宏观经济分析

□ 沈建光/文

去年底以来，中国经济运行周期出现了一个明显变化，即周期变得越来越短；以往以年度为周期波动，如今缩短到以季度甚至月度为单位波动。

例如今年一季度，在稳增长政策的大力支持下，同期贷款与社会融资总量创单季新高，房地产投资与基建投资曾一度带动3月中国经济数据强劲反弹。

然而，经济企稳态势并未持续，伴随着宽松政策转向适度，4月、5月主要经济指标又出现下滑，民间投资数据降至历史新低。5月新增信贷虽然接近万亿超出预期，但主要体现在住房贷款的大增，非金融企业中长期贷款较低迷，且债券融资大幅下滑，凸显在去产能压力下的中国经济内生动力不足。

导致经济短期波动较大的原因大致有以下几个方面：一是三期叠加的新常态阶段，经济运行风险增加。如去产能不可避免地对短期增长造成冲击，国企债务违约现象出现也加大了金融风险；二是宏观政策不确定性增加。如一季度货币政策曾相当宽松，短期内带动经济指标向好，但出于对早前“四万亿”经济刺激后遗症的反思与对“大水漫灌”政策的担忧，宽松政策持续时间缩短；5月前三周信贷收紧以及最后一周放量增长便可佐证；三是海外经济不确定性加大，例如，虽然6月美联储议息会议暂缓加息，但主要考虑到英国脱欧公投的不确定性，以及国内劳动力市场的不佳表现。海外金融动荡加剧，也成为中国经济的潜在风险点。

展望下半年，上述影响经济运行的不确定因素仍然存在，新常态经济潜在增速下降，通胀压力不大的背景下，政策整体上会保持适度宽松，预计房地产与基建投资仍是支持经济增长的主要动力，整体经济有望保持在6.5％左右波动，且短期内经济走势反复波动的可能性加大。

海外经济动荡，特别是美联储加息路径选择、英国脱欧公投等对人民币汇率的影响以及债务市场违约，是值得警惕的两大金融风险。笔者对下半年经济运行也不乏期待，如果供给侧改革，特别是国企市场化改革取得实质性突破，对于摆脱政策依赖，助力结构性调整以及重塑长期经济增长动力均是利好。

经济周期越来越短

近几年来，中国经济运行出现新的明显特征：

一是周期在变短，从早前几年、几个季度一个周期，到如今的按月度频率变化的局面，如近几个月投资、消费、工业生产等主要经济数据呈现的景象，1月－2月数据低迷，3月数据积极向好，4月便有又头向下，改变了市场一度乐观的情绪，5月甚至更差，显示经济运行的波动率增强。

二是经济波动的幅度在收窄，如去年一季度至今五个季度的GDP同比增速分别为7％、7％、6.9％、6.8％、6.7％，整体呈现阶梯下行态势。预计下半年这种整体稳步下行，单月存在波动的经济运行态势仍会持续，预计下半年GDP或在6.5％左右波动，全年GDP约为6.6％。

上半年基建投资和房地产投资是支持经济增长的主要动力，而受去产能压力的影响，制造业投资仍处于下行状态，民间投资更是不容乐观。其中，房地产开发投资增长在上半年受到销售大幅回暖的带动表现不俗，但5月以来，由于前期一线城市房地产上涨过快，引发资产泡沫担忧，政策有所收紧，在此背景下，房地产销售与投资数据出现高位下行，下半年能否继续支持经济存在疑问。

基础设施投资是上半年支持固定资产投资的最主要因素，主要受益于前期项目审批加快以及政府投资支出的加大。伴随着“十三五”投资项目相继落地，以及未来对铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目的投资加大，如根据最新《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》，未来三年有关交通设施项目总投资或将达到4.7万亿元，预计下半年基础设施投资增速将成为支持增长的主要动力。

在去产能的压力下，制造业投资在上半年降至新低。考虑到未来三年处置345家僵尸企业，用两年压缩煤炭和钢铁10％产能等任务的落地执行，制造业投资短期来看仍将处于下降区间。此外，去产能的艰难调整在民间投资与东北投资数据的大幅下滑中也可见一斑。今年1月-5月民间投资增长3.9％，而东北地区投资下降30％，均是拖累投资下滑的主要因素。

政策不确定性增强

当前宏观政策任务较重，一方面需要提供宽松的政策环境，以防止经济跌破6.5％的目标，起到稳增长的作用；另一方面，又要总结“四万亿”大规模经济刺激的教训，防止大水漫灌而造成的后遗症。上半年货币政策单月变化幅度较大，也能说明宽松政策的矛盾心态。

