□ 本刊特派记者 金焱发自华盛顿

在华尔街浸淫了35个年头的安迪·赫克特(Andy Hecht)，在大宗商品交易商中特别抢眼。他语速平缓但不失热情，作为独立的大宗商品分析师，赫克特还是跨界作家兼媒体主持人。

赫克特了解市场的方式，是很多大宗商品做市商不敢想象的：他租用货船，出动装甲车辆和火车存储、运输种类繁多的大宗商品，并直接与联合国及有传奇色彩的大宗商品机构菲布罗(Phibro)合作。

2015年最后一季度到2016年初，许多大宗商品价格下滑至多年来的低点，这符合赫克特的预判，他自2015年起一直做空大宗商品。但到了今年2月中旬，市场走势突变，大宗商品大幅回暖，这让赫克特大为吃惊，他对《财经》记者说，我原以为美联储去年12月加息后会进入紧缩周期，美元升值，大宗商品价格下跌。通常来讲，熊市周期要长于四年。

但2月美联储按兵不动的策略，改变了赫克特对大宗商品价格走势的看法，他说：欧洲经济依然糟糕，日本境地更差，中国经济增速放缓，这表明利率必须维持在很低的位置。而低利率给大宗商品提供了价格上涨的环境。

黄金价格在今年初率先进入上行通道，到一季度结束时，全球黄金需求量达1290公吨，同比上涨21％，是有史以来需求量第二高的季度。黄金的表现对赫克特来说，似乎在传递着特别的信息。毕竟自1981年以来赫克特就在做黄金交易，他记得那时黄金刚好从1980年875美元/盎司的高位一路下行。

紧随黄金之后，世界上最主要的工业大宗商品之—、原油触底反弹。国际油价自2014年中开始下跌，今年1月，相当一部分分析师相信油价甚至会降至20美元/桶以下。随着美国原油钻井数量的下滑，全球经济放缓的担忧消退，市场情绪发生了变化。

在这个节点上，赫克特需要更有力的信息，最终帮他拨开迷雾的是全球航运业风向标，波罗的海干散货指数（下称BDI，Baltic Dry Index）。

BDI是由几条主要航线的即期运费加权计算而成，为即期市场行情的反映。2月10日，BDI创出历史低位290点。随后BDI走出惊人涨幅，到4月27日升到715点，在九周时间内上涨超过146％，伴随着BDI从低点崛起的这几个月间，全球大宗商品的需求回升。

在赫克特看来，市场突然间转向是某种意义上的“通胀”。很多人担心低利率政策的代价是通胀，没想到通胀就这样悄然来了。赫克特因此相信，大宗商品价格已经在3月份筑底。

6月中旬，彭博大宗商品指数已从今年初的最低点反弹超过20％，标志着全球大宗商品在技术上进入牛市。彭博大宗商品指数包含了22种期货合约，其中有15种实现了正回报。该指数的上涨主要得益于原油、黄金、大豆和锌价的强劲反弹，其中豆粕期货价格飙升逾50％。

同时，今年彭博大宗商品指数的总回报率超过11％，成为表现最好的资产类别，同期全球股市回报率约为6％，债市回报率仅2.2％。今年前四个月，全球大宗商品市场净流入资金近600亿美元。

大宗商品市场主要受基本面的支配，但也受市场避险或风险偏好的情绪切换影响。英国脱欧事件就生动地体现了避险情绪如何左右大宗商品的价格。在英国公投第二天，纽约商品交易所原油、铜、大豆等品种期货价格出现了宽幅震荡。英镑跌幅扩大至10％，至1985年以来最低水平，欧元也创出1999年面世以来的最大贬值幅度。原油当天暴跌逾7％，其他工业金属均跟随走低，但黄金则受避险情绪的支撑在几个小时之内飙涨近110美元。随后市场情绪逐渐恢复稳定，大宗商品市场陆续修正英国脱欧带来的下跌影响。

