□ Matthew Harrison肖耿/文

此文旨在探讨港币与国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）挂钩的一个可能方案，并通过与其他可能选项的比较（包括现行的与美元挂钩的机制），来考察港币与SDR挂钩的意义及可行性。

自1983年10月，港币汇率开始用现代联系汇率机制与美元挂钩。此机制自实施以来运行良好，终结了此前困扰香港的汇率不稳定问题。但其缺点是香港不能实行独立的货币政策，而必须被动接受美联储的货币政策。结果是香港实施联系汇率后香港经历了数次价格和/或资产通胀，包括此次金融危机之后的通胀，也经历了一次持续很久的通缩。另外，美元波动很大，导致港币对其他货币的汇率也大幅震荡。

此文提出在现行联系汇率机制下将港币与SDR挂钩的一个新方案。港币与SDR挂钩的汇率机制可以降低港币汇率波动，因为一篮子货币天然比单一货币波动性小。

港币与SDR挂钩的长期好处是香港将会为新的国际货币秩序发展奠定一块基石。香港的背书和SDR自身的改革将为SDR成为国际金融与贸易的一个市场工具提供新动力。

与美元挂钩的联系汇率机制

尽管香港用了22年才形成今天这套基于规则的货币系统，这套机制维持了货币稳定且应被视为成功

19世纪和中国做生意的外国商人使用的是中国的银本位货币体系。香港最早的货币也是银本位，硬币和纸币皆可兑换银两，此系统一直延续至1935年中国放弃银本位时为止。之后，港币转而挂钩英镑。

港币与英镑挂钩的联系汇率机制持续至1967年英镑贬值，只在日据时期短暂中断。1983年香港政府决定将港币挂钩美元，汇率设定在7.80港元兑换1美元，实行由立法设立的“外汇储备基金”管理的准联系汇率机制。

历史上的联系汇率机制一般以实体货币为基础。最初香港也是如此。1983年至1988年，此机制只使用实体货币。外储基金以7.80港元兑1美元的汇率卖出或购进负债证明书（用以支撑两家发钞银行的纸币），但没有其他机构执行兑换保证。为保证汇率维持在7.80，需要政府在外汇市场中干预，可当时政府还没有手段进行直接的非冲销式干预。因此香港当时并没有完全依靠套汇来维持教科书式的联系汇率机制。

1988年后当局开始将此机制应用于银行系统的外汇储备，首先在外储基金为汇丰银行设立结算账户。1996年当香港开始使用即时支付结算系统后，所有银行都必须在外储基金开立结算账户。这使得香港货币当局进行非冲销式干预成为可能。但是，当时香港货币当局并不保证满足所有银行外汇储备账户的兑换要求。当时货币当局着眼于通过货币市场干预管理银行流动性或利率。这项自由裁量权的行使让外界怀疑当局维持联系汇率的承诺。1990年外汇基金票据的发行和随后发行的外汇基金债券（EFBN，Exchange Fund Backed Note），拓展了管理银行流动性和汇率的工具。另外一个工具是1992年引入的流动资金调节机制（LAF，Liquidity Adjustment Facility）。1993年，香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority，金管局）成立，接管了外汇储备基金和相应货币管理职责。整体来看，这期间当局更倾向于调节银行系统流动性而非汇率，而经常让汇率显著浮动至强方。

1994年3月，金管局宣布将短期利率而不是银行系统流动性作为管理目标，着眼于将港币利率维持在流动资金调节机制规定的范围内，而这个范围是以美元利率为参考来设定的。此项目标看起来和联系汇率机制的运行有冲突，因为联系汇率应该让香港利率区别于美国利率以吸引或者阻止资金兑换港币，以便维持汇率目标。同样在1994年，金管局允许以EFBN以外的其他票据作为LAF抵押品，这也被视作是违背了联系汇率机制的运行理念。不管市场信心有没有受到这些违背正统联系汇率机制的举措的影响，1998年港币承受巨大压力。金管局在股票和期货市场击退了攻击港币的意图——这也是非冲销干预的一个例子。

1998年9月，联系汇率机制改革方案颁布。EFBN发行被限制（尽管此限制在2008年金融危机后被打破）。金管局为银行在外储基金的外汇账户提供固定价格的弱方兑换保证。LAF被取消，代之以贴现窗机制，金管局参照香港银行利率而不是美国利率来提供资金。这些改革取消了金管局此前行使的大部分自由裁量权，但是金管局仍然在强方继续行使自由裁量权。2005年5月，金管局宣布会逐步将弱方兑换保证改为7.85，新的强方兑换保证为7.75。在此范围内，金管局仍有选择干预的自由裁量权。尽管香港用了22年才形成今天这套基于规则的货币系统，这套机制维持了货币稳定且应被视为成功。

