□ 本刊特派记者 金焱发自华盛顿

李小加2009年成为香港交易所行政总裁后，人们开始用“雄心勃勃”来描述港交所。

几年来，李小加力推的港交所布局是：坐拥香港，但不局限于香港，打好大陆牌，用全球视野审时度势。

在这样的战略推动下，人民币股票发行、单币单股等一系列大刀阔斧的改革相继推出，港交所从股票业务单一收入流，逐渐转变为有协同效应的多资产收入流。在以14亿英镑收购全球工业金属的顶尖交易市场、伦敦金属交易所(LME)之后，今年港交所把大宗商品和固定收益业务的发展列为未来发展的重点。

面对全球新一轮贸易与金融竞争，香港希望发展成为新的大宗商品交易中心。李小加认为，这背后的逻辑是，美元国际化其中一个很重要的载体就是美元石油，参照美元，人民币国际化也一定要有自己的载体，这个载体就是大宗商品。对于这个载体，李小加认为，当我们面临宏观经济、金融稳定这些更重要的议题时，有时候需要调整国际化的步伐，能走的时候大步走，在市场动荡时，偶尔退一两步也没有关系，只要大方向和趋势是向前的，而且要和大宗商品紧密结合在一起，这样就能走得更安全。

近十年来，中国以其经济体量成为几乎所有大宗商品的最大进口国，世界上交易最活跃的大宗商品衍生品，有近一半在中国的交易所完成。如今中国经济转型期，中国经济增长面对债务、人口和低通胀的挑战，企盼中国需求带动新一轮大宗商品牛市似乎变得遥远。

与此相反，4月份中国流动性主导的高杠杆投机带动了全球大宗商品的价格上涨，中国最大的几家大宗商品交易所为此上调了交易成本、保证金以及针对某些合约的每日交易限制，以求遏制投机交易。业界人士抱怨说，国内期货市场商业套保者参与太少，投机者太多，中国大宗商品期货市场过度金融化，从而造成价格巨幅波动。

李小加深知，中国大宗商品泥沙俱下之际，也是港交所实现发展的机遇。李小加表示，最初港交所之所以收购LME，正是看中其服务现货市场和实体经济的能力，港交所计划在中国复制LME的模式，LME用了150年时间在全球设立700个授权仓库，而港交所在面对重要的机会窗口时，完成复制计划可能只需要1年－3年时间。

同时，中国目前的大宗商品市场基本是金融市场，没有完全服务实体经济。在接受《财经》记者书面采访时，李小加说，我们希望可以将LME的成功模式和历史经验移植到内地市场，在内地打造一个能够有效服务实体经济的商品现货交易平台，促进内地商品市场“实体化”。假以时日，我们希望中国的现货市场可以产生一系列真正具有全球影响力和代表性的“中国价格”基准，而这些价格基准也将为向第三层发展提供坚实的基础与持续的发展动力。

《财经》：你在2016年LME亚洲年会上指出，中国内地市场最大的矛盾是拥有大量的资产和过剩产能，同时有“资产荒”和高昂的融资成本现象，特别是在大宗商品领域，导致到处是“庞氏骗局”。能否具体解释一下？

李小加：经过几轮宽松货币政策刺激后，全球流动性都比较宽裕，中国也不例外，资金非常充沛甚至过剩。但是中国的资本市场仍处于起步阶段，信用体系不完善，未能很好地满足实体经济的融资需求，可供投资的品种也不够丰富。

一方面，很多中小企业融资难，融资成本高企；而另一方面，过剩的资金找不到合适的投资渠道，出现了“资产荒”。在这种情况下，一旦有高收益的投资机会出现，资金就会蜂拥而至，罔顾风险。目前内地有超过1000家大宗商品交易平台，数量众多，信誉良莠不齐，缺乏严格监管，一些平台利用监管规则的漏洞，以现货交易的名义推出了一些承诺高收益低风险的产品，诱导许多不明风险的散户投资者参与，但募集来的资金实际流向高风险领域，最终资金链断裂，引发兑付危机。其实质就是拆东墙补西墙的“庞氏骗局”。