不过，投资者依然对大宗商品价格是反弹还是反转莫衷一是。瑞银财富管理投资总监大宗商品主管及亚太区外汇主管施德铭对《财经》记者说，大宗商品的熊市周期正在接近尾声，但最近价格上涨还不稳定，短期价格仍然有可能下滑。

赫克特确信，今年下半年全球经济面临更多的不确定因素，大宗商品不会一路单向高歌猛进，其价格动荡也许变得更为常态。

供求跷跷板

纵观大多数大宗商品现货的历史，尤其是能源类商品的历史，华盛顿大宗商品经纪商Powerhouse执行副总裁大卫·汤普森（David Thompson）对《财经》记者说，他们的历史是由繁荣和萧条交替循环构成的，这经常是由需求和供给的错配造成的。

业界的共识是，全球上一轮大宗商品牛市，是由中国需求的强劲增长带动的，考察大宗商品熊市何时结束，牛市何时开始，也需要从供需基本面出发。当供应显著减少而需求显著转好，才是熊市的终结及下一轮牛市的开始。

对2015年以来大宗商品价格大跌的主要推手，摩根大通一位不愿具名的经济学家对《财经》记者指出，中国需求大幅萎缩导致全球大宗商品熊市的说法不妥，中国对原油和其他大宗商品的需求还在，真正的原因是大宗商品供应过剩。

大宗商品实际上经历了五年的调整。从历史上看，上世纪30年代大萧条后，大宗商品价格曾经历四年低迷期。施德铭说，大宗商品的供应端在调整，加之全球经济增长会企稳并在2017年有所加速——预计较2016年多增长0.5个百分点，施德铭相信大宗商品价格会在今年见底后逐步走高。从短期来看，大宗商品价格会有所回落，主要是受能源和稀有金属拉动的影响。在他看来更为明确的信号是，如果大宗商品价格（广义指数）降至今年低点，这一轮反弹周期就算结束了。

每种大宗商品都有自己独特的供应和需求特征，如果仅从供需基本面来看，有些大宗商品还未筑底。施德铭认为，大宗商品市场中的原油、天然气、煤、铁矿石、铜、铝、玉米、大豆、小麦、糖、咖啡豆甚至家畜，仍然面临着产能过剩。基于此，这些大宗商品的价格仍有回落的空间，并有可能停留在相对低迷的水平。

具体到不同的大宗商品，其供应端的特征彼此差别很大，这反映在不同商品之间的平均相关性较低。以铁矿石为例，全球铁矿石市场的现状是严重地供大于求。自五年前达到每吨近200美元的顶峰之后，铁矿石价格一路暴跌。2016年初人们认为铁矿石行业会非常艰难，但让人们没有料想到的是，年初以来，铁矿石等首先在大宗商品中走出一波不错的反弹行情，到了4月底，铁矿石交易价升至近每吨70美元，达到一年多以来最高水平，比1月的低点高出近50％。

铁矿石价格曾经的狂飙，是由于美元走弱、中国钢价上涨以及来自澳大利亚和巴西的供给出现扰动所致。但好景不长，供给过剩很快就让铁矿石价格回落——巴西矿商淡水河谷在推进行业内最大的开发项目S11D，得到韩国钢铁制造商浦项制铁(Posco)支持，年产5500万吨的澳大利亚矿商Roy Hill将在今年晚些时候增产。高盛分析师认为，随着2016年下半年新的铁矿石产能增加，以及中国需求下降，铁矿石库存将继续增长。

花旗集团表示，铁矿石今明两年的均价将分别为每吨49美元和42美元，然后在2019年跌至38美元。

2016年以来，锌成为表现最为强劲的大宗商品之一，原因则是供应缺口加大。锌被用来生产镀锌钢板。矿业巨头嘉能可(Glencore)去年采取了减产三分之一的行动，澳大利亚和爱尔兰两个大型锌矿也有关闭计划，导致锌矿供应紧张，精炼锌产量受到了抑制，而中国冶炼厂可能四年来首次削减锌产量进一步推升锌价。