改进策略选择

但是改变现行的美元联系汇率机制的门槛很高。转换过程本身会导致波动，使用者需要适应新系统，也会有人就此投机套利

与美元挂钩的联系汇率制度似乎运行良好，但是也有弱点。

首先是货币自主权缺失。对固定汇率的主要批评是香港不能执行独立的货币政策而必须被动接受美国的货币政策。如果香港想要独立的货币政策路径，比如脱离美国的利率水平及其相应的过度扩张或过度减缩货币供应，马上就会吸引套利者前来获取无风险的利差收益，这反过来又会威胁到联系汇率运行机制。香港不可能长时间在维持与美元利差的同时保持货币的自由兑换，而如果货币不能自由兑换，香港的国际金融中心及国际贸易中心地位将不保。

其次，美元作为国际储备货币存在一些缺点。作为货币锚或国际储备货币，美元有其缺陷。许多经济评论者相信美元处于一个长期的贬值过程中，因为美国的贸易逆差和联邦政府债务在不断累积。美元的波动性在不断加大，对美国双赤字的担忧正在影响美元作为避险货币所得到的信任。美元之所以能成功胜任国际贸易和外汇储备货币，就是因为巨大的美元供给，而这又正是因为美国的赤字引起的，而赤字反过来又能造成美元货币体系的不稳定，这就是所谓“特里芬困境”。

许多人提议将港币转为与一篮子货币挂钩，如此会减少汇率的波动，因为一篮子货币会比单一货币稳定。篮子里面应该包括哪些货币呢？将港币转钩其主要贸易伙伴国按贸易加权的一篮子货币有其经济意义。但是一篮子货币汇率的透明度和直觉性比不上联系美元的机制。而且香港仍然不能独立于这些货币发行国的货币政策，尽管看来这些货币发行国的货币政策平均来看仍然比单一国家的货币政策更适应香港的经济周期。

如果联系一篮子货币，香港的制度成熟性将是一个问题。贸易加权的一篮子货币依靠一些涉及评判因素的计算方法，这些方法还会随时变化。即便这一篮子货币的构成公开了，贸易商仍然会就可能的变化投机（比如香港贸易模式的变化），这会产生不稳定性及信心损耗。

另有人提议港币与人民币挂钩，因为中国的经济重要性以及人民币国际化目标的提出，加之香港又是中国的一部分。但是，在可以预见的将来与人民币挂钩看起来不是一个现实的选项，因为中国的资本账户仍然被严格管制。作为一个国际金融中心，香港的货币不能挂靠一个不能自由兑换的货币。

第三个选项是允许港币自由浮动。但是，很少有人赞成，因为在1972年至1983年已经尝试过这种做法，历史证明不尽如人意。

有人建议转钩其他货币。但是改变现行的美元联系汇率机制的门槛很高。美元是世界最被承认的货币，也是到目前为止主要的国际贸易、投资和外汇储备货币。联系美元使得港币被全世界接受，这支持了香港的国际金融中心地位。转变货币锚也会对使用美元为记账单位的香港国际商业及金融机构产生货币兑换的摩擦成本，尽管这些成本不会太大，因为外汇市场的流动性很大。

其三，转换过程本身会导致波动，使用者需要适应新系统，也会有人就此投机套利。这些套利可视作对新系统的可靠程度的测试。

特别提款权（SDR）前景

除IMF之外，SDR也被其他一些国际机构当做记账单位。一些小国也有将货币挂钩SDR

为补充外汇资产（即美元和黄金）的不足，IMF于1969年在布雷顿森林体系和固定汇率机制下创设了SDR。上世纪70年代初期，随着布雷顿森林体系的终结，SDR在IMF中的地位仅是一种计价单位。

SDR (在ISO货币惯例中称为XDR) 本身不是一种货币，而是代表针对IMF成员国在IMF账户上所持可兑换成外汇的一种外汇提取权。SDR配额（也就是各国可从其IMF账户提取外汇的额度）由IMF分配给成员国，不能由私人持有。在有需要的时候，成员国可以从IMF提取两倍于其SDR配额的外汇用于补充成员国的外汇储备。

目前，1 SDR对应0.423欧元，、12.1日元、0.111英镑以及0.66美元，各货币占比是：美元占41.9％，欧元占37.4％，日元9.4％，英镑11.3％。SDR的组成和权重旨在反映各种货币在世界贸易和金融系统中的重要性，其构成比重每五年会做一次调整，如果有必要，IMF也可能提早调整其比例。由于中国的贸易与金融在全球的重要性，IMF已经决定在2016年底前新增人民币为SDR的其中一种货币。

基于SDR篮子里各货币在货币市场短期利率的加权平均利率，IMF每周调整SDR利率。如果成员国持有的SDR少于其配额就需要支付利息，反之则获取利息。

SDR的一个缺点是不能被私人使用。如果要将SDR用作外汇储备资产，比如用来干预市场或提供流动性，首先要将其兑换成货币。兑换过程可能需要几天且需要IMF作为中介，而IMF不持有外汇头寸。SDR的规模也相对较小，2011年其规模为2383亿SDR，仅占全球外汇储备资产的4％。2013年预计增长至4768亿。到现在已经有过三轮SDR分配，第一次在1970年，规模为93亿SDR，背景是以上提及过的美元短缺。第二次在1978年后的四年，调整规模为120亿。第三次从2009年到2011年，调整规模为2034亿。

