□Peter·Fuhrman王岩松/文

美国本土最大的产业——房地产业中有越来越多的重量级投资人开始认定这个行业的历史正在重演。他们相信目前大量涌入的中国投资者会像25年前跑来美国投资房地产的日本人一样狂热地买买买，然后，在可预见的未来，赔掉大部分身家。

当年，他们只是把大楼以浮夸的价格卖给头脑发热的日本人，然后以白菜价从没有得到预期回报又急需资金的日本人手中将大楼买回。一买一卖间，日本人损失而美国人获益——他们从中赚取了超过100亿美元。

现在，中国的投资人正像1988年至1993年间的日本人一样争先恐后地涌入美国购买房地产。这一切都似曾相识。

这些中国投资者的投资多集中在纽约、旧金山和洛杉矶三个区域，并且只投资一类地产——大型地标商业大楼和地标地块开发。他们在短时间内就将曼哈顿写字楼的价格推到创纪录的高点，均价超过1400美元每平方尺，约每平方米10万元人民币。

中国投资人到底已经在美国房地产领域花了多少钱？确切的数据不得而知。很多中国投资人并非使用正规渠道换来的美元进行投资。据美国顶级的亚洲研究机构亚洲协会（Asia Society）最新调查称，他们估计2010年至2015年间中国投资人至少花费了1350亿美元在美国房地产。另有一些业内专家计算在过去的一年，中国人购买美国商业物业的总额增长超过400％。

中国人去年成为世界上最大的商业地产市场——纽约曼哈顿商业物业的最大买家。虽然中国公司的跨境并购一直占据主流媒体的头版头条，然而真实情况是，中国人“走出去”的时候，买不动产的花费远超过买公司的支出。

毫无疑问，今年中国人在美国房地产领域的投资金额将会再创新高。中国人寿、中投、绿地、信达都已经公布它们在曼哈顿完成了巨额交易。

无论是中国的机构投资人还是个人，他们相信，人民币会进一步对美元贬值，现在将手中的人民币换成美国的物业是其资产保值增值的手段，这笔投资最终会随着人民币的贬值而获利。

狂热的中国买家

“中国价格”在美国获得了新的定义。曾经，它意味着中国制造的产品要比本土制造至少便宜三分之一；现在，它意味着本土物业可以至少33％的溢价卖给中国买家。

最近一段时间，美国地产行业的从业人员都陷入了狂热，他们极尽所能地吸引来自中国的投资人。最大的几家地产中介商都在大量招聘会说普通话的人员，并为每个项目准备精美的中文资料，一些大型项目甚至首先展示给中国潜在买家。就像25年前的日本人一样，中国投资人已经获得了出手豪阔的江湖声誉——中国人愿意以超过其他外资买家25％，超过本土买家40％的价格购买任何标志性物业。

18个月以前，在美国几乎没有人知道安邦的名字。现在，他们是所有美国地产商的最理想交易方。去年，安邦保险支付20亿美元收购纽约华尔道夫酒店。卖方是鼎鼎大名的黑石集团，世界最大也是最成功的地产投资机构。在美国投资界有一条金规铁律：如果卖方是黑石，那么买方一定是溢价交易了。

基于安邦的收购价格和华尔道夫目前的盈利水平计算，安邦的回报率极有可能低于2.5％。而美国本土的投资人对项目的回报率要求通常是这个数目的两倍，即超过5％。

安邦的盈利计划是将酒店的部分客房改成高级公寓。在公布了这个改造计划后，安邦不得不为酒店的工会员工支付1.49亿美元的“补偿”以得到他们的批准。这又是一个因不熟悉当地法规和行事惯例而造成额外损失的案例。曼哈顿区域的酒店员工工会是美国势力最强的工会之一。算上这笔费用，安邦本已不高的回报率恐怕又要降低一些了。

今年早些时候，黑石公布将旗下16家酒店打包以65亿美元的价格出售给安邦。黑石在此公告发布的三个多月前才刚刚以60亿美元的价格将这些资产购入。安邦的董事长吴小晖将黑石的主席Steve Schwarzman——美国投资界最有影响力也是最具传奇的人物之一，称为他的好朋友。

没有最高，只有更高。另外一家来自中国的保险公司，阳光保险，以平均200万美元每个房间的创纪录价格收购了曼哈顿的一家叫Baccarat的精品豪华酒店。这目前仍是美国酒店交易史上的最高单房价格。以该价格计算，阳光保险如果要实现4％的回报率，这家酒店的房费需要超过几乎美国任何一家酒店的平均房费。