《财经》：怎样改变中国某些大宗商品类似“庞氏骗局”的乱象？

李小加：要根治这种乱象，一方面应该加强监管，一方面要加强建设规范、透明、可信赖的、有实物交割体系和仓储体系的大宗商品现货交易平台，利用这样的平台有效连接资金和实体经济。这也正是我们香港交易所努力的方向，我们将在深圳前海建设一个值得信赖的大宗商品交易平台，将过剩资金和过剩产能有机结合，有效服务实体经济。

《财经》：统计数据表明，交易最活跃的大宗商品衍生品有近一半在中国的交易所交易，为什么会出现这种局面？如你所说，中国内地市场当前最大的矛盾在于金融资产和实体经济尚未实现有效对接，这主要是什么原因造成的？

李小加：自从2012年收购LME之后，我们对国际大宗商品市场有了更深刻认识。大宗商品市场的交易通常可以分为三个层面：

第一层是实体经济用户（生产商和消费商）：他们通常是现货市场的参与者，他们交易出的现货价格就好像股票市场的IPO发行，是商品市场定价启动的原动力，为其他交易提供价格基准。

第二层是服务实体经济用户的贸易、物流、金融服务提供商／中介机构：他们交易的目的是融资服务、对冲、风险管理，他们参与现货、远期以及期货交易，这些交易就类似股票上市后的二级市场交易。

第三层是纯金融投资者，包括投资基金与散户：他们参与交易的动机主要是投机。他们通常只参与非实物交割的标准期货产品，但他们为商品交易提供重要的流动性，他们的交易就如同股票市场的期权、期货等衍生产品交易。

总之，这三层的结构有点像金字塔，第一层和第二层交易所形成的价格基准是第三层交易的基础，就如同股票市场，没有IPO，就没有二级市场交易；没有二级市场，就不可能有衍生品市场。一个健康的多层次商品市场，应该从满足实体经济需求出发，拥有这样的正金字塔形架构。

对比LME和内地商品市场，我们发现一个有趣的现象。LME控制了全球近80％的基础金属交易，三个层面的用户均有覆盖，但主要参与者是第一层与第二层，它是个典型的正金字塔。而内地商品市场却像个倒金字塔：第一层与第二层用户(即实体经济用户和贸易、物流、金融服务提供商／中介机构)参与的现货市场还不太发达和规范，仓储认证增信环节薄弱，流通领域融资困难，整个现货生态系统效率低下，成本高企，风险丛生；第三层的期货市场交易却异常活跃，投资群体以散户为主，实物交割有限；也正因此，内地商品期货市场与现货市场的相关度还不够高，大宗商品市场的金融服务远远不能满足实体经济需求。

在这方面，我们希望可以将LME的成功模式和历史经验移植到内地市场，在内地打造一个能够有效服务实体经济的商品现货交易平台，促进内地商品市场“实体化”。假以时日，我们希望中国的现货市场可以产生一系列真正具有全球影响力和代表性的“中国价格”基准，而这些价格基准也将为第三层发展提供坚实的基础与持续的发展动力。

《财经》：港交所在深圳前海建立一个大宗商品现货交易平台，并将LME的DNA复制在这个国际化、市场化、有公信力的平台上，你们有什么优势？

李小加：打造大宗商品现货交易平台，我们有三大优势：一是香港交易所在收购伦敦金属交易所后具有了在大宗商品市场的专业经验和品牌；二是香港交易所有动力、决心和资源提供可靠的仓储、物流等配套设施及系统，有效服务实体经济；三是香港交易所具有公信力。

设立在深圳前海的商品交易平台，将通过现货交割服务实体经济，并形成新的价格基准，日后香港交易所可进一步使用价格基准，在香港发展指数、期货及其他衍生产品。

《财经》：通过现货交割服务实体经济，这种探索也可能会遇到很多挑战？

李小加：说到挑战，经常有朋友认为内地监管政策是我们即将面临的最大挑战，这其实是一种认识误区。所有监管政策的目标都是要管坏人、打击市场操控和防范系统性风险，而我们在前海建立大宗商品现货平台是要做好事，是符合国家利益和监管目标的，因此我相信会得到监管者的支持。

