□ 迈克尔·斯宾塞/文

从2008年全球金融危机至今，财政紧缩和资产负债表修复一直是全球经济高喊的口号。然而时至今日，债务却比以往任何时候都更加剧对全球增长前景的担忧。

要评估杠杆率上升的风险有多大，必须考虑下列几个因素：首先，必须考虑各部门（家庭、政府非金融企业金融部门）的债务构成状况。事实证明，在债务构成问题上，那些总负债占GDP比重相近且相对较高的经济体呈现出巨大差异。过度家庭负债产生的风险尤其巨大，因为一旦资产价格受到冲击，消费将迅速减少，从这样的冲击中恢复过来是个漫长过程。

第二个因素是名义增长（实际增长+通胀）。当前实际增长低迷，甚至有可能放缓，而大多数国家的通胀则低于目标值，一些经济体甚至面临通缩风险。由于债务既是借款人的负债，又是债权人的资产，这些趋势就会产生不同效果，一方面令资产持有人的价值增加，另一方面也增加了债务人的负债。问题是在低增长环境下，出现某种形式违约的概率大增。假如那样，双方都是输家。

第三个关键因素是货币政策和利率。虽然没人确切地知道，在危机后的世界中“正常”的利率环境应该是什么样，但肯定不应该像今天这样——许多经济体都维持着近零利率，部分经济体甚至是负利率。积极宽松的货币政策，显然无法使那些负债水平较高并/或正在上升的主权国家永远维持这种和谐状态，但当前情况却往往被视为半永久性的，这制造出一种稳定的幻觉，也削弱了实施艰难改革的决心。

最后也是最重要的因素与投资有关。利用增加债务来维持眼下的消费量，无论在家庭还是政府部门，都应被视为增长模式中不可持续的组成部分。在这方面，中国的情况对我们有所启发。从某种意义上说，外界频繁鼓吹中国债务不可持续的说法是正确的。毕竟，高水平的债务确实会令国家在面临负面冲击时更加脆弱。但在另一种意义上，这其实是不得要领。

许多国家政府正在不断增加债务以支撑公共或私人消费。如果过度使用这一手段，等于提前透支了未来的需求。但如果作为过渡性措施，以快速重启经济或作为需求衰减的缓冲，这种做法非常有益。

此外，在相对高增长的经济体中，只要这些债务被用于资助投资，无论是产生高回报或创造了价值超过债务的资产，那么高债务水平显然并不一定是个问题。在主权债务方面，投资回报可以被视为未来增长的增量。

好消息是，在中国很多增加的杠杆确实被用于资助投资，这在原则上会创造出能提升未来增长的资产；坏消息是，指令性贷款和信贷标准的放宽，尤其是在危机过后，都导致对中国房地产和重工业资产的投资所创造的价值远低于成本。这些投资得到的只能是负回报。

因此，中国所谓的债务问题其实不是债务问题，而是投资问题。为了解决这一问题，中国必须改革其投资和金融体系，以便更可靠地筛掉那些低/负回报投资。

许多发达国家也没有投资于高回报的资产，但背后的原因有所不同：这些国家紧绷的预算和不断上升的债务不允许其大量支出。由于这会削弱增长并降低通胀，其主权债务比减少的速率大幅下降。

为了有效刺激经济增长和就业，这些经济体必须开始更关注其积累的债务类型。如果债务融资是促进增长的投资，这可能是好主意。但如果这些融资用于“运营”及刺激短期总需求，则非常危险。

当然，形势是不断变化发展的。对公共投资的回归会受到是否存在与其相辅相成的改革的影响，每个国家的情况都会不同，同时还存在被滥用的可能，因为有些支出会被误判为投资。然而，在长期利率低下且短期总需求缺乏的环境中，不放松对投资的财政限制是错误的。事实上，正确的公共投资可能刺激更多私营部门投资，而当前债务辩论所应该做的，就是识别出这类投资。

作者为2001年诺贝尔经济学奖得主、纽约大学斯特恩商学院经济学教授、胡佛研究所高级研究员