纽约最著名的酒店，广场酒店（the Plaza），现在也在叫价出售。四年前买下该酒店的印度人正在面临破产危机。毫无疑问，他们也在尽其所能地寻找中国买家，我们已经看过他们的项目资料。在我们看来，大概只有疯子才会接受印度人7亿美元的叫价。

日本人的前车之鉴

美国市场普遍认为，中国人正在价位的高点大举收购。交易价格已经高到了无法用基本经济学原理解释的程度。

目前很多向中国买家展示的大楼的叫价已经是“负杠杆”的非正常价格，即大楼的租金回报率甚至低于抵押贷款的利率。这和上世纪80年代的情况很像——日本人支付了如此高的收购价格，以致除了物业价格持续走强外，没有任何其他获利办法。而当时几乎没有美国本土投资人认为不动产价格会持续走强。这也是为什么有如此多的本土地产商急切地要把物业脱手给中国买家。

现如今，说服美国卖家公平对待中国买家是个不小的挑战，这不仅仅体现在交易价格的过分提价，关键的交易条款也往往会被卖方精明的律师“精心”设计一番。美国的房地产的法律法规非常复杂，一个不小心就可能接了个“烫手山芋”。

如今的中国地产投资人确实貌似25年前的日本投资人，但两者也有很大不同。中国的投资人更理性、更慎重，更职业化地评估美国地产投资机会。同时，他们可以从过往日本投资者的惨痛失败中吸取经验。

25年前，美国的主流经济学家们大都相信日本投资人蜂拥购买美国标志性物业证明了日本将很快超越美国成为世界第一大经济体。但是，现在看来，无节制收购美国物业正是压垮当年日本经济的最后一根稻草。

日本的本土股票市场和房地产跌幅超过70％，并且至今没有恢复。GDP骤减，工资下降。日本的银行，戴着当时世界上最大的银行体系的桂冠，纷纷陷入濒于破产的窘境，损失超过7000亿美元。为了阻止经济的进一步下滑，日本政府采取了大幅举债巨额投资的极端经济政策。日本是今天世界稳定经济体中负债率最高的国家，负债总额接近其GDP的2.5倍。25年来，日本从世界上最有影响力、最受推崇的经济体沦为最病入膏肓的经济体之一。

没有哪个交易比1989年包括12栋商业大厦的纽约洛克菲勒中心的换手更能清楚地揭示日本人投资美国房地产时所犯的错误了。

这个建于上世纪30年代的壮观楼群一直是世界最顶级的高端物业之一。1989年，三菱集团的上市地产公司三菱地产从洛克菲勒家族手中以14亿美元的价格收购该处物业的大多数股权。当时，洛克菲勒家族急需现金，和当时大多数业主一样，去日本寻找报价最高的买家。三菱，当时是如此担心半路杀出程咬金影响交易，急切地向洛克菲勒家族报出了附带优先购买权的超高价格。他们很快就完成了收购，之后又投资了5亿美元升级改造该楼群。日本人当时的判断是：曼哈顿第五大道上的物业属于稀缺资源，总是在升值。

但是，三菱并没有在曼哈顿管理大型商业物业的经验。他们的预测模型中以从未在曼哈顿发生过的大幅租金上涨为测算基础。另外，吸引很多日本公司入驻的计划也未能如愿发生。洛克菲勒中心开始亏损。到了1995年，已有超过6亿美元的拖欠贷款，洛克菲勒中心申请破产。三菱损失了几乎全部的投资，同时，日本人还要给美国政府支付一笔巨额的税务惩罚金。

最后一个由精明的美国投资人组成的财团买下了申请破产的洛克菲勒中心。今天，如果该楼群要出售的话，市场价格至少为80亿美元。

当年日本人犯下了几个错误：收购价格太高；借款金额太多；特别是因为对市场的不熟悉，财务预测做得过于乐观。并且，绝大多数情况下，他们仅作为被动的物业持有者进场，没有积极和聪明的改造计划；另外，他们的投资还大都仅仅局限于收购纽约、旧金山和洛杉矶的地标建筑，没有平衡的投资组合，风险过于集中。