最大的挑战来自我们自身，我们是否有决心和远见，是否足够了解中国市场。LME虽然在全球商品市场运作方面有非常丰富的经验，但是中国市场有其独特性，不可能完全照搬海外经验，如何成功将LME经验移植到中国并使之适应中国的“水土”，可能是我们未来面临的一大挑战。

《财经》：中国是全世界最大的原材料消费国，但对定价权的影响力很小，未来是否有可能强化？

李小加：关于定价权，大家的讨论不少，但也存在不小的误区，一种典型的误解是认为定价平台在哪里，哪里就有定价权。其实，所谓的定价权，一定是买卖双方都能有效参与和都能接受的一种定价，任何一方不能接受的定价权都是没有意义的。如果买卖双方都在国内，那很简单，我们自己就有定价权，国内交易平台产生的价格就能成为定价基准；如果买卖双方都在国外，那这个定价权也与我们无关了。

现在讨论的定价权，主要是中国买家（或卖家）与海外卖家（或买家）之间交易时如何定价的问题，那么问题来了：一方面，由于外汇管制的限制，中国企业还不能完全自由地参与国际期货市场的交易去套保或参与博弈，不能在海外市场的定价过程中充分发挥自己的影响力。

同时，内地限制境外交易所设保税区交割仓库又人为地增加了中国实体企业保税交割的成本，造成中国企业按国际价格买进或卖出大宗商品时却不能用实物交割来对冲价格风险，有效地保护自己，犹如自己绑住一只手与人博弈，不能实货交割，就很有可能被对方挤仓让利。另一方面，国内交易所的交易虽然很活跃，但是海外卖家并未参与其中，他们自然不愿意接受国内交易所产生的价格作为定价基准，国内产生的定价在全球市场并没有影响力，最后双方交易还得使用海外市场的定价。

定价权的核心，是买卖双方都能参与和认可定价过程。无论定价平台在哪里，只要中国人在这个平台有足够的影响力，海外交易对手也认可这个定价，中国就可以掌握定价权。

《财经》：是否可以说，随着中国开放资本账户，其在全球商品市场上的定价权会水涨船高？

李小加：随着中国经济的崛起，中国已经成为全球最大的商品消费者，但由于资本市场尚不发达和开放，中国并未在全球大宗商品市场上获得与其经济实力相匹配的定价权。通过双向对外开放，中国可以逐步提高在国际大宗商品市场上的话语权。一方面，中国可以加快开放内地商品期货市场，引入境外投资者参与。另一方面，中国应该鼓励内地企业和投资者走出去，参与国际大宗商品市场。在这方面，拥有国际市场地位的香港可以创造独特价值。

《财经》：香港交易所在这方面有何计划?

李小加：具体而言，香港交易所希望通过与内地交易所伙伴共同合作建立中国与国际商品市场的互联互通机制，帮助内地投资者走出去。

在我们的《战略规划2016-2018》中，我们提出了打造商品战略的“三小通”：

一是“伦港通”：把亚洲的流动性尤其是中国的流动性导向LME,让LME更加金融化。“伦港通”的核心是将在LME交易的合同带到亚洲时段，通过香港交易所的平台进行交易结算，扩大LME的亚洲投资者基础，特别是在香港的中国投资者的参与。

二是“现货通”：通过在内地构建大宗商品现货交易平台，促进内地大宗商品市场实体化。

三是“内外通”：在“伦港通”与“现货通”成功运作一段时期后，我们可以通过产品互挂、仓单互换、价格授权、指数开放等方式有机地打通内地现货市场和期货市场，实现内地商品市场与国际商品市场的连通，输出中国的商品定价权。

这些战略正在落实中。我相信在不远的将来，中国在全球大宗商品市场上可以获得与其经济实力相匹配的定价权。