2016年年初至今，锌价升幅达到30％。高盛指出，因矿藏耗尽和产出限制可能导致今年锌供应继续萎缩，从而支撑锌价上涨。高盛预计2016年全球锌供给短缺将达11.4万吨，2017年则扩大至36万吨。

锌的供应显然需要刺激需求来提振，在某种程度上，铅、可可豆和咖啡豆也属于这个范畴。其中，咖啡可能出现供应短缺主要是由于天气恶劣。路透调查显示，在2015年－2016年9月，咖啡供应可能有300万包(每包60千克)的缺口，为2009年－2010年度来首次短缺。软性大宗商品中的糖、咖啡豆和可可豆要么供应不足，要么供应在收紧过程中。

2014年中期以来，国际油价从114美元/桶大幅下跌，其罪魁就是供过于求。历经供给严重不平衡的国际石油市场近来发生了一些积极变化，国际能源署（IEA）在6月发布的《石油市场报告》中提到，国际石油市场的供给在刚刚过去的5月经历了自2013年来的首次显著下滑，主要原因在于加拿大森林大火以及利比亚国内动荡造成的减产影响了原油供给。5月，全球石油产量日均保持在9540万桶，与2014年5月相比，日均减少了59万桶的产量。

在需求端，IEA认为2016年全球范围内的石油需求增幅将达到日均130万桶。2017年，全球对石油需求的增幅依旧将保持在日均130万桶，届时将达到每日9740万桶的需求水平。

欧佩克6月份的报告也有类似观点：过量供应局面将在未来几个季度改善，近期油价回升，应归因于美元走弱，美国石油生产下滑，一些产油国出现突发状况，预计将导致非欧佩克石油供应骤降等一系列因素。欧佩克还警告称，目前石油供过于求仍然严重，库存高企，但世界经济稳健增长有望改善石油需求前景。

长期从事石油地质与石油经济领域研究的罗宾·米尔斯对《财经》记者说，石油需求保持强劲。供应方面，受到来自加拿大的影响只是临时的，尼日利亚石油产出因叛军对其石油设施发动的袭击而削减的影响则很大。

有数据显示，尼日利亚的石油产量减少16万桶/日，降至145万桶/日，尼日利亚的石油产量已降至近30年来的低位。同时委内瑞拉和利比亚减产也产生了影响。但这些减产部分被伊朗的回归抵消，不过伊朗目前可能已接近它最大的可持续产出水平。所以，随着美国页岩产量的下降，市场正在从高库存走向均衡。

负利率因素

多种因素的合力，促成了大宗商品价格走高或走低。大宗商品的生产往往局限于某一地区，但其消费却无处不在。大宗商品出现短缺或供大于求，既有天气因素也有政治事件的影响，各种因素还交互产生影响。赫克特指出，大宗商品作为资产类别也对宏观经济力量作出反映。

2004年之前，原油从未突破每桶42美元，但2008年原油价格飙升至每桶147美元。2004年，原材料市场踏上牛市的征途，许多大宗商品的价格陆续走上历史高点。

2008年全球金融危机导致大宗商品价格暴跌，随后各大央行的低利率和量化宽松的政策，使大宗商品的价格又迅速收复了部分失地。

国际货币基金组织副总裁朱民表示，2008年金融危机后，全球市场的关联度变得更为紧密，这使得市场的互动性大大增加，不同的资产在不同市场的互动性在金融危机前约为30％，现已增长到50％－80％；全球资产的互动性从金融危机以前的40％增长到70％。

朱民对《财经》记者说，负利率使投资者的冒险偏好上升，加大了市场的风险程度，低利率水平使保险公司收益受到影响，可能会产生不能支付的问题。这些问题最终会转移为金融风险。现在看来央行的政策分化会继续，由此引起金融市场资本流动变化，这也是今年潜在的风险。

更为疲弱的经济数据，会促使投资者买入股票、大宗商品和企业债，因为他们相信利率政策将会保持宽松，英国脱欧事件佐证了这一点：在过去八年中，低利率和量化宽松、通过购债而使央行资产负债表膨胀，这些货币政策已成为常态而不是例外，而英国脱欧之后，人们对全球各大央行放宽政策的预期又被重新点燃。