如何为投资上保险

据亚洲协会数据显示，中国投资人在美国买入的物业中超过70％局限在纽约、旧金山和洛杉矶。如果加上硅谷和橘郡这两个洛杉矶和旧金山附近的高端社区，这个数字要超过85％。这些被中国人“看上”的区域里的物业的价格现在都达到了其创纪录的高值。但是，中国的投资人可能不清楚的是，这些区域也正是美国地方政府监管最强的区域，很难获得新建批准或更改物业使用用途。这无疑会给不熟悉情况就贸然进入的外来人增加未预料的风险和支出。

完全不难理解为什么中国人喜欢到这几个地方购置物业。那里有最多的海外华人，最频繁的中美间航班，最深入地与中国经济的合作等等。当然，那里也是非常适合旅游和居住的地方。

但事实上，这正是当年日本人使用过并使其造成巨大损失的投资逻辑——这几个地方也是美籍日裔的聚居地。快速浏览一下世界的经济发展史，大概没有哪个地方比纽约和加州从冒进的外来投资人手里赚的钱更多了。

现在，美国最大的地产商大都在出售其手中的纽约和加州的物业，然后在美国其他的新兴区域投资，以获得更好的投资回报。如今美国绝大部分的GDP和就业增长来自于南方的几个州，特别是得克萨斯、亚利桑那和佛罗里达。而以风险-回报计算，其中最具吸引力的地产市场是在南方的几个中小型城市，比如得州的奥斯汀和北卡罗来纳州的夏洛特。

聪明的中国投资人似乎也应该向灵敏狡猾的美国同行学习，从纽约和加州分分心，关注一下这些快速增长的市场。

另外一个为投资上保险的策略是与本土有良好声誉的业内公司合作。日本人当时都是独往独来，从头学着怎么买，怎么租，怎么管理，怎么赢利，结果交了巨额的学费后，饮恨而退。中国的投资人显然灵活多变很多，在最初的单独尝试结果不甚理想后，复星、海航、万科和人寿在其最近完成的曼哈顿项目中都选择了与本土实力地产商合作。

同时，另外一个显著不同是，当时日本在美国地产领域的投资几乎全部来自其本国的银行、保险公司和地产商。而中国人的投资大多来自于个人在美国购买住宅或小型物业。亚洲协会的报告中提到，在过去的一年，中国人在美国花费总计286亿美元用于购买住宅。这个数字是中国机构投资人同期在美房地产投资总额的两倍多。

在美国绝大部分区域，住宅价格还没有恢复到2008年金融危机之前的高值。同时，每年的抵押贷款是可以从收入中扣除以降低应纳税收入额的。连带好处是，小孩可以进入美国的免费公立教育系统，毫无疑问，中国人以最快的速度搞清楚美国最好的公立学校在哪里。

另外一大笔来自中国的钱，去年有差不多100亿美元，通过美国政府的投资移民计划EB-5流向了美国地产。该计划的规定是在经政府审核批准的区域或项目投资50万美元，本人和配偶及子女即可申请美国绿卡。每年有1万个EB-5投资移民的绿卡名额。过去两年，90％的EB-5绿卡被中国投资人拿到。

EB-5计划的初衷是在美国最欠发达的区域增加投资和就业人数。但是，一些美国最大的地产商，与他们精明的律师团队一起，寻找、搭建并“巧妙”利用法律漏洞，使得他们可以将EB-5的极低成本的资金用在他们高收益的地产项目上，而这些项目大多数在纽约、芝加哥和洛杉矶等发达地区。这与EB-5计划的初衷南辕北辙。美国国会正在讨论是否要因此改革或完全取消EB-5计划。

到目前为止，中国人无疑是EB-5最大的资金来源。即便如此，EB-5的改革或取消对中国投资人来说恐怕也是好消息。

EB-5不仅没有实现其预定的刺激欠发达区域经济发展的目标，其相关机构利欲熏心的操作方式即便是在中国国内也饱受诟病。美国很多大型地产商为给其带来大量中国土豪资源的中介机构支付高额奖励。这些中介机构大多没有尽职向中国投资人全面解释申请的流程、周期和失败率，对拿到美国绿卡后必须支付的高额税负更是避而不谈。大多数有中高收入的中国人，持有美国绿卡并不是一件经济上划算的事情。