例如，一季度信贷与社会融资规模创下季度新高，而到4月份，新增人民币贷款与社会融资规模大降超过60％。5月人民币贷款超预期增加近万亿，比4月增加一倍，但主要体现在前三周信贷收紧，最后一周放量大增也凸显了政策的矛盾。同时，信贷投放主要以居民住房贷款居多，中长期非金融企业贷款较低，显示实体经济需求不足。另外，债券发行下降也与前期债券市场风险上升，利率走高有关，显示企业融资环境恶化。

M1和M2剪刀差不断扩大，表明在外部环境动荡之下，企业持有更多流动性资产的意愿在增加，暗示当前可能货币政策仍整体宽松，但投资需求疲软的事实。

下半年中国经济面临的主要挑战仍然是增长动力不足，通胀不足为虑。在此背景下，适度宽松的货币政策以及积极的财政政策，仍然应该是主要基调。　　权威人士对刺激政策的批评主要在于“度”，“高杠杆是原罪”，“投资扩张只能‘适度’，不能‘过度’”。因此，预计下半年刺激力度或有所减小，但政策收紧很可能导致硬着陆。预计下半年货币政策会保持适度宽松，通过定向操作如SLF、MLF以及PSL与常规操作相结合的方式保持流动性宽裕。而财政政策方面，考虑到今年财政赤字率目标已经上调至3％，创下新中国建立以来的新高，或将在去产能人员安置、增加公共服务投入、增发国债等方面做出更多安排。

下半年结构性改革的重心是去产能。伴随着对僵尸企业处理，工业生产、就业、消费或将面临短期冲击；同时，去杠杆任务也难免会造成短期流动性紧缩和资金短缺，打破刚性兑付让债券违约自然会引发资金市场成本上升及暂时失去信心，突然戳破泡沫则会带来金融市场的动荡甚至引发金融危机。因此，一定程度的宽松政策既是稳增长、保就业、防风险的需要，也有助于加速推动供给侧改革。

防范两大金融风险

展望下半年，有两大风险点需要重点防范：一是人民币面临的贬值压力，如美联储加息以及英国脱欧公投对人民币汇率稳定的冲击，二是国内债务违约上升引发的金融风险。

海外方面，近日受英国脱欧公投临近，全球金融风险上升的影响，美元继6月初非农数据公布后连续几日下跌之后，再次出现小幅上涨态势，人民币对美元中间价跌破6.60关口，创2011年1月13日以来的新低。而就在此前的5月份，由于市场对于美联储6月加息预期升温，人民币对美元也一度单月累计贬值1.53％，创去年“8.11”汇改以来的最大单月跌幅。

美联储加息路径的选择以及英国退欧等风险点，仍是影响未来人民币汇率走势的最重要因素。

今年上半年美联储加息步伐已经放缓，预计今年9月或加息一次。

关于6月底的英国公投，脱欧最大的伤害是英国。考虑到英国人务实的作风，此次公投最大可能会像之前苏格兰公投一样，做出留在欧元区的理智选择，脱欧是小概率事件。但这是属于“黑天鹅“一类的事件，一旦发生，金融风暴会接连而至。

从这个角度而言，应对美联储加息预期以及海外金融风险增加，下半年稳定人民币汇率仍然是最佳选择。

一是美联储加息预期推后，美元走强幅度有限，预计全年美元指数在90-100之间震荡，突破100的可能性不大，而这也意味着人民币对美元大幅贬值的压力降低，对待人民币汇率无需过于紧张；二是“8.11”汇改与岁末年初的两次人民币大幅贬值的教训深刻，说明稳定人民币汇率仍是占优策略，而一次性贬值仍具有理想化色彩，小幅贬值且战且退策略亦会造成预期混乱，加大稳定汇率成本；三是今年9月杭州G20峰会以及10月人民币正式加入SDR的较好机遇下，短期内鼓励海外资本流入国内债券和股票市场，维持汇率稳定是有利的。

从国内来看，防范债市违约风险升级尤其必要。今年上半年，中国债券市场上频频出现了债券违约与取消发行情况，并且违约主体罕见地从民企传导到国企、央企，导致投资者避险情绪增加。流动性充裕之时，投资者风险偏好下降也与营改增引发银行融资成本上涨担忧、1万亿元债转股导致市场对于企业逃废债的猜测以及对国有企业去产能或引发僵尸企业倒闭潮等因素有关。

从长远而言，打破刚性兑付也有利于建立正确的信用机制与推动金融产品价格真正的市场化，同时也应注重防范债市金融风险以及传导。

一方面加快供给侧改革，特别是力求在国企市场化改革方面有所突破，对于提振市场信心，摆脱政策依赖，助力结构性调整以及重塑长期经济增长动力均是利好；另一方面，在大力推进供给侧改革的同时，还需加强改革的协调性，特别是对改革可能引发的负面效应作出充分的预判。

作者为瑞穗证券亚洲公司董事总经理、首席经济学家