本质上，SDR是一个让外汇储备短缺的国家通过其拥有的SDR获得其他国家外汇储备的一套外储共享机制，不能自动创造全球流动性， 除非IMF不断扩大SDR配额规模。

除IMF之外，SDR也被其他一些国际机构当做记账单位。一些小国也有将货币挂钩SDR。1983年有13个国家，但是汇率联系SDR的国家之后减少了。利比亚将其货币第纳尔挂钩了SDR；叙利亚2007年将其货币转钩SDR。卢旺达和塞舌尔也挂钩了SDR。

为了让SDR在国际金融体系中发挥更大作用，改革很有必要。改革要求IMF成员有政治愿望。全球金融危机的压力为这样的愿望提供了动力，但是动力是否足够引发有意义的改革仍待观察。

提高SDR的规模需要进一步扩大SDR配置总量。可以通过公开发行、市场销售和回购来增大配置总量。但这样便需要修改IMF条款，对IMF的角色做出巨大改变，实质上将IMF推向一个全球中央银行的角色。如果朝这个方向发展，SDR的使用需要扩大，特别是在私人领域的使用。让多个国家的货币汇率联系SDR将是其中重要的一步，包括港币与SDR挂钩。同时也需要SDR基础设施，比如“SDR窗口”或者回购交易机制，以用于贴现SDR资产并设定日常利率。

1978年IMF协议条款第二次修订时想要将SDR作为“主要国际金融体系储备资产”。有人提议用IMF成员国采用替换账户，以SDR代替现有的外汇储备，比如印度可以用其美元外汇储备转换成等额的SDR。但是这样会使得SDR有货币风险，以及利差损失风险。除非IMF能让其成员分担损失，否则如此做不可持续。

正如IMF指出的，首先发行SDR计价证券的机构和主权实体有先发劣势。如同任何一个货币，SDR也会有巨大的网络外部性和规模经济，最早的使用者不能享受到这些好处。初期的使用者需要承担额外流动性溢价、高额的对冲损失等等，直至SDR被广泛应用。

有人建议将SDR改革，成为一个以实物资产为支持的货币，并由IMF以被动的联系汇率机制来管理。SDR将以一篮子商品来支持，但汇率将依照诸如投资级别债券等替代资产，而不是商品本身来形成。目标是恢复类似19世纪金本位作为基础的国际金融秩序，以保证未来的汇率稳定及促进全球贸易和增长。在这个机制下，全球流动性将是反周期的——经济下行时由于商品价格下降，全球流动性会自动增长；经济上行时由于商品价格上升，全球流动性会自动减少。

港币与SDR挂钩做备选方案

联系SDR后香港将采纳SDR货币发行国的平均货币政策。这比被动接受某单一经济体的货币政策要更稳定可靠另外一个联系SDR的长期好处是，当人民币纳入SDR后，港币可以部分联系人民币

本文提议讨论用SDR取代美元作为港币的锚。挂钩SDR后，港币还可以继续实行联系汇率机制。这套机制将和当前挂钩美元的机制一样。目前的联系汇率机制和双向兑换保证获得了大多数观察家的好评。

新的机制将不能使用实际的SDR，因为只有主权国家才能使用SDR。此机制可以基于SDR官方比重的对应货币。在联系汇率机制下，金管局可以随时在IMF规定的比例下以SDR当日汇率兑换港币为美元、欧元、日元和英镑。

如IMF所说，SDR可能不适用于某一个国家和地区，但原则上一篮子货币比单一货币更稳定。用SDR作为港币的参照货币可以减少港币汇率波动，这对香港有利。

第二个好处在于，在固定汇率机制下香港缺乏货币政策独立性，联系SDR后香港将采纳SDR货币发行国的平均货币政策。这比被动接受某单一经济体的货币政策要更稳定可靠。另外一个联系SDR的长期好处是，当人民币纳入SDR后，港币可以部分联系人民币。这样关于联系人民币汇率或者让香港使用人民币的政治讨论就变得没有必要。

联系SDR汇率的劣势首先是，脱钩熟悉的美元转钩不常用的SDR风险和成本非常高。并且SDR不是货币，不能用于私人交易。兑换对应的四种货币将引发使用者的附加成本，尽管成本不大。再者，尽管SDR汇率很透明，但还是不如美元汇率那么透明。最后，联系SDR后，港币汇率每天都会变化，而目前港币至少相对美元汇率稳定。

联系美元的汇率机制应用了30年后仍然适用于香港，尽管其缺点明显，比如香港货币政策独立性缺失，美元汇率波动大，但是目前联系美元的好处仍旧多过坏处。可能目前能做的是准备好可能的备选方案，在条件成熟时采用。在这些选项中，港币与SDR挂钩或许是最不为人熟悉和最难想象的，但是也许很有价值记住这个备案，特别是看到 SDR在国际货币体系中的作用会越来越大时。

作者Matthew Harrison为香港交易所原研究主管；肖耿为香港大学金融与公共政策教授