日本央行6月16日宣布维持0.1％的负利率不变，并继续以每年80万亿日元的速度扩大基础货币。业内人士认为，工业产出表现令日本经济疲惫现状更加突出，预计日央行将在7月加码宽松。英国脱欧公投后，人们猜测英格兰银行可能在夏天采取一些货币政策宽松的措施。经济学家们预计，欧洲央行将长期维持利率在负值。

朱民指出，负利率从理论上可以计算最低值，各国计算方式不同，现在则要看对整个经济增长预期的计算。欧元区和日本央行都还进行负利率的尝试，很难判断负利率已经到顶了。

发达经济体就业增长放缓，英国脱离欧盟等风险，促使美联储在6月15日作出保持利率不变的决定。

汤普森指出，在目前经济周期的节点上，利率的上升很可能推动美元走强。尽管很多论点认为石油和美元一定会呈现相反的走势，但从价格的历史数据中可以看出，这种情况并不总会发生。如果美联储决定持续加息，其依据是美国经济转好，能源市场可能认为这是美国、甚至全球经济转好的迹象，从而增加对石油的需求，因此油价可能会受到正面影响而上涨。

施德铭认为，加息意味着强势美元，更强势的美元对于那些以美元计价、但大多在非美元经济体内生产和消费的大宗商品资产类别会产生不利影响。短期内，美元走强会伤及大宗商品的价格，但长期来看对大宗商品的回报没有显著的影响。

贵金属被认为是最易受强势美元影响的大宗商品之一。2011年贵金属进入漫长熊市，2014年5月美元指数开始劲升，贵金属价格则开始陡降，直到2015年底和2016年初跌至低点。黄金在去年12月跌到1046.20美元/盎司，几乎同一时段白银也迎来了最低点的13.635美元，铂金则在2016年1月触低点812.20美元/盎司。

黄金，白银和铂金价格在熊市期间分别下跌了45.5％，72.6％和64.8％。当美元处于回调模式之际，实际上从年初至4月，弱势美元为黄金、白银和铂金价格提供了支持。赫克特说，一年多的时间内，贵金属与强势美元负相关系数达到0.6，他由此相信美元走势和全球低利率环境为贵金属价格进一步上涨提供了空间，“起码我们已经开始看到长期趋势的逆转”，他说。

施德铭相信贵金属的熊市已接近尾声，但问题是美联储是否会将真实利率提到较高水平。目前鉴于美国债务高企，施德铭认为可能性不太大。如果美联储每年加息0.5个百分点，贵金属将会经历低谷期，黄金价格可能降至1100美元－1150美元/盎司，然后需求将会上升，从而均衡市场。

黄金和其他贵金属5月的整体走势是价格下降。施德铭预期，较好的经济数据是美联储行动的关键，美联储实行更高的利率，短期内会使美元走强。因此，黄金价格可能降到1150美元/盎司。但期货市场的投机仓位依然偏高，因此有进一步减仓的空间。

对这些贵金属价格走势更重要的考量，赫克特认为是投资需求。虽然从历史上看，美元走强和较高的利率对贵金属利空，但有迹象表明，投资需求今年卷土重来，赫克特认为这些买方的力量可以压倒25个基点的加息和小幅的美元走高。

摩根大通近期表示，在负利率的预期下，各央行可能会考虑将储备多元化。当全球国债收益率都降至历史新低时，黄金是一个很好的对冲品。一位对冲基金经理也表示，今年黄金经历了30年来最好的一个季度，不过这很可能只是反弹的开始，因为当前的宽松政策是史无前例的。

