工企业，早在2013年，中国化工集团就开启了资产证券化进程。该集团也是化工类央企中拥有上市公司数量最多的企业。按照其计划，公司未来六项业务将缩减为四项。

上述案例只是冰山一角。A股市场上，国有企业控股的上市公司是一个庞大的群体。根据Wind数据统计，目前国有控股上市公司近千家，约为当前上市公司总数的三分之一。其中地方国企控股600多家，央企控股300多家。

这一庞大的群体在2016年迎来躁动之年。国企改革方案的落实和对僵尸企业的清退成为它们进行资产重组的重要推动因素。

今年以来，国企改革顶层设计日臻完善，2月25日，国企改革“十项试点”公开。内容涉及国有资本投资运营、央企兼并重组等。3月31日，国务院批转文件要求大力推进国企改革，如，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信等重点领域，选择一批国有企业开展混合所有制改革试点示范，推动集团公司整体上市，支持具备条件的上市企业引入合格战略投资者。

与此同时，国务院去年12月出台的针对“僵尸企业”的清退措施，也令相关标的重组和“腾壳”行为明显增加。加之经济持续下行、企业经营恶化的“倒逼”，国有资本兼并重组加速推进。

目前已有多省市制定并出台了国企改革相关细化方案和试点计划，包括上海、广东、山东、江西、四川、重庆等，其中地方国资证券化是重要内容。

监管套利

对于部分急于借壳上市的公司而言，借壳本身也并非易事。所以，“曲线”规避借壳，“借道”却不借壳，已悄然成为趋势。

根据《上市公司重大资产重组管理办法》第十三条规定，自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人及其关联人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100％以上的，即构成借壳上市。

在常见的规避借壳案例中，往往通过精妙的交易设计避开其中一个条件或者“分步走”。

据香颂资本执行董事沈萌介绍：第一，先收购第三方资产，即重组交易对手方与控股权受让方、配套融资方不存在关联关系，保证收购资产占净资产比例不足100％；第二，进行重大资产重组，而后通过减持、股权转让、股东结成一致行动人等将控制权变更。

今年2月，西藏旅游发布公告，拟以110亿元作价收购拉卡拉100％股权；25亿元将现金支付，85亿元将通过向主要股东发行股份方式支付。通过交易设计，西藏旅游精准绕开借壳。

数据显示，西藏旅游2015年末的总资产为18.53亿元，不足拉卡拉的资产总额的20％。交易完成后，上市公司控股权也发生变更，由此前的国风集团变为孙陶然、孙浩然和蓝色光标构成的“一致行动人”，合计持有拉卡拉15.8％的股权，对应的卡拉卡资产金额为17.38亿元，占前一年度西藏旅游资产总额的93.79％，未达到100％，因此并未构成借壳上市。

此外，通过定增易主来规避借壳成趋势。从审核难度上，作为推进市场化审核的重要一项，对定增的审核更趋向于形式而非实质。

奥马电器即是近期“借道”定增规避借壳的经典案例。据不完全统计，除奥马电器，还有包括德奥通航、*ST皇台、万通地产、中海海盛、隆平高科等数家公司的方案采取定增易主的模式。

值得注意的是，不少上市公司停牌伊始并非为了定增，其大多筹划的是重大资产重组，到方案公布时，再拿出一个似是而非的方案。

不允许借壳的创业板，最近也被爆出已有规避的案例。上述北京券商投行人士告诉记者，他目前也在物色创业板的壳。“先装资产，过段时间再安排大股东减持，虽然比较麻烦，但创业板的壳干净，盘子小。”

市场曾多次以为壳资源将贬值，但借壳市场越来越火爆。绩差上市公司“乌鸡变凤凰”的大戏仍在不断上演。

一位公募基金经理告诉记者，炒壳让真正的价值投资很难实现，机构老老实实研究业绩、基本面，远不如赌个重组来得更快。不过，万一借壳失败， 踩雷的概率很大。

虽然早在2013年，证监会就提出对借壳上市执行与IPO审核等同的要求，但实际操作中，审核通道不同，借壳的审核通道是并购重组委，近年因为提倡市场化效率，审核速度不断加快；而IPO通道由发审委审核，比较审慎，导致出现监管套利，屡屡被钻空子。

在华生看来，根本原因还在于监管层没有把规矩定严。企业稍微变个花样绕一下，就被放行，那市场就知道监管层的态度了。华生建议应该让借壳与IPO一个通道，严格等同。没了监管套利，“壳”自然就没了价值，炒壳者也会消散。

长远来看，注册制尽管暂缓推出，但终归是大势所趋。可以预见的是，随着未来发行端改革的逐步深化以及退市制度的严格执行，壳资源的生存空间会越来越窄。

本刊记者李勇对此文亦有贡献