□ 史蒂芬·罗奇/文

尽管外界对中国经济的忧虑日益加深，但中国并不会陷入“失落的十年”那样的日本式停滞。不过令人担忧的不确定性依然笼罩着这一判断。日本的命运源于它不愿放弃已经无法正常运行的增长模式。虽然中国采纳结构性再平衡改革的举措将自身与日本区分开来，但其实施这一战略并不容易。要么改革成功，要么落得和日本一样的结局。

当前最热门的话题莫过于负债。2008年中国的非金融债务相当于GDP的150％，如今上升到255％，而三分之二的增长都集中在企业部门，尤其是国企。作为世界上最大的储蓄国，中国的债务膨胀算不上意外。高储蓄经济体本来就容易出现高投资，同时中国缺乏资本市场改革，这越发使得银行信贷资金在为中国投资热潮提供资金方面扮演了过于重要的角色。

相比之下，日本的状况在评估债务密集型增长的风险方面尤其具有启发性。日本在2015年末整体负债相当于GDP的390％左右，比中国高出135个百分点。但由于日本拥有极高的储蓄率——自2007年以来储蓄率平均相当于GDP的24％，这意味着日本的债务基本上都是内债，因此，日本不大会受到外国投资者资本外逃的冲击，而后者往往是危机爆发的原因。

中国自2007年以来的平均储蓄率是日本的1倍，这一结论与其债务密集型经济更加相关。2016年初的中国恐慌论——人们在资本外逃和汇率风险的忧虑中变得不知所措——却完全没有认识到这一点。担心中国债务危机导致硬着陆的恐慌情绪被过度夸大。

“僵尸企业”也是中国国内密切关注的话题。20世纪90年代，这些企业在日本首个“失落的十年”中扮演了关键行动者的角色，它们借助“常借常有”的受补贴银行借贷持续存活，掩盖了存在巨额不良贷款的事实，最终银行系统不堪重负、全面崩盘。值得注意的是，“僵尸企业”和“僵尸银行”之间的邪恶勾当堵塞了实体经济的动脉——导致生产率增长大幅放缓，日本这一状况至今都未扭转。

最近，中国领导层已经明确提到僵尸国有企业的存在。与日本在近十年间矢口否认问题存在的态度不同，中国当局已经较快地行动起来，遏制钢铁和煤炭这两个关键行业的过剩产能，更暗示会进一步对水泥、玻璃和造船行业进行整顿。

中国日益恶化的贷款质量，也会让人联想到日本的教训。上市银行官方发布的1.7％不良贷款率仅是冰山一角。潜藏其下的是“特别关注类贷款”——借款人尚处于还款困难的初期阶段，再加上影子银行部门的不良贷款，二者可能会使中国的整体不良贷款率提升到8％左右。在此情况下，当局最终肯定会被迫向银行体系注资。

中国最权威的官方报纸《人民日报》5月初对“权威知情人士”的一次采访，体现出政府高层间对如何避免重蹈日本覆辙的讨论日益激烈。这位在国家主席习近平身边工作的知情人士强调，中国债务和“僵尸企业”问题的潜在联系，可能令中国滑向日本式的“L”型结局。

这正是中日两国之间的核心区别。中国完全不能接受出现两个半“失落的十年”。但光靠意识到这一点，不足以保证中国不会陷入日本式陷阱。对此，改革才是决定性的差异化因素。日本不愿接受结构性改革的做法，是20世纪90年代的一个标志性事件，这同样也是令当前“安倍经济学”复苏计划难以推进的严重阻碍因素。相比之下，中国的战略强调结构改革和重新平衡的重任，最终成败将取决于中国领导层在面对强大既得利益集团抵制改革时所体现出的改革意志。

有趣的是，我在耶鲁大学教授的《日本的教训》课程上，选择研究“中国是否会成为下一个日本”的13位学生里，有三分之二的人最终撤回了这一比较结论。他们认为当代中国的经验——尤其邓小平领导下的改革开放——比日本的经验更重要。他们也获得了高分。

作者为耶鲁大学讲师、摩根士丹利（亚洲）有限公司前主席