□ 徐然/文

一季度的信贷数据再一次显示了中国金融体系强大增长意愿，并在经济放缓的背景下释放出了史上最高的单季信贷及社会融资总量。在担心总债务杠杆继续快速攀升之外的其他一些现象与问题导致了笔者对流动性过度宽松的担心。

第一，我们看到很大一部分的流动性投放是通过银行对非银金融机构授信再通过非银金融机构及其创造的产品投放到市场。这进一步降低了金融市场及资金流向的透明度，从而增加了市场的脆弱性。

第二，M1增速的继续攀升虽然在一定程度上反映了部分经济回暖因素，但从增幅来看，更反映出流动性投放在短期能远远超过公司的实际投资能力。这也可能给金融稳定带来一些不确定性。与此同时，期货市场的波动也再次说明多余流动性在资本市场左突右冲带来的负面影响。

信贷数据再一次显示了中国的货币政策需要考虑中国金融系统的特殊性，与此同时，市场上不久前还盛行的认为中国货币放松过于滞后，并且呼吁继续放松的声音有所退潮。在提高的通胀预期及近期一系列金融新规出台的背景下，市场对货币政策转为收紧的担心有所增加。

笔者认为清理不规范融资时的政策配合度以及可能的政策反复性，是我们在未来几个季度的主要担心及关注重点。

在这方面，政策配合是成功清理不规范融资的关键。

4月期间，人民银行、银监会、证监会等各监管机构颇为密集地出台了一系列政策，针对不同部分的市场流动性进行规范，以下作简单解析：

1）央行首次用宏观审慎政策框架从七大方面、14个指标对银行一季度末的指标进行整体评估，而不是像以往仅关注狭义贷款，评估结果影响到银行的准备金利率。资产增速过于激进对评估有所不利，因此银行对债市的投资可能会有所降低。

2）银监会对银行信贷资产收益权转让的规范对限制不良资产在金融系统内不规范转移有一定作用，并表达了监管机构限制银行非标信贷资产的态度。

3）证监会对证券公司风险控制指标的新管理办法对表外资管计划规模有一定制约，影响到银行通道业务。

4）基金子公司净资本管理办法导致通道业务成本将有所提高。

5）线上和线下金融公司注册暂停，影响了私募基金的注册，也导致A股有一定的波动。同时营改增后，银行公司债券投资相关税额可能随之增加，从而影响其资产配置及对债券的定价策略导致债券利率有所波动。

值得注意的是，尽管市场对各项新政有一定疑虑和担心，央行通过公开市场操作等工具较好地维持了流动性和市场利率水平。笔者认为如果政策可以较好地协调，市场不会出现大规模流动性短缺的情况。

例如从年初至今监管机构对不规范的票据业务进行了较为彻底的清理，但票据利率仍然稳定在2.9％左右的水平，这主要得益于此前对不规范贸易融资需求方的整顿。笔者认为在近期非正规融资通道增长仍然较快，很有可能会有更多的政策出台对一些不规范融资渠道进行清理并导致信贷增速放缓。但这并不一定会导致传统意义上的信贷紧缩及利率上升。

近年的一系列改革措施优化了信贷需求，这些举措包括地方债置换、财政硬约束的加强、对基建项目选择门槛的提高及银行对过剩产能行业更加审慎的信贷政策等。同时，随着服务业及科技行业等轻资产行业在GDP中的占比提升，实体经济对信贷的依赖也会有所降低。然而，在制定货币政策目标时似乎没有考虑这些变化，以至于导致新增流动性超过实体经济的合理需求。

根据2015年及2016年一季度信贷及流动性分配的趋势，有大约10万亿元人民币的新增流动性流入金融市场杠杆，抑或是仅仅停留在企业活期存款账户而没被及时有效利用。笔者认为2016年13％的M2及社会融资总量目标还是明显偏高，这会导致更多闲置资金并降低金融系统稳定性。而且在银行系统盈利及资本压力下，为达到13％的M2目标，银行可能需要更多地通过非规范融资渠道进行信贷投放，从而减轻资本压力。这些都会导致更多的监管政策，并导致阶段性的M2增速回落。因此，如何平衡既定M2目标，实际流动性需求及金融风险之间的矛盾也是未来几个季度不确定的因素之一。

作者为摩根士丹利中国金融行业分析师、董事总经理