原油价格在反转

金融市场大体可以达成共识的是，大宗商品的势头和方向已经发生了扭转，但这并不意味着其价格不会回落，其中最有代表性的莫过于引领大盘复苏的原油。

原油是大宗商品之王。信息和数据分析公司IHS能源高级副总裁卡洛斯·帕斯夸尔对《财经》记者说，在过去的一年中，市场每天生产出100万到150万桶无法消耗掉的石油需求。这种超量供应导致了全球范围的石油存货，并且在2016年初引发了油价的暴跌。今年末至2017年初，石油需求将会比供应增长得更快，市场将开始出售大量石油储存，明年石油需求增长的速度要大于供应增加的速度。

美国原油期货在二季度相比上季度上涨近25％，是七年来最强的季度涨幅；布伦特原油二季度价格比上季度上升近28％。7月1日美国原油期货上涨0.6％，报每桶48.62美元；布伦特原油期货上涨0.72％，报每桶50.10美元。

世界大型企业研究会北美首席经济学家迦得·莱文侬对《财经》记者说，未来油价不会下降很多，鉴于我们所处的环境，50美元/桶会让更多的供应商加入进来，甚至可能使油价会低于50美元价格。石油市场终将会在这一区间趋于稳定。

这让人人联想起，过去两年中，原油市场经历过的价格回升都很短命。但放在更长的历史视角下，这又显得不足为奇：在1998年－2008年的十年间，原油价格从8美元/桶涨到147美元/桶，之后回坠至32美元/桶，然后又用五年的时间飙涨至105美元/桶，然后回坠至26美元/桶。

IMF中东和中亚地区经济学家布鲁诺·凡尔赛（Bruno Versailles）对《财经》记者表示，期货市场不会指望石油价格能重返几年前100美元/桶以上的高点。在供应端，页岩油的到来和其相对弹性的产量，以及OPEC成员国日增的产油量扮演了重要角色；在需求端，新兴市场较低的经济增速会降低石油需求的增长，这个趋势会持续，尤其是在全球石油效率普遍提高的情况下，这导致了中期对需求增长的抑制。

其他大宗商品的价格也有所下降，但没有油价下滑的多。以金属价格为例，2015年－2019年金属价格要比2014年10月IMF地区经济展望的预测低13％。天然气价格的基线预测保持不变，但有些国家如卡塔尔，其天然气出口价格更低，因为他们所签的合同与石油价格挂钩。

全球石油供应格局的变化，使得油价对突发事件的冲击变得更有抵抗力。帕斯夸尔指出，2015年全球每天100多万桶的超量供应抵消了政治风险对市场的影响，比如，石油价格并未因为“伊斯兰国”在巴黎、埃及、土耳其、美国和比利时发动的攻击而上涨。

帕斯夸尔认为，随着全球石油市场的需求赶上或超过供应水平，尤其是如果供给中断继续，在接下来的6个到12个月里，风险溢价会回归成为影响油价的一个因素。风险溢价影响油价的程度取决于中东地区未来态势的发展，以及诸如委内瑞拉、尼日利亚等其他关键产油地区潜在的供应减少。

汤普森相信，能源市场正在筑底的过程中，其特征是震荡的交易、价格上升失败但同时并未创下新低。如果回忆一下天然气市场当年的大熊市和它的结束，熊市结束后天然气价格并未立刻反弹此前高位。石油会遵循同样的逻辑吗？

“牛”途踯躅

大宗商品的价格涨跌和全球经济增长相关，后者的状况不容乐观：发达国家增速缓慢，许多新兴经济体增速也在放缓，有的甚至在萎缩。企业投资裹足不前，消费者支出仍小心谨慎，经济合作与发展组织（OECD）预测今年全球经济增幅只有3％，全球经济陷入了“低增长陷阱”。

经济疲弱会影响到大宗商品的需求，但在硬币的另一面，赫克特说，各国央行继续以低利率刺激经济，这种货币政策的代价很有可能就是通胀。当利率较高时，原材料相关的库存成本变得更高，消费者倾向于根据需要现买现用。