税负是在美国地产领域能否赚钱的决定性因素。外资投资人在这方面有根本的劣势，因为美国政府对其并非公平对待。特别是当他们出售持有物业（无论是商业还是住宅）时，都需要支付一项叫FIRPTA的复杂的预扣税。为了确保外资投资人全额缴税，美国政府要求买方只支付85％的款项给外资卖方，其余15％要打到美国国内收入署（IRS）的账户上。要拿到这余下的15％的交易款可不是一件很容易的事，外资卖方必须要向IRS证明自己已经足额缴税，而只有IRS被提交的证据说服了，才会放回这笔钱。

在美国，大多数地产投资人经常使用不动产投资信托（REIT）这一类针对地产领域的特殊税收优惠公司架构来买卖和持有物业。这种架构可以极大地减少税负。REIT无需支付公司的所得税，因为依据监管要求，REIT要将其收益的至少90％分发给股东。

REIT的搭建也并不十分复杂，到目前为止，中国的投资人还没有使用过这一有效的减税工具——这是颇为可惜的。充分利用美国的法规，合理合法地减税，是在美国投资的必要手段，地产行业因为税负最高，更应如此。

当年的日本投资人和如今的中国投资人另外一个重要的不同点是：中国投资人不大可能像日本人在1995年至2000年间那样将其手中大多数的美国物业匆忙抛售。我们与之交谈过的中国投资人都表示对其美国物业有着长期持有的计划，即便其市场价格持平甚至起跌。

这样的“长久打算”事实上是在美中国投资人的显著竞争优势。如果美国地产业有缺点的话，那就是很少有业主持有物业超过10年。大多数的业内公司，比如黑石，在华尔街严厉的审视下，他们需要不断地买卖物业，以给投资人及时的回报。这样的市场氛围下，就会出现一些适于长期持有的收购机会，这时聪明的中国投资人就会从长期投资策略中获得稳健的收益，即便是物业本身的市场价格并没有显著提升。

美国人口中有越来越高比例的超过65岁的高龄老人，随着国家的整体老龄化，美国的生物和制药公司，每年都在增加其在老年慢性病领域的研发投入，特别是神经退行性疾病奥兹海默症和帕金森等。逐年增长的研发投入自然需要相应的研发场所。如今美国急缺新建的顶级生物医药研究设施。这些场所需要特别的构架和通风系统，也需要建在比较适合居住的区域，因为每个设施场所需要为大约800名－1500名科学家提供舒适的办公室和实验室。这样一个设施的建造成本大概要2亿－4亿美元。造价不菲，但是租金回报很高。因为可以与生物制药公司签订长期租约，并且租金收入都可以用来减免税费。

另外一个长期投资机会是为美国的大型上市公司量身定制修建办公大楼，建好后，与其签订长期租约。租金回报颇为可观，且长期稳定。

在中国，企业通常是自持办公和实验场所，上市公司更是大多自建所有需要的不动产，从办公室到宿舍，一应俱全，很少有常年依赖租的场地办公和生产的。但是在美国，华尔街紧盯着上市公司的资产回报率，资产表中不动产比例过高是这些上市公司的大忌。因此往往看到已经规模很大的上市公司的办公和研发场所都是与业主签的长期租约。

另外一个可能适合中国投资人的置业机会是做星巴克等连锁企业的房东。星巴克每年还在快速增长，并且在寻找更多的开店地点。地产合作伙伴需要做的就是将合适的物业买下，然后与星巴克签订15年－20年的租约，回报率可以达到7％－8.5％。如果业主利用财务杠杆进行收购，或者依照星巴克的要求新建店面，回报率还可以更高。该投资的唯一可见风险大概就是在未来的10年－20年间，每天都要来星巴克买咖啡的美国2％－3％的人口突然不来星巴克了。这样的“风险”在美国商业领域大概被认为是最低的风险了。

当年的日本人从来没有探寻和尝试过类似的长期投资稳健回报策略。他们只是简单地花钱和借钱购买著名的地标建筑，然后被动地做房东，等待物业的升值。他们不仅损失了金钱，也损伤了面子。20多年过去后，日本的主流地产投资人，主要是大型保险公司，才渐渐开始回到纽约投资房地产。

日本投资人在30年前来到美国自信满满地投资美国房地产，以为就像卖给美国人电视和汽车那样简单，他们也会横扫美国的地产领域。但最后他们尴尬离场。而中国的投资者，看起来可以做得更好。

作者为China First Capital（中国首创）董事长和COO