央行鼓励消费和借贷而非存款，会导致流通中的纸币越来越多、越来越不值钱。人们追逐金融产品，大量的钱追逐包括大宗商品在内的金融产品，大宗商品必然会变得更贵。

低利率对大宗商品是一层利好，中国则是另一个利好因素——中国是大宗商品的需求端。

全球金融危机发生后的几年，中国几乎包揽了全球大宗商品需求的全部增长部分，从粗钢、铝、铜、镍到锌和铁矿石。阿拉伯观察（Arabia Monitor）首席经济学家佛罗伦萨·埃迪欧克顿（Florence Eid-Oakden）给《财经》记者举例说，阿联酋对中国的石油出口在2005年－2015年十年间增长了10倍，但与邻国沙特阿拉伯和伊朗比起来，阿联酋对中国的石油出口显得不足称道。

最近几年，对中国经济的担忧已经引发了全球市场动荡，这一担忧仍然没有解除。汤普森说，中国的转型可能会以不同的方式来影响大宗商品市场。

中国城市化进程正在减缓，施德铭认为，这使得铁矿石及与基建相关的大宗商品在结构性图景中显得最弱。比铁矿石的命运好些的是基本金属，因为基本金属不仅是建筑的原材料，还与制造业相关，而制造业对基本金属如铝、镍、不锈钢的需求更为强劲。同样，与消费相关的石油、黄金、白银或者农产品如牛肉，都有人均需求上升的空间。

咖啡、可可豆等软性大宗商品则受益于中国中产阶级快速成长。以可可豆市场为例，十年前巧克力在中国不受欢迎，但过去几年，大宗商品市场中可可豆是唯一没下跌多少而且持续震荡上涨的大宗商品。

咖啡市场也同样，传统上的饮茶国家如中国，随着小咖啡馆和星巴克对咖啡的推广，中国出现了越来越多的咖啡消费，据统计，2014年中国咖啡消费量约16万吨，整个市场消费额约1000亿元，近几年来年均增长率保持在20％左右，咖啡消费市场规模将由目前的1000亿元增长到6000亿元以上。中国咖啡行业正步入快速成长期，重庆则在努力打造世界第三大咖啡交易中心。

印度是另外一个需求端的庞然大物。埃迪欧克顿说，印度政府承诺在接下来的20年中维持8％－10％的经济增长，最近五年年增长率平均是8.7％。印度的能源依赖性将会在2030年前增长至92％。

如果权衡大宗商品需求与供给的等式，赫克特说：当潜在的市场因需求而拓展时，供应和需求的平衡收紧。而一旦供应端因为物流或供应链或政治环节出现问题，大宗商品的价格会突然上升，尽管其价格本应随着人口的增长而缓慢稳定地上升。因而需求端不会有大而突然的变化，剧变往往出现在供给端，这也决定了大宗商品波动性很强。

今年的大豆市场就很好地演绎了这个变数。芝加哥期货交易所(CBOT)大豆期货6月10日延续之前涨势，涨至两年新高。市场的交易商表示，正是由于对美国供应的出口需求增长且投资基金买盘活跃，使得交投最活跃的11月份大豆合约此前一周急升近6.89％，最高至1186.25美分/蒲式耳，连续第九周上涨，为自1973年以来涨势时间最长。农产品一直呈现着价格混合的局面，天气仍然是其中最大的变量。

最近农产品价格上升，尤其是大豆价格的飞涨，是因为南美作物出现问题，夏收不理想，以及2016/2017年度拉尼娜现象的上升预期的共同产物。施德铭说，农产品整体就与金属及矿业一样，近年来投资过热，其中过剩的产能仍在整个系统中运转，除非突发干旱，否则大豆和玉米价格上升的空间有限。

从负债的角度出发，施德铭认为，无论是发达国家市场还是新兴市场，世界范围公、私部门的负债水平已经很高，这意味着需求前景很弱。

他指出，全球经济增长会稳定下来，2017年增速会加快，大宗商品价格将在今年见底后走高。从历史上来看，上世纪30年代大萧条后大宗商品价格经历了四年的低迷期，现在我们在调整过程中已经过五年了。

实习生申玉哲对此文亦有贡献